作者：谷永涛
在投资研究过程中，复盘经典的投资案例，是学习和了解市场、建立投资理念的重要渠道。我们今天从投资时点、股价和估值的角度，回顾巴菲特投资可口可乐的案例。
从公开市场资料可知，巴菲特买入可口可乐的股票，始于1988 年下半年，直至1989 年上半年，巴菲特买入了超过10 亿美元的可口可乐股票。此时的可口可乐的股价是什么情况呢？
我们应该注意的一点是，市场上常见的股价数据，是经过拆股配股复权，但并未进行现金股利的调整（我们称之为未复权价格），我们分别对比了市场上常见的股价数据，以及经过现金股利调整后的股价数据，具体见下图。
从股价上看，截至1987 年美股股灾前，可口可乐公司的股价从1980 年开始已经震荡上涨至原来的4.5 倍，复权价更是上涨到了6.6 倍以上。即便是经过了87 年的股灾，1988 年上半年可口可乐公司的平均股价，也达到了1980 年的3.3 倍，复权后的股价上涨倍数也有4.9 倍。
从估值的角度看，巴菲特买入可口可乐之时，市盈率在15 倍左右，并未与标普500 指数估值存在明显差异。值得注意的是，可口可乐的市盈率几乎总高于标普500 指数，我们认为这是由于可口可乐有较高的ROIC，创造现金流能力较强，导致其用DCF 估值获得较高的估值。
再次回到股价数据上，我们看到巴菲特买入之后，可口可乐的股价开始了持续的攀升，自1988 年年底至1998年年底，复权股价上涨了13 倍，未复权股价也上涨了11 倍之多。值得注意的是，此阶段的上涨，不但有来自于业绩的支撑，同样估值也起到了重要的作用：1998 年年底，可口可乐的市盈率是48 倍，而同期标普500指数仅为28 倍。
然而，此后十多年内，可口可乐的股价走出了一个平缓的U 型，直至2012 年，复权股价才突破1998 年高点。过高的企业估值，需要企业用业绩和时间填实。在此期间，可口可乐的市盈率从48 倍回落至18 倍，但仍高于同期14 倍的标普500 市盈率水平。
若对比复权股价，我们可以看到2009 年以来，可口可乐已经持续上升超过150%，但未复权股价仅仅上涨了91.9%倍：如果忽略现金股利，股价的涨幅可能大相径庭。
研究启示：
巴菲特买入之前，可口可乐自1980 年开始已经连续上涨了七年，虽然在87 年股灾中回落了30%，但价格依然处于“历史高位”，但这并不会影响公司的未来。此外，我们看到巴菲特此时已经开始摒弃“烟蒂投资”，转而寻找在一般价格水平的伟大公司，而非寻找便宜的一般的公司，可口可乐的发展，也印证了巴菲特对其的判断。但是，在后续的市场中，我们还看到过高的估值是需要时间和业绩消化的，可口可乐经过十几年才将估值从48 倍市盈率拉回18 倍市盈率，股价原地踏步，由此可见，过高的估值是长期投资的重要风险。此外，我们在对比中也可以看到，计入股息与否，带来的回报率差别极大。
总结三句话：在正常的价格水平下买入好公司跟公司一起成长，但要警惕过高的估值，股息是长期投资的朋友。
来源：信达证券
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