玻璃基板与面板行业是债券市场不经常讨论的行业板块。讨论得较少，一方面是因为此行业发债的企业有限，在7~10家左右，另一方面是大多为国有背景，且有更强力的产业政策的支持，所以市场分歧并不大。虽然有着政策的倾斜和补贴，“强补贴+技术迭代快”经常会带来产能的迅速过时与过剩，而此类情况也在光伏领域的发展历程中有过类似的显现，并给市场带来了相当多的困扰。诚然玻璃基板与面板行业更加高端，政策红利的持续性远远高于当年的光伏行业，但风险因素仍然不可不察，这也是本篇报告旨在讨论的内容。
纵观整条显示面板产业链，国内企业近年来在上游玻璃基板和中游显示面板的参与度能够显著提升，长期的政策倾斜和政府补贴功不可没。政策扶持显示面板产业，帮助企业大胆投资扩充产能，以形成规模效应，稳定大额的政府补贴和税收优惠助力京东方、中电熊猫、深天马多条产线建设走上正轨，并且勇于逆市场行情进行资本支出，在2015年底2016年初面板价格最低谷时期，不仅大胆降价抢占市场份额，更保持高额资本支出扩充产能。由此可见，政府在中国显示面板产业中扮演的角色不容小觑。
“强补贴+技术迭代快”模式一直是产能过剩的一个潜在原因。政府扶持拉动了集中投资，却由于政策具有滞后性，无法快速应对下游市场日新月异的需求，且与政府关系亲密的企业机制灵活程度不佳，调整生产方案的能力有待增强，因此显示面板产能过剩的隐患一直存在，尤其容易出现结构性失衡。面对商业上的或有亏损，集团+子公司的构架与关联操作也比较常见：（1）新产线盈利后再进行并表处理；（2）将不再盈利的产线转让回集团公司。
核心技术大多跟随，独立性提高但仍不强是诸多企业提升长期竞争力难点。国内玻璃基板核心技术多由美日企业授权而来，高世代产线多为后端加工线，仅能赚取微薄的加工费，进一步发展受制于人。显示面板企业也大多采取购入技术、合资建厂等多种方式，借助日韩企业成熟的液晶显示技术发展自身。但是，日韩企业出于成本收益角度的考虑，将部分技术转让给国内企业使用，未来是否会将前沿技术继续出让，尚且存在不确定性，国内企业的技术优势亟待积累。
发行人梳理：（1）京东方：经历多年亏损，依靠政府补助进行逆周期投资，目前整体盈利能力稳健，在研发实力与技术储备方面占有优势，能够满足未来资本支出需求。（2）TCL集团/华星光电：实际控制人缺位，产线世代较高，产销情况改善、筹资渠道畅通降低了短期偿债风险。（3）东旭集团/东旭光电：扩张节奏较快的民营企业，与相关联的企业交易复杂，产线世代较低，在建与拟建项目集中开展，中长期融资缺口仍然偏大。（4）其他发行人：深天马、中电熊猫、龙腾光电、彩虹集团均有一定国资背景，获取政府支持力度较大，在一定程度上减轻兑付风险。
产能过剩的可能或有，但大多企业偿债仍然无忧。一方面，政策扶持带来的政府补助具有不确定性，产能过剩隐忧一直存在，另一方面，前沿显示技术迅速迭代，国内企业仍需突破技术壁垒。在企业本身尚未实现技术赶超的背景下，政策对于公司的补贴是存在先后顺序与有限选择的，有一些将有可能对债券发行人的偿付能力造成影响。大部分企业中短期的信用风险仍然不大。但扩张激进、资金链紧张、关联交易过多等问题仍然不可小觑。
正文
前言
玻璃基板与面板行业不是债券市场经常讨论的行业。讨论得较少，一方面是因为此行业发债的企业有限，在7~10家左右，另一方面是大多为国有背景，还有更强力的产业政策的支持，所以市场分歧并不大。
虽然有着政策的倾斜和补贴，但是行业技术更新换代较快，一些产线在尚未实现盈利覆盖投资的情况下便计提减值也并不鲜见。显示面板产业具有资本密集型属性，企业自有资金往往难以覆盖巨额的投资支出，所以资金需求也常常诉诸于债券市场。“强补贴+技术迭代快”经常会带来产能的迅速过时与过剩，内生盈利的缺乏会通过政府补贴与关联交易做一定的弥补。而此类情况也在光伏领域的发展历程中有过类似的显现并给市场带来了相当多的困扰。诚然玻璃基板与面板行业更加高端，政策红利的持续性远远高于当年的光伏行业，但风险因素仍然不可不察，这也是本篇报告旨在讨论的内容。
显示面板产业链：政策支持下的产能扩张
上游参与度依旧不高，中游国产化趋势明显
显示面板产业是消费电子领域的重要环节，主流技术为LCD与OLED。显示面板产业上游承接各类基础化工原料、玻璃基板、偏光片、驱动IC等多种零部件，下游用于彩电、电脑、智能手机等个人消费品的显示输出。目前显示面板行业最为成熟的显示技术是液晶显示器（LCD），而有机发光二极管（OLED）具有轻薄、节能、柔性、透明等优势，自发光的特性使其在制造工艺方面更简化，无需填充液晶材料、安装背光模组。
显示面板产业的上游原材料与零部件、配套设备大多数依赖进口，中国大陆厂商正在陆续进入。以玻璃基板为例，无论是LCD还是OLED面板，其均为最重要的零部件之一，占生产成本10%以上，但国产化率极低，多年来被美国康宁、日本旭硝子、电气硝子、板硝子等生产商垄断，占据了90%以上的全球市场份额，中国大陆的东旭光电、彩虹股份正在积极建设产线，试图分一杯羹。其他主要零部件、配套设备的供应商也多集中于日韩及中国台湾地区，中国大陆企业自制比例较低，即使自制也多采用合资方式建厂，核心技术与关键原材料被国外企业掌握。
中国大陆企业在显示面板产业中游的参与度提高迅速，OLED面板产线布局积极。全球显示面板生产龙头企业有韩国三星、LG，中国台湾的友达、群创等，中国大陆的京东方、华星光电、深天马等企业背靠政府支持、投资建设多条产线，使得中国大陆LCD面板全球市场占有率于2016年上升为24%，其中小尺寸LCD面板产能超过全球产能的三分之一，完全打破液晶面板被韩国、台湾地区垄断的局面。此外，京东方、华星光电、深天马均正在建设OLED面板产线，其中深天马、京东方的G6世代柔性AMOLED产线于2017年4、5月分别点亮，其中京东方已于2017年10月量产，向华为、小米等交货。
显示面板产业的下游终端应用大屏化趋势明显，OLED面板规模化商用始于智能手机。2016年全球电视液晶面板出货量达2.58亿片，同比下降 2.50%，但出货面积达到1.3亿平方米，同比增长8%，大尺寸趋势逐渐显现。新一代OLED显示技术逐步成熟，其中AMOLED技术多应用于面板制造领域，且具有柔性（可弯曲）特征，智能手机率先搭载OLED面板，其中韩国三星最先量产OLED面板，目前已将OLED屏幕手机出货率提高至50%以上，伴随着京东方等企业的逐步投产，国内手机品牌受到的OLED面板供给制约将减少。
产业驱动因素和特征：政府支持必不可少，财务操作有空间
上游、下游附加值较高，因此议价能力出色，但对于中游企业而言，依靠规模效应控制成本同样重要。从显示面板产业链的上下游来看，上游玻璃基板、偏光片等原材料技术附加值较高，以玻璃基板为例，其毛利率一般在40%以上，下游消费电子产品的创新、服务溢价同样出色，液晶电视零售商的毛利率在25%左右，而处于中游的显示面板制造业境地尴尬，毛利率水平在15%附近波动。因此，形成规模效应、保持良率以控制成本对于中游显示面板制造来说至关重要。
政策扶持显示面板产业，帮助企业大胆投资扩充产能，以形成规模效应。2003年京东方投资110亿元在北京亦庄建设了中国第一条G5世代产线，完成从0到1的跨越。以京东方为例，稳定大额的政府补贴和税收优惠协助多条产线建设走上正轨，并且勇于逆市场行情进行资本支出，在2015年底、2016年初面板价格最低谷时期，不仅大胆降价抢占市场份额，更保持高额资本支出扩充产能，政府在中国显示面板产业中扮演的角色不容小觑。
政策的扶持拉动了投资和对盈利的不敏感，但正由于政策的滞后性，对于消费电子这类下游市场日新月异的需求，需求调整与产线调整也会有所背离。“强补贴+技术迭”代快经常会带来产能的迅速过时与过剩，而此类剧本也在光伏领域有过类似的上演并给市场带来了相当多的困扰。2016年后智能手机从增量时代向存量时代过渡，消费电子产品逐渐走向大屏化，市场对中小尺寸显示面板的需求逐渐下滑，而对大尺寸显示面板的需求提升。但是，自2005年第一批京东方G5北京线投产后，深天马G4.5上海线、龙腾光电G5、深超光电G5等产线陆续释放产能，旧产线良率上升、新产线仍在投产，直到2017年底中国大陆共有G5.5以下世代产线约19条，需求与产能出现了缺口，所以一些公司计提了部分产线减值，京东方2017年Q3披露资产减值损失17.57亿元，主要为根据市场状况对存货计提的跌价。
内生盈利的缺乏会通过政府补贴与关联交易做一定的弥补。出于财务上的美观，企业一般会通过回转给集团，并在集团进行减值来稳定核心公司的财务状况。
其一，新产线盈利后再进行并表处理。显示面板产线的建设周期一般在1.5~2年左右，从点火投产到实现量产需要半年左右的产能爬坡时间，而新产线的产品需要经历一段时间的客户认证，才能与客户签订长期合同稳定供货。因此，新建成的产线一开始并不具备盈利能力，甚至会带来巨大的折旧费用负担，为了减轻财务压力，京东方、深天马等显示面板企业在新产线正常盈利之后才通过股权转让等方式并表处理，而在此之前对新产线的股权占比一般小于50%，如京东方G8.5世代重庆产线，新建时仅占有股权19%，但目前已达到100%控股。
其二，将不再盈利的产线转让回集团公司并进行减值。无论是显示面板，还是玻璃基板产线，下游的市场需求将会深刻影响到面板与基板企业的业绩，当供过于求、业绩堪忧时，集团公司很可能接手控股子公司的旧产线，为控股子公司分担产线折旧和存货减值压力。2015年彩虹股份就采用了相应的资产处置手段，彩虹股份旗下控股子公司陕西彩虹电子玻璃有限公司转让了CX01生产线、CX03生产线相关设备给彩虹集团，将折旧和减值置于集团公司内处理。
玻璃基板：前端工序溢价明显，国内仍为技术跟随
玻璃基板为何物
玻璃基板是显示面板产业链中重要的上游原材料，具备技术溢价特征。玻璃基板是显示面板不可缺少的重要元件，OLED显示面板需要一块玻璃基板作为底板，而LCD显示面板则需要两块玻璃基板共同发挥作用，其中一块作为底板，另一块用于贴合彩色滤光片，在两块玻璃基板之间注入液晶后，玻璃基板内测的沟槽结构可以让液晶分子排列更加整齐。玻璃基板在整条产业链中拥有最高技术附加值，以LCD显示面板为例，两块玻璃基板的成本约占总成本的15%~20%，因此玻璃基板业务超过40%的综合毛利率水平显著高于中下游产业。
玻璃基板的技术路线和规格
玻璃基板分为前端、后端两道生产工序，前端工序技术要求较高，相应附加值更高。在前端工序，将石英砂投进熔炉，实现固体到液体再到固体的相变，生产出成型的玻璃基板，在后端工序，将前端工序生产出来的玻璃基板进行切割、研磨和抛光等再加工。相比于后端工序，玻璃基板的前端工序技术含量更高，所需要的生产条件更为苛刻，因此，专注于后端工序的玻璃基板厂商利润水平远低于前端工序厂商。
玻璃基板生产技术之一——溢流熔融法能够满足超薄显示需求。玻璃基板的主流生产技术有流孔下引法（日本电气硝子采用）、浮式法（日本旭硝子采用）、溢流熔融法（美国康宁、彩虹股份、东旭光电采用），熔融溢流法能够产出具有双原始玻璃表面的超薄玻璃基材，可免除研磨或抛光等后端工序，已成为超薄玻璃基板生产的主流技术，因此，美国康宁的玻璃基板生产技术较为先进，更符合下游消费电子市场需求。
显示面板产线世代与玻璃基板经济切割概念相关，玻璃基板的尺寸越大、显示面板产线世代越高，但不会直接影响显示效果。显示面板世代线数是按照所使用的玻璃基板尺寸来界定的，玻璃基板尺寸越大，其世代线数越高，则可经济切割显示面板的最大尺寸越大，生产效益越高。经济切割指的是在玻璃基板尺寸固定的情况下，通过合理规划和计算来切割产品，使玻璃基板达到最高的利用率。一般而言，业界公认的经济切割片数至少为6片，即一张玻璃基板必须切出6 片或以上的显示面板，生产线才具有最起码的经济效益。另外，显示面板的响应速度、色彩还原度等指标主要受采用的显示技术所决定，而与世代线数没有直接关系。
从供给需求层面来看，玻璃基板产线更迭滞后于市场需求，仍需警惕供需失衡风险。终端电子消费品大屏化趋势的到来，使得玻璃基板出货面积在一定程度上弥补了数量增速的减缓，但是，全球玻璃基板新产线的不断建设和投产，使得玻璃基板产能过剩风险始终存在。而且，终端电子消费品市场趋势的传导具有滞后性，玻璃基板企业产线布局缺少前瞻性，可能无法迅速应对下游客户的需求转变，出现结构性供需失衡的风险更高。
玻璃基板竞争格局：国产化替代加速，以后端加工线居多
玻璃基板多布局于显示面板工厂周围，国产化进程提速。玻璃基板企业一般将产线置于中游显示面板企业所在区域，以节省高昂的玻璃基板运输成本。核心技术决定定价权与市场份额，多年来美国康宁、日本旭硝子、电气硝子、板硝子等厂商垄断约99%的玻璃基板市场份额，在中国，制造玻璃基板的大型企业仅有东旭光电、彩虹股份和中国建材，东旭光电规模庞大，彩虹股份在高世代玻璃基板生产线方面相对领先，目前正处于产能扩张、抢占市场份额、提高玻璃基板国产化率的关键时期，仅东旭光电就有3条G8.5世代产线正在福州开展建设。
虽然国产化替代速度加快，但国内企业核心技术储备依旧不足，高世代产线建设受制于人。国内玻璃基板核心技术多由美日企业授权而来，东旭光电G6世代玻璃基板技术为康宁授权，2016年9月东旭光电与日本电气硝子合资成立福州旭福光电，兴建8.5世代玻璃基板加厂产线，采用日本电气硝子所生产的母玻璃基板，依据客户需求进行切割等加工，主要用于供应京东方福州工厂，以收取加工费模式，而2017年5月彩虹股份又与康宁（中国）合资建设和运营G8世代及以上LCD玻璃基板后端生产线。
从供给需求层面来看，玻璃基板产线更迭滞后于市场需求，仍需警惕供需失衡风险。终端电子消费品大屏化趋势的到来，使得玻璃基板出货面积在一定程度上弥补了数量增速的减缓，但是，全球玻璃基板新产线的不断建设和投产，使得玻璃基板产能过剩风险始终存在。而且，终端电子消费品市场趋势的传导具有滞后性，玻璃基板企业产线布局缺少前瞻性，可能无法迅速应对下游客户的需求转变，出现结构性供需失衡的风险更高。
显示面板：显示技术迭代加速，竞争格局发生转变
显示面板为何物
当前主流显示面板为薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD），主动式驱动有机发光二极管（AMOLED）发展前景更为广阔，均用于终端电子消费品的视觉输出。TFT-LCD面板向两片平行的玻璃基板中注入液晶材料成盒，下基板玻璃上设置薄膜晶体管（TFT），上基板玻璃上设置彩色滤光片（CF），TFT电极导通时信号与电压发生改变，液晶分子的排列方式随之改变，通过遮光和透光达到显示目的。犹如三明治的结构。AMOLED面板由具有半导体特性的锢锡氧化物（ITO）与阳极相连，再加上另一个金属阴极，当输入电压时，正极空穴与阴极电荷就会在发光层中结合而发光，由独立的薄膜晶体管（TFT）控制对应像素连续且独立地发光。
显示面板的技术路线和规格
第一次迭代源于大尺寸化、色彩清晰的下游需求，使得CRT不敌LCD。1897年阴极射线显像管技术（CRT）问世，随后规模效应逐渐显现，性价比不断提升，成为被广泛用于各类家用电器的首款主流显示技术。1964年液晶显示器（LCD）诞生，CRT在大屏幕、不失真、轻巧便携方面的缺陷日益凸显，无法应对20世纪90年代笔记本电脑市场的新兴需求，以半导体显示技术为基础的LCD持续改进制造工艺与生产良率，在2006年左右正式取代CRT成为第二代主流显示技术。就目前最主流的TFT-LCD液晶显示面板而言，TFT（薄膜晶体管）镀于下玻璃基板之上，控制着每一个像素的点亮与关闭，有3种TFT材料应用较为广泛——a-Si（非晶硅）、IGZO（铟镓锌氧化物）、LTPS（低温多晶硅）。
第二次迭代源于OLED技术逐渐成熟，具备轻薄省电、可做柔性处理等特点。2009年，有机发光二极管（OLED）显示屏被三星用于智能手机，该技术具有自发光、更轻薄、低能耗等特性，普遍被认为是未来的主流显示技术。OLED按照驱动方式可分为主动式（AMOLED）和被动式（PMOLED），其中PMOLED虽然制造成本更低但驱动电压较高，不适合用于大尺寸和高分辨率面板，因此目前市场上的OLED面板大多数采用AMOLED屏幕，其在显示寿命、柔性透明等方面优势明显，且正在不断改良使用寿命、尺寸限制、性价比等指标。
但是，未来两年随着OLED显示面板的产能释放和生产良率不断提高，大规模商用趋势明显，但是谁会接替OLED成为下一棒仍是未知数。目前，研发成功、优势明显的显示技术有 LED微缩技术（Micro LED）和主动式电致量子点发光显示技术（AMQLED），Micro LED是指将传统LED阵列化、微缩化后定址巨量转移到电路基板上，像素更高、色彩显示更准确，AMQLED以无机量子点作为发光光源，色域更广、使用寿命更长，但能否进一步提高性价比、被市场所青睐的不确定性较大。
回顾显示面板技术的更迭历程，技术革新基本由国外公司发起，且更新进程加快，技术探索存在风险。CRT技术自1897年被德国物理学家布劳恩发明以来经历了67年时间，1964年LCD显示器才得以问世，直到2006年左右LCD技术正式撼动了CRT技术的霸主地位，这第一次技术更迭将近耗费了百年时间，但是1979年美籍华裔科学家邓青云发明了OLED技术后，约40年后很有可能代替LCD技术成为主流。诚然，显示技术的更迭并不是一帆风顺的，韩国三星曾主动放弃部分LCD产线，转而大力研发和推广AMOLED显示面板，但目前发展重心已由AMOLED显示面板转向QLED量子点显示面板的研发。
显示技术决定了面板生产制造工艺，由LCD技术过渡到OLED技术，意味着更简便的生产工艺。目前较为主流的显示面板为LCD与OLED，其制造工艺均分为列阵、成盒、模组三个阶段。其中列阵阶段工艺类似，均以清洗过的基板为基础，加以镀膜、曝光、显影、蚀刻、剥离等工序；成盒阶段是LCD与OLED区别最为明显的阶段，注入液晶是LCD最为重要的工序，而OLED因其自发光性无需此工序，但蒸镀、封装两道核心工序对气密性要求极高；在模组阶段，OLED的制造工序更少，无需贴合背光模组。
显示面板竞争格局：产能转移几经波折，核心技术仍待突破
显示面板行业在十五年间高速发展，产能由日本、韩国、中国台湾逐渐转移至中国大陆。第一阶段：1992年起日本NEC、三洋、松下、夏普等企业率先投资建设TFT-LCD产线，直至1995年日本LCD显示面板在全球可谓一枝独秀。第二阶段：韩国三星、LG加入自此这场战争，1997年亚洲金融危机背景下韩国逆周期投资建设产线，以低价冲击日本市场份额，1999年日本显示面板桂冠易主韩国，直到现在韩国的领先地位仍未被动摇。第三阶段：日本将核心技术高价转让给中国台湾，2007年台湾友达、群创、奇美等显示面板企业发展至顶峰。第四阶段：中国大陆显示面板企业京东方、华星光电、中电熊猫、深天马等得益于政府支持、主动投资、布局产线，有望在今年撼动韩国地位。
国内显示面板企业经过长期的优质产能积累，近两年业绩有所改善。2008年金融危机后显示面板价格骤降，国内显示面板企业尚未形成规模效应，受低价格冲击影响更大，以京东方为首的显示面板企业经历了长达5年的营业亏损，2013年有赖于产生良率上升、优质产能释放，国内显示面板企业产能占全球产能的15%，逐渐占有一席之地，实现了久违的盈利，但全球显示面板供应的增加，使得面板价格一路走低，国内显示面板企业的春天仍未到来。直到2016下半年中国台湾显示面板企业友达、群创受地震影响产能削减，韩国三星和LG陆续关停中低世代产线，三星关停G7世代L7-1产线、G6世代L6产线，LG关停G3.5世代线P2工厂、G5世代线P4工厂，或转移LCD产能以生产OLED面板，2017年全球液晶显示面板产能偏紧，面板价格有所回升，国内企业得以受益。
但是，中国大陆显示面板企业技术来源多为日韩企业，先进技术的积累与赶超仍然存在风险。自2003年初京东方杠杆并购韩国现代显示株式会社，国内显示面板企业就开始采取购入技术、合资建厂等多种方式，借助日韩企业成熟的液晶显示技术发展自身。深天马于2009年底收购广电NEC的G5世代产线，于2011年2月向日本NEC购买旗下NEC液晶技术株式会社（NLT）的股权，2013年起中电集团（中电熊猫、彩虹集团大股东）与日本夏普合资建设南京多条产线，由夏普提供IGZO显示材料技术，华星光电于2016年9月与韩国三星达成和合资协议，推动G11世代产线建设。日韩企业出于成本收益角度的考虑，将部分技术转让给国内显示面板企业使用，未来是否会将前沿技术继续出让，尚且存在不确定性，国内显示面板企业的技术优势亟待积累，尤其是对下一代显示技术的研发和探索。
发行人梳理
近年来，显示面板产业链受到行业政策青睐，京东方、中电熊猫等企业每年都能收到稳定大额的补助金额，供企业补充经营活动现金流量，进一步扩大投资。而此类情况也在光伏领域的发展历程中有过类似的显现并给债券市场带来了相当多的困扰。
一方面，政策扶持带来的政府补助具有不确定性，产能过剩隐忧一直存在，另一方面，前沿显示技术迅速迭代，国内企业仍需突破技术壁垒，当市场热度渐退，显示面板产业会是下一个过剩产业吗？依靠政策激进扩张、资金链紧张等问题仍需关注，放眼更长周期，公司自身竞争能力，才是寻求更多支持的核心因素。在企业本身尚未实现技术赶超的背景下，政策补贴方向一旦转变，将有可能对债券发行人的偿付能力造成影响。
总体来说我们认为大部分国有背景的相关发行人中期资质安全性相对较高，但个别世代较低、关联交易过多的企业存在一定的风险。
京东方：技术、规模领先同业，政府支持力度强
京东方科技集团股份有限公司（下称“京东方”）作为北京市国有企业，在显示面板产业中规模和技术优势明显。京东方由北京电子管厂于1993年4月股份制改革而来，实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，为中国半导体显示行业的龙头企业，主营业务由显示器件、智慧系统和健康服务构成。京东方是国内首家进入显示面板领域的企业，目前已经有9条产线实现量产，其中有4条为G8.5世代产线，且包含1条刚性AMOLED和1条柔性AMOLED产线，在产能规模和产线技术方面处于国内领先位置，现存100亿元债券将在3年后到期。
京东方经历多年亏损，依靠政府补助，进行逆周期投资。从2005年到2012年，京东方的营业利润大部分时间处于负值状态，依靠稳定大额的政府补贴和税收优惠协助多条产线建设走上正轨，并且勇于进行逆周期投资，在2015年底2016年初面板价格最低谷时期，不仅大胆降价抢占市场份额，更保持高额资本支出扩充产能。
高世代产线陆续投产，毛利率有所回升，整体盈利能力稳健。截止2016年底，京东方已建成投产的液晶显示面板产线几乎均达到满产状态，其中80%的产能集中于G6产线及以上，2017年福州G8.5、合肥G10.5（可生产65、75寸超大屏）、成都G6（可生产柔性AMOLED曲面屏）产线陆续点火生产，产能持续扩张。2017年中报显示，由于销售规模扩大和产品价格提升，京东方的显示器件业务收入为402.62亿元，同比增加72.93%，毛利率由2016年底的16.96%提升至28.46%，销售与盈利能力均较好。
京东方的应收账款增长较多，受限资产规模较大，整体来看风险尚可控制。2016年底京东方应收账款为161.92亿元，同比增加97.63%，2017年三季报为150.52亿元，同比增加10.09%，应收账款规模较大，但是账龄较短且客户信用较好，暂时认定为应收账款风险可控。京东方所有权或使用权受到限制的资产合计为721.91亿元，占总资产的35.19%，用于抵押担保的固定资产较多，整体考虑京东方的资产质量尚可。
综合来看，京东方作为地方国企受支持力度较大，在研发实力与技术储备方面占有优势，能够满足未来资本支出需求。目前京东方在建的4条产线预计总投资1630亿元，已投资326.22亿元，尚需投资1303.78亿元，仍然存在较强的融资需求。但是，京东方的技术领先、业绩释放，作为上市公司的融资渠道畅通，且地方政府对其支持意愿不减，主体债券的安全性较强。
TCL集团/华星光电：产线世代较高，关注实际控制人与少数股东权益
TCL集团股份有限公司（下称“TCL集团”）股权结构复杂，实际控制人缺位。TCL集团由惠州市投资控股有限公司（国有独资公司）占有7.19%股权，自然人李东生占有5.23%股权，截至2017年5月19日，李东生、新疆东兴华瑞股权投资合伙企业（有限公司）、新疆九天联成股权投资合伙企业（有限合伙）成为一致行动人，合计持有TCL集团12.28%股份，TCL集团认为，公司不存在控股股东和实际控制人。
TCL集团以显示面板业务为核心，综合经营多种业务。TCL集团主营业务为研发、生产、销售新型光电、液晶显示器件、通讯设备及电子产品等，三年来已剥离非核心业务子公司32家、聚焦面板业务，2017年9月TCL集团增持华星光电股份到85.71%，10月将亏损的TCL通讯49%股份转让给紫光集团等三家战略投资者。TCL集团现存115亿元债券，主要兑付压力集中在3年之后。
华星光电对TCL集团盈利贡献较多，产线世代较高，减值压力较小。2016年华星光电2条G8.5世代产线产能合计达到27万片/月，超过设计产能（20万片/月）35%，生产良率达 97%，全年满产满销，销售收入223.12亿元，净利润23亿元，收入份额持续稳定提升达13%，超过台湾友达位列全球第五。虽然华星光电仅有3条产线实现量产，但2条用于生产液晶电视显示面板的均为G8.5世代产线，用于生产手机和PC显示面板的也为G6世代产线，不存在低世代产线，能够减轻产线折旧和存货减值负担。
但是，TCL集团少数股东权益逐年递增，关注子公司控制风险。2017年三季报显示，TCL集团少数股东权益为278.7亿元，同比增加32.22%，这是因为华星光电T11产线引入外来资本，该项目显示深圳重大产业发展基金占股37.21%、韩国三星占股9.77%，TCL集团的少数股东权益不断积累可能会使得母公司对子公司的控制能力减弱。
TCL集团流动负债规模增加，未来融资压力较大，但产销情况改善、筹资渠道畅通降低了短期偿债风险。2017年三季报显示，由于经营规模扩大补充流动资金，以及华星光电增加工程及设备款，TCL集团流动负债规模增加，其中短期借款156.21亿元，同比增加74.79%，应付账款199.1亿元，同比增加9.49%，且TCL集团拥有G6、G10.5世代产线等数个在建项目，2017-2018 年仍有约300亿元投资规划，未来资本支出规模和融资压力较大。公司良好的产销与华星光电顺畅的融资环境，以及能够有计划使用增发、增加注册资本等筹资方式，政府补贴较多，短债到期压力不大，公司总体安全性仍然较高。
中电熊猫/华东科技：央企背景，军工装备收入与补贴较为稳定
中电熊猫为2007年南京市人民政府批复成立的国有企业。目前由央企中国电子信息产业集团持股72.19%，实际控制人为国资委，主营业务涉及电子信息产业（电子元器件、液晶显示业务、电子装备等）和现代服务业（房地产、贸易、物流等）。近两年中电熊猫的收入/资产规模扩张，少数股东权益有所攀升，但盈利相对一般，现存70亿元债券，其中50亿元债券在一年内到期。
中电熊猫的家电业务收入与毛利率逐年下降，军工类电子装备业务是公司盈利能力的支撑点。以彩电为主的家电业务受到行业竞争影响较大，非龙头品牌丧失定价地位，使得营业收入和毛利率共同滑坡，2017年第一季度家电产品业务收入仅为4.87亿元，毛利率为4.43%，盈利能力处于行业较低水平。但是，中电熊猫的电子装备业务产销及盈利情况稳定，该业务主要涉及电子设备、环保装备和轨道交通，2017年第一季实现营业收入16.39亿元，占主营业务收入的22.69%，毛利润3.47亿元，占主营业务毛利润的82.32%，因为电子装备业务的收入和利润主要来自军工企业，所以信息披露的相对有限，我们认为由于客户稳定，所以这部分收入和利润的持续性较强。
中电熊猫的显示面板业务仍在爬坡，盈利水平有待增强，关注G8.5世代产线后续产销情况。2014至2015期间，中电熊猫仅有一条G6世代液晶产线，相较于市场同类产线，其规模经济优势不明显，再加上同年面板价格下降，中电熊猫的毛利率在2015年底仅为1.74%，2016年由于面板价格回暖和G8.5世代产线年底正式投产，营业收入与毛利率均有小幅上升，分别为38.77亿元和2.14%，但由于G8.5世代产线刚投产处于客户认证阶段，销售出现滞后，产能利用率偏低，直接导致了2017年第一季度液晶面板业务的亏损，应持续关注G8.5世代产线后续产销情况能否好转。
中电熊猫依靠较多的非经常性损益来补充利润。中电熊猫自2011年以来营业利润一直为负，常年依靠长期股权投资（联营企业、合营企业）的投资净收益和稳定的大额政府补贴，2016年投资净收益占利润总额的比重为45.25%，营业外收入占利润总额的比重为128.19%。随着G8.5世代产线的产能爬坡，盈利方面料将会有所改善。
中电熊猫未来仍有一定规模资本支出需求，导致流动负债占比增加。中电熊猫的在建工程有中国电子熊猫集团装备产业园一期建设项目、中国电子熊猫集团熊猫电子科技园301号地块项目、G6液晶面板生产线14K扩产及良率提升技改项目、中电颐和家园五期项目，拟建项目有上海熊猫机器人研发中心项目，未来仍将进行较大规模投资，预计总投资103.59亿元，2017至2019年尚需投资32.10亿元。融资需求抬升使得短期债务负担加重，2017年三季报显示中电熊猫的流动负债合计为288.56亿元，同比增长16.37%，主要原因为短期借款增长18.27%为71.03亿元。
经营性现金流保障并不高，但考虑到旗下上市公司融资能力、央企属性、南京市政府支持与稳定的军工业务，整体资质仍然不错。政府补助一般在第四季度入账，所以2017年三季报显示经营活动现金净流量为-9.04亿元，主要原因为经营规模扩大、液晶面板业务亏损，经营活动现金流对负债的保障能力较弱，现金类资产对流动负债的覆盖程度也较低，从财务指标来看，中电熊猫的流动比率为1.08，已获利息保障倍数仅为1.24，短期偿债压力仍存。考虑到旗下上市公司的融资能力、央企属性与南京市政府的支持，以及稳定的军工业务，我们认为公司总体资质仍然不弱。
中航国际/深天马：中小尺寸显示面板龙头，央企背景降低偿债风险
深天马的控股股东为央企身份的中航国际控股股份有限公司（下称“中航国际”）。中航国际的控股母公司为中国航空技术深圳有限公司，最终控股公司为特大型国有企业中国航空工业集团公司，实际控制人为国务院国资委。中航国际主营业务涵盖液晶显示器（运营主体为深天马）、印刷电路板（运营主体为深南电路）、手表、房地产、贸易等，现存18亿元债券，未来1年内11亿元债券到期，未来3-5年内7亿元债券到期。
深天马致力于中小尺寸面板布局，当前产销与盈利情况良好。不同于京东方、华星光电、中电熊猫等显示面板企业，深天马深根于中小尺寸面板的生产与销售，上海G5.5世代AMOLED（刚性）产线已于2016年量产，武汉G6世代AMOLED（刚性/柔性）产线也于2017年4月点亮，2018年初实现量产。2017年上半年全球共出货约9.4亿片智能手机面板，其中深天马出货份额占8.5%，居全球第四位，液晶显示面板及模块业务实现收入61.27亿元，同比增长24.45%，毛利率为21.88%，同比增长10.06%。
中航国际存在一定短期债务压力，但风险尚可控制。截止到2017年第三季度，中航国际的流动负债为309.55亿元，同比增加9.67%，占总负债的比重为69.61%，经营活动现金净流量为19.33亿元，虽然相比于2016年有了大幅改善，但是对于流动负债的保障程度仍然不高。从偿债指标来看，根据2017年三季报计算出的流动比率、速动比率为1.07、0.78，已获利息保障倍数为3.75，短期偿债压力较大，但中航国际的银行授信额度较高、备用流动性充足，央企的身份带来便利的融资渠道，减轻了短期债务风险。
彩虹集团/彩虹股份：主营业务收入成本倒挂，政府与股东支持强劲
彩虹集团有限公司（下称“彩虹集团”）主要并表二级子公司彩虹股份完成非公开发行后，股权结构与实际控制人发生变化。2017年1月，彩虹股份计划非公开发行不超过29亿股A股股票，募集资金净额不超过192.20亿元，用于增资咸阳光电建设G8.6世代LCD显示面板产线、子公司彩虹（合肥）建设G8.5世代玻璃基板产线，该事项已于7月获得证监会批文，增发完成后，咸阳金控（国有控股企业）将成为彩虹股份第一大股东，持有31.01%股权，原第一大股东中电彩虹持有23.66%股权。此后，彩虹股份将不再纳入彩虹集团合并报表范围，但是彩虹集团尚有6亿元中票将于2018年5月到期，本文仍然关注彩虹集团的信用情况。
彩虹集团的利润主要来源于光伏玻璃（运营主体为彩虹新能源）和彩色滤光片业务，但玻璃基板业务（运营主体为彩虹股份）长期以来收入成本倒挂，究其原因有二。
其一，彩虹股份产线开工率较低。玻璃基板先进生产技术一直被美国康宁掌控，彩虹股份尚不具备自主建设高世代产线的实力，已量产的12条产线中，只有一条G8.5世代产线，但仅为后端加工线，因此无法应对下游市场的大屏化需求，考虑到技术更新、生产成本和订单需求等因素，彩虹股份的5条G5世代产线仅维持运营1条，6条G6世代产线运营4条。
其二，彩虹股份的存货资产减值、固定资产折旧压力较大。下游市场对大尺寸玻璃基板的需求日益旺盛，而一方面彩虹股份G7.5世代产线仍处于产能爬坡阶段，产品供给量有限，另一方面G5世代产线所生产的小尺寸产品售价下滑，需要计提存货减值。此外，玻璃基板生产线的投资规模较大，机器设备折旧年限长达18年，平均折旧年限偏长。
连年亏损导致归属于母公司股东净资产为负，伴随着在建与拟建工程的陆续开展，彩虹集团依赖于外部融资，短期债务规模进一步扩大。玻璃基板与光电子业务持续的收入成本倒挂，直接导致了彩虹集团的经营亏损，同时使得归属母公司股东的权益连年下降，2017年三季报显示仅为-8.14亿元。彩虹集团的G6世代玻璃基板产线、光伏玻璃项目、G8.6世代液晶显示面板产线仍在建设期内，还是需要寻求外部融资，负债规模同比增长119.43%至381.17亿元，其中流动负债大幅增长310.87%至279.80亿元，刚性短期借款大幅增长309.98%至75.19亿元。
彩虹集团的政府政策补贴和股东支持力度较大，债券由中国电子担保，在一定程度上减轻违约风险。彩虹集团所涉及的玻璃基板业务在国家政策扶持之列，2014至2016年间取得营业外收入1.04、2.58、1.52亿元，主要为各项政府补助。除此之外，彩虹集团控股股东中国电子为大型中央企业，已安排国有资本预算85亿元用于支持彩虹集团的重组与发展，其中35亿元用于解决历史遗留问题，50亿元用于支持液晶显示相关产业，截止到2016年底，彩虹集团已收到资金支持53.19亿元，且中国电子为彩虹集团债券提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。
龙腾光电：合资企业扭亏为盈，关注关联方交易往来
昆山龙腾光电有限公司（下称“龙腾光电”）为合资企业，目前仅有1条G5世代产线。由昆山经济技术开发区资产经营有限公司和InfoVision Optoelectronics Holdings Limited 于2005年共同出资组建，目前昆山国创投资集团有限公司为龙腾光电第一大股东，持有51%的股权。龙腾光电专注于研发、设计、生产、销售G5世代TFT-LCD产品，现存0.5亿元债券，将于2018年9月19日内到期。
得益于显示面板产业回暖，龙腾光电扭亏为盈、业绩好转。龙腾光电拥有国内规模最大的G5世代产线，但前几年因背负固定资产折旧压力，连年亏损，2016年开始盈利，2015、2016、2017年1-6月分别实现营业利润-6.13亿元、4.44亿元和5.78亿万元，分别实现净利润-5.83亿元、4.01亿元和5.02亿元，这主要有赖于2016年下半年以来显示面板价格抬升。龙腾光电扭亏为盈的同时业绩改善，2017年中报显示营业收入为22.03亿元，综合毛利率为39.26%，比2016年底提升近9个百分点。
龙腾光电的成盒阶段产品盈利稳健，而模组阶段产品毛利率波动较大。龙腾光电的主要产品有Module、O/C和Cell，其中O/C和Cell为成盒工序的产品，是未增加背光模组等其他元器件的液晶板，Module是模组工序的产品，在成盒工序的基础上增加了背光模组、PCB印刷电路板、框架等组装成LCD Module，供下游厂商进行整机组装。龙腾光电的主要产品Module、O/C和Cell中，唯有Cell产品盈利能力稳健，2017年中报显示Cell营业收入为15.16亿元，占比为68.80%，毛利润为8.43亿元，占比为97.46%，毛利率为55.64%，同比增长26.37%。
龙腾光电存在一定规模的关联方销售，关注往来款收回情况。2016年龙腾光电的第一大客户为关联方昆山国显光电有限公司，销售收入共计5.95亿元，占总收入的14.68%。2015年末、2016年末，龙腾光电分别向关联方拆入资金10.17、10.46亿元，拆入金额较大，资金拆出方为昆山国创投资集团有限公司和昆山国显光电有限公司。截至2016年末，龙腾光电与关联方之间的其他应收款为0.08亿元，预收账款为1.95亿元，其他应付款为0.13亿元，虽然数额并不庞大，但关联方交易回款情况依旧值得关注。2017年1-6月经营活动产生的现金流量为-4.78亿元，主要是支付其他单位的往来款大幅增加而收到的往来款大幅减少所致。
东旭集团/东旭光电：与相关联的企业交易复杂，低世代产线制约盈利
东旭集团有限公司（下称“东旭集团”）借壳上市，多方收购、迅速扩张。东旭集团实际控制人为自然人李兆廷，原主营业务涉及玻璃基板、环保建材等，2011年通过70%控股宝石集团（旗下有上市公司“宝石A”），实现借壳上市并于2013年将“宝石A”更名为“东旭光电”，近年来高速扩张布局，2015年东旭光电以1.67亿元收购江苏吉星新材料有限公司50.5%股权，进入蓝宝石玻璃领域，东旭集团以11.97亿元收购上市公司“宝安地产”（后更名为“东旭蓝天”），开始从事房地产业务和太阳能电站建设、运营。东旭集团现存241.8亿元债券，未来1年内6.8亿元债券到期，未来1-3年内170亿元债券到期，未来3-5年内65亿元债券到期。
东旭集团与相关联的公司关系并不稳定。东旭集团自2004年开始从事玻璃基板装备的生产，2011年东旭光电实现借壳上市后，该业务转移至上市公司，集团内部主要从事其他装备的建设和技术服务。东旭光电为关联方郑州旭飞、石家庄旭新提供玻璃基板成套装备及技术服务，并体现为2013、2014年的营业收入，2015年又分别100%股权收购郑州旭飞、石家庄旭新，当年关联方交易在合并报表时抵消。2015年收购前东旭光电分别在郑州旭飞、石家庄旭新占股41.21%、38.67%，虽然控股未超过50%，但郑州旭飞、石家庄旭新均于2012年2月24日将经营管理权委托给东旭光电，所以东旭光电与郑州旭飞、石家庄旭是否是关联方的划定，还是有讨论的余地，相关交易也没有合并抵消。
东旭集团的大部分玻璃基板产线世代较低，高世代产线主要为后端加工线。玻璃基板行业受下游面板行业需求波动影响很大，当前高世代需求、OLED技术需求趋势明显，而东旭集团当前产能主要集中于G5世代，升级造成低世代玻璃基板均价持续下降，东旭集团2016年玻璃基板销售均价为158.84元/片，同比下降9.28%。而东旭集团目前在建的3条G8.5福州产线也均为后端加工线，采用日本电气硝子所生产的母玻璃基板，收加工费为主要模式。
东旭集团的应收账款与其他应收款规模较大，值得更关注回款情况。2017中报显示，东旭集团在扣除坏账准备后，应收账款账面价值77.82亿元，同比增长114.09%，规模较大且存在一定比例的信用期外应收账款，东旭集团整体应收账款回收期平均为6-12个月左右，尤其是克拉管、无极灯等环保建材的销售账款大部分为次年收回，赊销规模较大，流动性水平可能受到影响。此外，其他应收款合计43.95亿元，同比增长220.34%，根据2016年年报披露，东旭集团其他应收款前五名金额合计占比为65.21%，且河北融投控股集团有限公司已经列入被执行人名单，其他应收款的收回率也值得关注。
东旭集团的在建与拟建项目较多，导致负债规模大幅增长，存在中长期融资缺口。截止2016年底，东旭集团主要在建项目（不含新能源项目）预计总投资244.36亿元，尚需投资108.69亿元，新能源在建项目预计总投资107.76亿元，尚需投资71.77亿元，新能源拟建项目拟投资总额36.25亿元，资金来源几乎均为募集方式，东旭光电、东旭蓝天分别完成多次非公开发行股份以募集资金。资本支出的压力需要负债来填，2017年中报显示负债合计为1058.24亿元，同比增长50.07%，且未来1-3年内170亿元债券到期，未来3-5年内65亿元债券到期，已获利息保障倍数仅为2.12，债券集中偿付再融资压力较大。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《【“行业看债”之二】补贴与市场的平衡 ——面板、基板发行人价险分析》。
特别声明：
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