李斌/有色首席
职业资格号：S0570517050001
一、贵金属行业观点
1、黄金
（1）美联储加息收紧货币、贸易战打响，短期市场风险偏好下降
短期来看，我们认为全球股市避险情绪在上升，对贵金属形成利好。截至3月27日，市场“恐慌指数”标普500波动率达到22.50点，超越2010年至今的指数中枢17.15。避险情绪主要来源于：1）美联储加息，全球货币收紧，股市受到冲击；2）美国对部分进口产品加征高关税引发贸易战。理论上加息对黄金也会有所压制，但历史上加息周期时间较长时，在加息后期压制的边际效益已经趋弱甚至趋零，且今年美联储加息节奏已被市场充分预期，所以当前仍是避险情绪占据主导，黄金向上动力更大。
（2）贸易战或降低美国实际利率水平，利多黄金价格
除降低市场风险偏好外，中美贸易战的另一个影响是增加两国居民生活成本。当贸易保护壁垒建立，两国的廉价商品可能无法顺利向对方出口，此时无论是主动承担高额关税，还是寻求其他国家的昂贵商品，都可能推升两国的物价水平，进而使CPI同比数据提高，通胀的提升又将进一步带动实际利率下行。根据我们对历史情况的统计，2009年后黄金价格在美国实际利率水平为负时，两者呈现负相关性，实际利率下行或使金价上升。
（3）长期看美元仍处弱势周期，金价存在持续上升动力
长期来看，我们认为美元处于弱势周期，利好金价进一步向上。我们通过统计数据发现，历史上美元指数与美国GDP在全球的占比高度相关。伴随2016-17年欧洲经济复苏，其GDP增速追平美国，美国GDP的全球占比预计将在2018年下降，从而使美元保持弱势。美元指数与金价的负相关性在历史上接近75%的情况下成立，对黄金构成利好。
2、白银
（1）目前金银价格比处于高位，白银正被低估
当前金银价格比处于超过80的高位水平，表明白银价格处于低估水平，在金价稳中有升的情况下白银或将迎来修复行情。此外与黄金前面的逻辑类似，市场低风险偏好、低实际利率、弱势美元周期的预期下，白银价格也将迎来利好。
（2）白银将由过剩转向短缺，价格有望筑底抬高
据安泰科数据，2018年白银供应预计会有1.8%左右的增长，2019年以后矿产量将继续下滑，预计18年白银现货消费会有2.5%的增长。2018年供需过剩幅度下降，2019年整个市场继续维持供应短缺。18年银价有望筑底抬高，大概率应该是向上走的，据安泰科观点，18年波动区间大概在15.8-21美元/盎司左右，价格均价在17.8美元/盎司的水平。
（3）国内供应：主要以铅锌铜伴生为主，铅锌铜产量增速放缓
国内白银主要依靠铜、铅、锌的冶炼，白银产量很大程度取决于主营金属的生产。而近年铅锌铜开始呈现短缺，新增矿山少；例如铜2018-2021全球铜矿产量增速预计低于1%，铅锌亦是如此。根据有色协会统计，2010-2016年白银产量以13%左右的年均增速在增长，到2016年突破2万吨，2017年初步统计达到22555吨。
（4）国内需求：2016年恢复性增长，2017年创新高
需求在2016年以后在工业消费、尤其是在光伏消费增长带动下，出现了恢复性增长，2017年创新高，使得总的消费实现同比6%的增长。整个17年的消费结构，光伏占最大占30%，触头占26%，电子13%，饰制品12%，焊料10%。
1）光伏行业：光伏行业在2017年成为了国内最大的消费领域，达到2020吨的量，2006年的时候只是31吨。国内的正银粉商业化替代进口突破是在2016年，正银粉国产化率达到15%。2017年整个光伏行业用银国产化率达到35%。
2）电气行业：银在电气行业中的消费平稳。在2017年创下历史新高，达到1745吨的消费量。2017年低压电器行业整年的生产非常饱满，大的企业基本上都有两位数的增长。
3）电子信息行业：这一块最大的亮点就是会不断有新增需求，会有新的消费领域出现。它背后的支撑是电子信息产业稳步的发展。2017年用银802吨。
二、黄金板块上市公司基本面梳理
1、山东黄金
资源量方面，公司拥有雄厚的资源储备，截至2017年9月30日的数据，上市公司的资源量是318吨金金属量，集团资源量838吨金金属量。
产量方面，公司2017年自产金部分的黄金产量是35.88吨，这之中包括国内和国外两大部分，国内部分的总量大约是29吨多，剩下的是海外阿根廷贝拉德罗金矿50%权益的部分。国内部分，公司在国内拥有12座矿山，其中9座位于山东省。12座矿山中，四大主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿均位于山东，公司全都是100%持有权益，其中（1）三山岛金矿正常情况下矿石处理量在410万吨，年产量在7.6-8吨黄金的范围，现在该矿在做一些技术改造和系统升级，17和18年的产量都会受到一定影响，目前公司尚未披露这个升级项目对产量具体、定量的影响情况，也暂未披露改造后的黄金产量情况。（2）焦家金矿的矿石处理量在320万吨左右，金产量在6.9到7吨多的水平；（3）新城金矿的矿石处理量在200万吨上下，黄金产量在4万吨左右；（4）玲珑金矿的矿石处理量在200万吨上下，黄金产量在3.8到4吨多的水平，玲珑金矿矿石类型与其他三家不同，玲珑的矿脉不连续，分布较零散，无法机械化作业，它的产量可能会有一些波动。
这四座矿山正常生产情况下，一年的黄金产量在22-23吨，贡献了国内部分的75%左右。剩下的25%是8座小矿，包括山东地区的5座，归来庄金矿、金州金矿、青岛金矿、蓬莱金矿和沂南金矿；其他省份3座，赤峰柴胡栏子金矿、福建源鑫金矿、甘肃西和中宝金矿，公司对以上金矿中的归来庄金矿持有70.65%权益，持有柴胡栏子金矿73.52%权益，源鑫金矿持有90.31%权益，持有西和中宝金矿70%权益，其余均为持有100%。金产量方面，归来庄产量在500公斤，金州金矿有1吨左右，青岛金矿在900公斤，蓬莱金矿在700公斤，沂南在300公斤，柴胡栏子在800公斤，源鑫在600公斤，西和中宝在250公斤。这几座矿的矿石处理量都在10万吨-40万吨的区间。
采矿量方面，公司17年国内选矿处理总量达到1395万吨，同比增加4.5%，我们在调研中了解到公司这一方面也在各矿山积极推进一些技术改造，矿石处理量未来几年5%-10%增长应该问题不大；品位方面，公司整体所有矿山平均下来，17年原矿品位在2.22g/t，同比下降0.14g/t，年报中披露下降的原因是深部矿产资源的地质品位较浅。其实在调研中我们与公司交流，大可不必担心公司的金品位出现持续的下降，公司对于采选的品位有一定控制，可以在金价相对偏低时，多采高品位矿，金价高时多采低品位矿，这样保持一个品位和成本的相对稳定。国内矿山成本方面，我们从17年公司报告中大致推断出公司自产黄金的现金成本大概在150-160元/克，在调研中了解到的完全成本大概在180-200元/克的范围。
海外矿山方面，公司17年成功收购了阿根廷贝拉德罗金矿50%权益，和巴里克黄金公司对该矿山实施共同经营、共同管理，该矿在17年下半年归属公司的权益产量是6.49吨，实现的并表利润是大约2亿元。公司对于海外资源延伸的思路是买成熟矿山而非未开采的矿山，这样来实现收购进来即并表，对自身利润有最大幅度的提升。贝拉德罗金矿预计未来年产量整体在20吨以上，该矿17年的品位是1克/吨左右，完全成本比国内矿山水平偏高，在200-210克/吨。未来随着公司对该矿山逐渐加强管理，产量会出现一定上升，成本可能会下降到和国内矿山相当的水平。
最后公司17年净利润考虑到下半年贝拉德罗金矿的并表因素，仍然同比出现了一个12%的下降，主要原因是三方面：一是前面提到的三山岛金矿的改造影响了产量，二是销售量增长落后于其产量，三是收购海外矿山的融资成本拉低了利润。但考虑到未来海外矿山成本下降以及产量会出现一定的提升，以及国内三山岛金矿改造逐渐完成，公司的业绩长期看预计还能保持年均30%以上的增长，公司预计其2018年能实现自产39.86吨黄金，到2020年年产50吨黄金。
2、银泰资源
公司是黄金行业的后起之秀，今年1月份完成了定增，以12.03元/股的价格增发3.35亿股，全资控股上海盛蔚，并控制了上海盛蔚下面的吉林金英金矿、青海滩间山和青龙沟金矿、黑龙江东安金矿的4个采矿权，另外还有9个探矿权。其中（1）金英金矿的年矿石采选量在72万吨，品位在3克多/吨，黄金年产量在2.0-2.5吨，从此前这个矿实际控制人埃尔拉多的年报里面看到，该矿的现金克金成本在150元/克左右；（2）东安金矿的年矿石采选量在33万吨，矿山比较富，黄金品位在12-13克/吨；此外该矿还有白银，品位在70-80克/吨，一年生产黄金4吨左右，生产白银24-25吨。如果将白银的收入抵扣进成本，则东安金矿的现金成本仅为每克金35-40元，完全克金成本50元。目前东安金矿和金英金矿都正在生产；（3）青海大柴旦的青龙沟和滩间山金矿，两处矿山由于地表金逐渐枯竭，近年开采成本攀升，2016年现金成本就接近200元/克，所以目前该矿处于改造停产阶段，计划由露采转为地采。预计2018年四季度可以恢复生产，正常情况下一年采选的矿石量可以达到70万吨，生产黄金量在2.8吨左右。公司上述金矿一年的金产量正常情况下在9万吨左右。
3、中金黄金
公司拥有大约60个子公司，主要的矿山生产企业大致有20个，主力矿山有湖北三鑫，以及河南和陕西的矿业公司，冶炼厂有5个，最大的是中原冶炼厂。公司目前的资源量是550吨黄金。产能方面，目前公司矿山企业的矿石日处理总量是5万吨，冶炼企业的日处理总量约6500吨，公司金矿的品位17年在1.71克/吨。
截止到2017年9月末，公司生产精炼金67吨，矿产金18.67吨，冶炼金33吨，矿山铜1.4万吨，电解铜14万吨。2017年大约可以生产矿产金25吨，冶炼金53吨，标准金91吨，矿山铜1.7万吨，电解铜23万吨。公司2016年生产的矿产金是27.47吨，17年预计的25吨同比出现一些下降，是因为一些地区环保的压力对矿石开采有所限制，公司预计未来的金产量将保持在25吨这一比较稳定的水平，目前增量还不是特别明显。成本方面，公司的完全成本大概是在210元/克。
4、湖南黄金
公司主力的矿区包括辰州矿业本部、黄金洞矿业下面的万古金矿、枨冲金矿、金龙矿业等。调研中公司反映，黄金整体（矿产金+精炼金）产量预计保持在10%-15%左右的增速，但矿产金可能保持稳定。公司预计17和18年的矿产金产量都在5吨左右，19年可能会做到5.5吨，增量有望来源于黄金洞矿业和甘肃辰州矿业。公司黄金生产的现金成本在大约140-150元/克金左右。公司的黄金业务是只做矿产金和后端的精炼金，不从事中间的冶炼金，公司矿产金在交付的时候基本按照金价的0.86倍结算价格，扣除公司的完全成本之后得到矿产金净利润。后端精炼金的加工费一般在5毛钱/克。
三、钛行业观点
首先，在当前中美贸易战的时点，虽然中方的反制领域暂时没有涉及到航空，但如果后续两国都通过限制对方出口占比大、价值含量高的产品作为惩罚性措施，不排除一定程度限制波音飞机进口，也有可能影响到一些军用航空领域装备的进口。这对于我国自主的航空供应链体系以及材料端，包括钛材的需求还是有一定利好的。
第二，我们站在高一点的角度，认为整个军工下游以及军工相关的材料企业目前都有比较好的配置价值，同样有利于钛材。历史上看，每个五年计划期间军工集团的营收和利润同比增速、二级市场股价表现均呈现前低后高的规律，叠加2017年我国诸如四代战机、大型运输机、新一代直升机、航母舰队等多种新一代、具有高战略价值的武器装备集中亮相，军改落地后装备补偿式增长，以及军民融合对产业链效率的提升等多个催化因素下，我们判断2019-20年国防军工将有较佳投资机会。而过往数据表明，军工材料企业的营收同比增长一般领先于下游国防军工9-12个月兑现，所以我们认为2018年军工材料就将有较好的投资机会。而根据像西部材料、中航高科这些公司2017年的中报，这些军工材料企业的订单数量实际上都同比增长了50%以上，直接印证了我们的判断。此外材料端和军工下游企业相比，还具有相对高的技术壁垒和利润，以及偏低的估值。所以我们比较看好有色里面钛这个品种作为军工重要材料的一种，会在2018年放出业绩，并且跟随着整个军工和材料的板块具备比较好的投资价值。我们测算，在新一代军机单机用钛量提升的情况下，假设5年的爬坡上量期，军用钛材年均复合增速有望达到20%-25%。
第三，关于海绵钛，近期海绵钛相较1个月前价格涨幅超过了6%，主要是因为春节后企业库存偏紧，以及成本端钛矿涨价。我们认为海绵钛价格在中短期内不具备大幅上涨的基础，一方面因为近年停产的产能实际上都并未真正拆除，存在复产可能，另一方面2018-19年青海地源、洛阳双瑞万基二期、新疆湘晟总计6.5万吨的新建产能可能凭借低成本优势强势进入市场，而目前海绵钛行业总产能也仅有8.8万吨，所以整体看海绵钛供给压力很大；而需求端，近年下游应用占比最高的化工领域钛材消费处于逐年萎缩的态势，从11年的2.7万吨下降至近年的1.8万吨，尽管航空航天消费增加，但难以抵消化工的下降，导致海绵钛总消费量难以增加。所以，我们认为海绵钛产业结构的调整才刚刚开始，未来行业集中度将进一步增加，并且行业内企业都是具有大规模产能、低成本和高品质产品，行业调整到位后才可能使海绵钛价格温和稳步上涨。所以我们认为海绵钛作为钛材的成本端预计整体会低位运行一段时间，像化工下游消费的中低端民用钛材价格和利润也可能继续低位运行，但对于原材料成本不敏感的高端航空钛材基本没有影响，预计高端和低端钛材整体利润规模的分化还将持续。
A股市场上我们建议关注宝钛股份和西部材料。宝钛作为龙头，钛材产能超过1万吨，近年的产量都在8000吨左右，品类也比较齐全；西部材料的产能是5000吨，产量在4600吨左右，其中板材超过3000吨。目前，军用钛材的毛利率一般超过30%，也有很多品类超过40%，而我们测算的民用钛材的毛利率目前平均下来只有6%左右，两者盈利能力相差比较悬殊。在之前的调研中，我们得知宝钛和西部材料两家公司的军用高端钛材占比均在30%以下，如果军工和航空产业链出现大的增长，两家公司的利润上升空间和弹性都比较可观，投资者可以适当关注。
注：钛行业观点详情可参见本团队2月和3月发布的钛材深度报告和点评。
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