笔者的一位基金经理朋友，一直是忠实的价值投资者，擅长通过深挖基本面，在过去与未来之间，找到被埋藏在尘土里的“潜力股”。最近的几次聚会，他一直在聊天韵国际（6836.HK）。这只股票究竟怎样，抱着好奇心，让我们来好好看一下。
年报亮点：
3月29日，天韵国际（6836）公布了年报。2017财年总收入同比上升14.1%至7.46亿元（人民币，货币下同），收入增加主要源于自家品牌产品销售额由上年同期1.88亿元增至3.22亿元，同比增长71.4%。公司2017财年纯利1.24亿元，同比略低于2016年；但经调整后，纯利较上年同期上升9.5%至1.26亿元。每股基本盈利0.126元(约0.145港元)；2017年全年派息上升2.4%至每股0.042港元，股息收益率达到3.0%
一、天韵国际（6836.HK）：中国十大水果罐头生产商之一，消费升级驱动行业发展
天韵国际是中国十大水果罐头生产商之一，自2015年7月7日在于香港联交所主板成功上市后，进一步巩固了公司在中国加工水果产品行业的领先地位。
公司一直非常重视食品安全，并以优质，健康的产品成功赢得消费者的信任和支持。于2017年5月，更荣登“2017福布斯中国上市公司潜力企业榜”，成为3家获奖的优秀食品企业之一，品牌实力进一步得到加强。
公司的主营业务是提供加工水果产品，包括草莓、杏、桃、梨、苹果及杂果。加工水果产品以金属罐、塑料杯及玻璃瓶包装并注入糖水、清水或果汁而成为水果罐头。
1、公司的业务模式
公司的业务模式如下图所示，以原厂委托制造代工方式（OEM）及以自家品牌方式生产及销售加工水果产品。
公司亦从事新鲜水果买卖。从购买用作生产的新鲜水果中，在原材料来料检验阶段选出部份新鲜水果并直接转售予中国批发商，以增加公司的整体利润率。
（1） 原厂委托制造代工方式（OEM）销售；
（a）OEM国内销售（进一步出口至海外）
（b）OEM海外销售
（2） 自家品牌方式销售于中国；
（3） 新鲜水果批发
2、公司的业务规模
以2017财年为例，公司实现总销售收入7.455亿元，各业务分部的收入如下图所示，其中原厂委托制造代工（OEM）销售收入3.452亿元，占总收入的46.3%；自家品牌销售收入3.221亿元，占总收入的43.21%；新鲜水果销售收入0.782亿元，占总收入的10.49%。
公司经营主要位于中国山东省，并在中国和海外市场（包括加拿大、美国、英国、德国、法国、荷兰、比利时、新西兰、日本、南非、及马来西亚）销售产品。以2017财年为例，公司实现货品销售总额为7.46亿元，其中国内销售收入6.7亿元，占比89.88%；直接海外销售7549万元，占比10.12%。需要说明的是，其中一部分在国内销售的OEM产品将被贸易商再进一步销往海外。公司服务的国际知名品牌，包括：Del Monte, Tesco, Heinz, La Doria, Dollar General, EDEKA, Lawson等。
3、公司的主要竞争优势
中国罐头水果市场非常散乱，有超过1,000间罐头水果生产商，但其中仅有少数品牌能够覆盖全国，按罐头水果销售收入计算，还没有哪家中国罐头水果生产商的市场占有率能超过5%的。作为中国十大罐头水果生产商之一，天韵国际有如下竞争优势：
（1）公司按照国际的质量控制系统，严格控制质量，坚持高水平的卫生及食品安全标准，产品不添加任何防腐剂，生产优质健康的加工水果产品。
作为国内外资质认证最为齐全的食品企业之一，公司紧贴严格的国际生产标准，并就生产设施，质量监控及管理获授BRC(A+)，IFS食品（高级），HALAL，SC，KOSHER，BSCI及ISO22000认证。
公司还通过多个英国及美国超市内部的食品生产标准审核。作为“同线，同标，同质”工程出口食品企业，供应国内市场及供应国际市场的产品达到相同的质量水平。
自2016年起，公司自家品牌的优质加工水果产品进一步获得市场的高度认可，并获国家颁授“中国罐头产品质量证明标志”的荣誉及资格，这意味着公司是中国加工水果行业内第一家能够在其生产产品使用“零添加防腐剂”标志的水果加工商。
（2）公司工厂位于有充足原材料供应的地区
新鲜水果是生产的主要原材料，极易腐烂变质。如果生产设施远离新鲜水果的种植场，工厂将支付额外的费用，用于（a）对水果进行保鲜处理，防止水果腐烂，及（b）水果运输。
山东是中国最大的苹果、梨及草莓供应基地之一。公司位于山东省临沂市，邻近水果产地，可以得到质量保证的新鲜水果、有较低的水果保鲜及运输成本，从而提高盈利能力。
（3）公司拥有较好的客户基础，并与大部分主要客户建立了长期合作关系
公司在水果加工行业有超过10年的历史与经验，是全球水果加工行业的很多最知名品牌的原厂委托制造代工（OEM）供货商之一。公司与客户普遍有5-10年的合作关系。
（4）公司能够提供多元化的加工水果产品组合，满足客户的不同要求，拓宽客户基础并减少季节性影响
公司提供的加工水果产品包括草莓、杏、桃、梨、苹果及杂锦水果。产品以金属罐、塑料杯及玻璃瓶包装，有不同的容量、包装及以糖水、清水或果汁填装。由于能够提供多种加工水果产品，满足客户的不同要求，因而可以应对终端客户喜好的变化，拓展更多的客户。
公司研发团队与质量控制及销售及营销团队合作，不断改善产品种类及多元化，根据客户的反馈及市场调查提升现有产品质量并开发新产品。
公司可以获得不同季节的新鲜水果并实施生产加工，这使得公司能够轻松应对季节变化对原材料供应的影响。此外，公司能够全年进行生产，不会因某类新鲜水果不在收获季节而停产。
4、中国罐头水果行业的发展驱动力
中国是世界最大的罐头水果产品出口国，根据2016年的统计数据，中国有130多万吨的罐头水果年产量，年出口约60万吨，出口量占国际市场的1/6，价值4亿多美元的出口额。在众多出口产品中，桔子罐头约30万吨，占50%的出口量，占全球75%的产量；第二位是桃子罐头，每年约7万吨的出口量；再次是菠萝、梨、荔枝等产品。
随着中国经济结构全面优化，经济增长新动力不断积聚，消费模式的升级对经济发展起到全面促进作用，电商行业的高速增长也为消费品行业提供了广阔的市场空间。
中国人均罐头水果产品消费相比美国、日本等发达国家低很多。据估计，中国人均罐头水果产品消费为0.85公斤，而同期美国的数据为6.0公斤，由此我们就可以感知中国罐头水果产品消费有巨大的增长空间。
（1）随着国人生活水平的持续提高，可支配收入也在不断上升，如今的国人有更高的购买力，可以消费更多的加工水果产品。
（2）随着生活水平的提高，国人对健康营养食物的需求大幅上升，消费者将偏好较健康的饮食，增加水果消费。加工水果产品，特别是罐头水果，一般被视为矿物质及维他命的良好来源，因此，可以预期加工水果产品将在消费者中获得广泛接受和喜爱。
（3）相对新鲜水果，加工水果产品有更长的保鲜期，较容易携带、食用及保存。因此，生活节奏快的都市人较喜欢。此外，西化的生活方式一般鼓励食用加工水果产品。
二、天韵国际（6836.HK）：OEM代工与自家品牌“比翼双飞”，有利估值提升
1、2017财年总收入同比实现两位数14.1%增长；2012-2017年收入复合增长率CAGR为20%
在2017财年，公司在业绩上取得积极进展，如下图所示，收入同比实现两位数增长，收入由2016财年的约6.53亿元增至2017财年的约7.455亿元，增加约9200万元或14.1%。
如果将时间区间再拉长一些，如下图所示，我们统计从2012-2017公司历年的总销售收入，从2012年的3亿元、2014年的3.7亿元，直到2016年的6.53亿元、2017年的7.46亿元，年复合增长率为20%，非常优异。
2、2017年自家品牌产品销售额有高达71.4%的增长
OEM代工和自家品牌销售，并行的双线发展策略继续为公司带来稳步提升的业绩增长；将公司2016和2017年总收入的三大业务分部销售情况进行拆解分析，如下图所示，明显看到，自家品牌产品销售额由截至2016年末的约1.879亿元增至截至2017年末的约3.221亿元，相当于增长71.4%，变化最显著。
以“天同时代”、“缤果时代”以及“果小懒”等自家品牌销售的加工水果产品收入占总收入的43.2%，明显多于2016年同期占比28.8%。公司来自自家品牌的收入已经成为总收入的重要分部；收入大幅增长主要因为分销商数目持续增加及大部分现有分销商的销售增长所致。
来自以原厂委托制造代工（OEM）方式出售的加工水果的产品销售录得稳定水平的收入至3.45亿元（2016年：3.82亿元），于2017年的收入录得轻微下降。该业务分部轻微下降，主要是由于公司需要投放更多资源及于供应链上给予更大的弹性，以便更快地发展自家品牌业务，所以公司对OEM生产工作采取了策略性及有限度的安排。OEM业务继续成为公司总收入的重要部分，于截至2017年末占总收入的46.3%（2016年：58.5%）。公司的加工水果产品出售给国际知名品牌拥有人，销售方式为公司直接向海外品牌拥有人及贸易实体销售或透过中国第三方贸易实体销售。
3、公司2012-2016年净利润复合增长率CAGR为22%；2017年经调整净利润1.26亿元，同比增长9.5%
公司毛利由2016年的约1.99亿元上升至2017年的约2.04亿元，同比增长490万元或2.5%。如果不包括一次性的社保费用拨备的释放调整，2017年经调整毛利同比增加1040万元，由2016经调整毛利1.93亿元增至2017经调整毛利2.03亿元。毛利增加主要受到收入增长所带动，但被整体毛利率下降所部分抵消。
如下图所示，2017年内，毛利率由30.5%下降至27.4%。毛利率的总体下降主要是由于来自销售成本的关键组成部分，包括糖、添加物、包装材料等方面的价格水平大幅上升所致。
此外，虽然来自在线销售的收入录得大幅上升，公司亦占有更大的市场份额，但中国在线销售市场的竞争非常激烈，导致在线销售录得较低的毛利率。如不包括杂项调整，新鲜水果销售及其他的毛利率于2017年保持23.6%（2016:23.2%）。
如下图所示，公司2017年纯利较2016年约1.288亿元轻微减少约520万元或-4%至约1.236亿元。
但纯利此次下降，主要是由于一些非经常性或一次性支出而下降。如果不包括社保费用拨备的释放，汇兑盈亏、品牌建设费用，投资物业和可换股债券的公允价值差异及发行可换股债劵的交易费用，2017年经调整纯利则增加1100万元或9.5％至约1.264亿元，如下图所示。
如果将时间区间再拉长一些，如下图所示，我们统计从2012-2016公司历年的净利润，从2012年的0.58亿元、2014年的0.89亿元，直到2015年的0.969亿元、2016年的1.29亿元，年复合增长率能达到22%，非常优异。
三、围绕自家品牌公司发展后劲动力充足
1、公司的策略是进一步增加自家品牌的国内销售
2017年，以“天同时代”、“缤果时代”以及“果小懒”等自家品牌销售的加工水果产品收入占总收入的43.2%，较2016年的占比28.8%有较大的跃升。公司来自自家品牌的收入已经成为总收入的重要分部；收入大幅增长主要因为分销商数目持续增加及大部分现有分销商的销售增长所致。
公司的分销商数量从上年度的126个增加至2017年度的184个。于2017年，来自在线销售的加工水果产品销售录得大幅增长并占自家品牌销售收入的20.4%（2016年：10.4%）。同时，公司亦于2017财年拓展连锁型大型商超渠道，成功进驻包括大润发、华润万家、济南华联等连锁型超市，提升自家品牌知名度。
公司的策略是进一步增加自家品牌的国内销售。计划投入更多资源和力量，宣传及推广自家品牌和产品。计划推广公司所拥有的各个独立品牌项下不同类型的产品。将透过电视、互联网、店铺展览、印刷媒体、户外广告牌、报章杂志等广告活动，增加公司自家品牌的公众认知度和知名度。
2、并购宜昌天同公司，新增年产能约3万吨，支持自家品牌继续放量
公司收购Strong Won Investment Hong Kong Limited及其附属公司，总代价5500万港元，其中现金3300万港元及价值2200万港元股票。该收购交易已于2018年1月完成。
被收购标的为主要经营生产和销售加工水果产品业务的公司，位于中国中部地区；宜昌天同的未经审计净资产约为1.071亿元，并拥有自己的生产设备，占地101亩及建筑面积26,000平方米，包括一座拥有12条生产线的厂房、办公楼、仓库及环保和员工设施；被收购公司持有在中国所需的证照以及就其生产设备、质量控制及管理制度所需的各项国际认证。通过该收购，公司可在中国中部设立生产和销售基地，进一步拓展和发展亚热带加工水果产品。
这里的重点是，目标公司在未来3年内为上市公司提供共80,000吨加工水果产能。而天韵国际现时1号至4号生产车间的生产线已完成升级及全部投产，总设计产能达到每年84,000吨。就是说，并购的目标公司，预计可以为公司新增年加工能力约3万吨，公司产能将新增35%，达11.5万吨。
这新增产能，既可以满足自家品牌的继续扩大生产，也可以将2017年有限度的安排OEM生产工作耽误的产能补上去。
3、研发及推广自家品牌新产品
为了捕捉休闲食品行业的变化趋势，公司一直投放大量资源于新产品研发及加工和技术提升上。公司已推出多款口味和种类的新产品以迎合市场需求，其中包括水果果冻、缤果时代冰糖炖梨及一罐一码红包奖赏水果产品等系列。
公司亦与日本著名的食品研究所达成战略合作，共同开发新产品，以快速抢占亚洲地区的休闲食品市场。公司已经成功开发及正在开发多种新的加工水果产品，其中包括不含反式脂肪并与冰激凌相似的纯水果休闲食品以及不同口味的天然果冻布丁产品等。公司计划将于未来推出多个系列的自家品牌新产品，以满足及迎合年轻消费者的口味及需求。
4、拟收购美国Homemade Harvey，促进公司自家品牌业务于国内和国外的增长
公司与美国地区性知名优质天然有机食品商签订拟收购Homemade Harvey Operating, LLC的谅解备忘录，如收购最终落实，将加快把公司的创新加工食品带到美国，同时促进公司自家品牌业务于国内和国外的增长。
据悉，Homemade Harvey主要从事可重复封口的具灵活性的袋装混合加工水果产品的销售。其在美国的分销网络，主要包括美国西岸超过1100家健康食品市场及超市，包括美国首五家零售商中的四家：Kroger， Albertsons/Safeway， Amazon/Whole Foods以及Costco. Homemade harvey与当今消费者于美国千禧一代的三大主要消费趋势的需求，即健康洁净标示、方便及好味道相一致。
若拟收购项目能够落实，将增强集团的品牌效应及声誉，并晋升为国际级的加工食品企业，因而能提升股东价值，符合公司及股东的整体利益。
5、共同生产及销售熊霸激能系列饮料
于2018年1月，公司与泰威饮料签订战略合作及采购协议，双方将成为十年的战略合作伙伴，共同生产及销售熊霸激能系列饮料。
泰威集团会在首年度向公司发放不少于约1.62亿元的熊霸产品生产订单，并按照泰威的要求分批于2018年5月至2019年4月期间交付；泰威须于2018年1月底前支付1800万元；余下款项应在每批产品交付前一天支付。
产品通过泰威自有的销售渠道，包括零售、酒店及餐饮等渠道进行销售。同时，公司也获授权于国内超过20个省份及地区的传统分销渠道及现有的网上分销渠道，出售及分销熊霸产品。
这次合作，作为公司引进功能性产品的试水，可通过拓展及延伸产品线，为消费者带来更多元化及安全的优质产品，也有利于将来通过泰威把现有及新开发的加工水果产品销售至台湾市场，刺激业务增长，并对2018年及往后年度的业绩带来正面影响。
四、公司投资亮点及估值
1、公司已经搭建一张极具价值的全国性销售网络
2017年，公司自家品牌产品销售取得重大突破，销售额由截至2016年末的约1.879亿元增至截至2017年末的约3.221亿元，相当于增长71.4%，变化非常显著。
公司的分销商数量也从上年度的126个（约2万个销售点），增加至2017年度的184个（意味着超过3万个销售点）。利用此销售网络销售产品，是一张具有极高价值的销售网络。同时，公司亦于2017财年拓展连锁型大型商超渠道，成功进驻包括大润发、华润万家、济南华联等连锁型超市，提升自家品牌知名度。公司亦可利用有关销售渠道分销其他食品饮料产品，例如与泰威的合作，就是其中一个新尝试。
2、公司股息非常稳定，并一直在增长
2017年全年派息上升2.4%至每股0.042港元，股息收益率高达3.0%；在同业中，2017年股息率通常为1-2％。
3、多年来令人满意的ROE
净资产收益率（ROE）可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。
多年来，公司一直保持着令人满意的ROE（净资产收益率）。2015、2016和2017年的ROE分别是19.8%、24.5%和20.2%；国泰君安证券更预计，未来三年公司ROE将继续保持在22.7%、22.9%和23.6%的高位。
4、与国泰君安国际有1300万美元可换股债券，换股价1.58港元，现价溢价9.7%
如下图所示，公司于2017年11月16日与国泰君安签订认购协议，发行总额为9,000,000美元的可换股债券，初始换股价1.58港元，签约日收盘价1.40港元，溢价率12.86%；
于2018年1月22日，与国泰君安财务及国泰君安证券签订认购协议，发行，合共本金总额为4,000,000美元的可换股债券，初始换股价1.58港元，签约日收盘价1.25港元，溢价率26.4%。
公司与国泰君安国际的这1300万美元可换股债券，换股价1.58港元，较2018年4月4日的现价，溢价9.7%。我们是否能够得出以下推论：第一，预计公司届时应该希望不还现金，而让国泰君安国际换股，那换股的首要条件就是换股时股价要高于1.58的换股价，国泰君安国际才会去执行换股啊；第二，国泰君安国际在2次的签约日，可换股溢价为12.86%和26.4%；预计国泰君安国际应该也认可公司未来股价会大大超过换股价1.58港元，因为国泰君安也要赚钱啊。由此可见，作为公司上市时就一直跟踪公司的独家保荐人国泰君安国际，看来对天韵国际的未来还是蛮有信心的。不是吗？！
另据知情人士透露，有“金手指”之称的惠理基金有认购公司债券，公司之所以同意惠理基金认购，也是看中了惠理基金在香港的知名度以及其对公司投资价值的认同。
5、公司自家品牌销售提升，市盈率估值需提高
公司不但在2017年自家水果罐头品牌放量，自家品牌销售的加工水果产品收入占总收入的43.2%（2016年：28.8%）。还在研发及推广自家品牌新产品、拟收购Homemade Harvey促进公司自家品牌业务于国内和国外的增长、与泰威集团合作引进功能性产品试水。
此前，资本市场将天韵国际定位为OEM委托代工企业，估值偏低，如下图所示，市场给出的PE估值此前都在5倍左右；
而自家品牌产品销售收入的占比提升，对天韵国际非常重要，自家品牌可加强公司产品客户黏度，有助其获得更高估值。如上图所示，自2017年3-4月开始，市场逐渐给出了比以往高的市盈率估值，但比较香港小市值的同业及国际罐头食品同业，如下图所示，香港小市值同业的平均市盈率约为13.14倍，国际罐头食品同业的平均市盈率约为13.83倍，天韵国际现价市盈率9.28估值仍属偏低，尚有较大的上升空间。
5、国泰君安国际维持“买入”评级并上调目标价至1.90 港币
如下图所示，国泰君安国际于2018年4月3日在其报告中指出，天韵2017 年业绩好于其预期，并预测天韵正朝一家综合性的食品饮料公司演变，因此维持“买入”评级并上调目标价至1.90 港币（现价1.40港元），相当于9.2 倍，7.6 倍和6.2 倍，2018 年，2019 年和2020 年市盈率；净资产收益率ROE分别是22.7%、22.9%和23.6%，相当亮眼。
此外，据前述提及的那位基金经理介绍，其通过公开信息计算，参照Wallstreet DCF模型推算公司价值每股4港元，仅供投资者参考。一般来说，DCF属于绝对估值法，是将一项资产在未来所能产生的自由现金流根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值。
小结：近几年，天韵国际的ROE净资产收益率一直保持在20%以上，公司素质较优，成长性较好；但与香港和国际同业相比，估值偏低；随着天韵国际自家品牌产品销售额在2017年显著增长71.4%至3.221亿元，占公司总收入占比由2016年的28.8%跃升为2017年的43.2%，资本市场正给予其更高估值；而公司收购湖北水果加工厂、与泰威集团签订1.62亿元的熊霸产品生产订单及分销协议，均能在短期内带给公司实质性的业绩提升可能。公司具备一定投资价值，值得长期关注。
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