利率走廊机制下，两类因素、四大因子帮助预判短端利率调控框架。以利率走廊为代表的价格型调控工具和以公开市场操作为主的数量型调控工具共同构成了当前我国货币政策基本框架。该框架下，影响短端利率的因素包括政策性因素及流动性需求和条件因素两大类。政策性因素，包括利率走廊上下限调整、公开市场流动性净投放、金融监管政策等；市场流动性需求和条件，包括流动性需求结构变化和季节性、临时性因素对流动性水平的扰动。货币市场利率与政策利率利差水平、市场利率偏离度、隔夜回购交易量占比以及临时性因素是预判利率走势和货币政策具体操作的四大关键因子。
下一阶段货币政策集中在公开市场操作，利率偏离度最为重要。（1）货币市场利率偏离度高于0.1，人民银行大概率开展流动性净投放；利率偏离度低于-0.1，人民银行大概率采取流动性回笼；（2）货币市场利率与政策利率之差持续大于0.2个利率走廊宽度（目前为38BP左右）将促使人民银行考虑适时适当提高政策利率以缩小利差；（3）金融去杠杆持续深化推进，隔夜回购交易量占比仍然保持80%红线不变，未来也存在进一步压缩比例的可能。
利率市场化深化推进，长端利率引导作用增强。在利率市场化深化推进过程中，央行货币政策对利率水平的引导将更加精准。在着力缓解银行负债端压力的背景下，利率水平已经较2018年初有较明显的下行，长期来看利率将在MLF利率的引导下区间震荡，未来的趋势性机会较少、交易性机会较多。我们认为10年期国债收益率将处于3.4%—3.6%的范围内。
正文
两类因素、四大因子预判短端利率调控框架
以利率走廊为代表的价格型调控工具和以公开市场操作为主的数量型调控工具共同构成了当前我国货币政策基本框架。在该框架下，价格型的利率走廊机制的主要目标是货币市场均衡利率，人民银行通过设定和调整利率走廊上下限来调控货币市场的均衡利率水平；以逆回购和MLF操作等数量型工具通过投放和回收流动性，灵活精准地调节银行体系资金面水平，平抑货币市场利率波动。
“利率走廊+公开市场操作”实现了量价工具的分离。正如前文分析的，在一定的市场条件下，中央银行只需要调整利率走廊上下限便能实现对货币市场利率的调控，且调控过程中并不会形成任何流动性释放和回笼，价格型货币政策调控方式简洁而精准。同时，量价工具的配合进一步平抑短端利率波动。
货币政策的中介目标和短期目标是维持以货币市场利率为代表的短端利率的平稳。在“利率走廊+公开市场操作”的货币政策框架下，要精准摆布两类货币政策调控工具，首先需要理解短端利率的相关因素有哪些？是什么造成短端利率水平变化和波动？
政策因素和流动性条件影响短端利率走势
以货币市场利率为代表的短端利率是利率体系中最为重要和敏感的品种。一般而言，在利率走廊和公开市场操作双头并举的货币政策框架下，可以将影响短端利率的因素分为两大类，包括政策性因素及流动性需求和条件因素。
第一类，政策性因素，包括利率走廊上下限调整、公开市场流动性净投放、金融监管政策等。
其一，在利率走廊机制下，利率走廊上下限的调整将直接影响货币市场均衡利率，进而影响短端利率水平。根据前文的分析，理想条件下的利率走廊系统中，货币市场均衡利率是利率走廊上下限均值，货币市场真实利率则将在均衡利率附近波动。因而，中央银行通过调整利率走廊上下限并实质上影响到货币市场均衡利率时，货币市场利率将迅速向均衡利率靠近。
具体到我国的情况，由于作为利率走廊下限的法定存款准备金利率始终保持不变，因而每当调整SLF利率时，短端利率走势都跟随利率走廊上限变化。尤其是2016年底人民银行两次提高政策利率和SLF利率，DR007和Shibor 1周都迅速抬升。在利率走廊上下限保持不变的情况下，短端利率的波动则主要是公开市场操作流动性净投放产生的影响。
其二，公开市场操作频次增加、操作规模扩大是2016年以来影响货币市场利率波动性的一大原因。作为调节短期利率水平、熨平流动性临时性扰动的主要手段，人民银行自2016年起提高公开市场操作频率，增加流动性投放和回笼的规模，DR007和Shibor1周波动率明显降低。此外，在结构性流动性短缺的流动性管理框架下，金融体系内部始终存在一定的流动性缺口，这种情况下，如果人民银行提高较多流动性将降低利率的敏感性，若流动性总量在稳健中性水平波动，货币市场利率的敏感性也更高。2016年人民银行通过公开市场操作实现流动性净投放4.5万元，而2017年全年共投放9992亿元流动性，可以发现2016年货币市场利率波动率较2017年更小。
回溯货币市场在这期间的走势可以发现，短端利率波动性从2015年初的高位持续了近一年的时间，2015年三季度波动性快速下行。特别关注到，2016年三季度后货币市场利率的波动性明显提高，并持续上升到2017年年中。此后，在2017年11月、2018年1月、2018年4月，均出现了波动率明显抬升。首先，我们从流动性投放的角度来考察这些时间段，2015年下半年开始央行开始逐步提高公开市场操作的频率，随着公开市场操作频率增加，货币市场利率波动性明显降低。其次，进入2017年后，由于货币政策取向发生微调，央行公开市场操作投放的量明显降低，货币市场利率波动性明显增强。其三，剔除公开市场操作净投放单日高投放（一般为MLF操作），2017年以来的4次波动性增加都伴随着公开市场操作流动性净投放规模的降低，表现为长期净回笼。
其三，金融监管政策落地、政策检查力度加大等因素也是引起短端利率变化和波动的一大因素。在金融去杠杆持续深化的过程中，监管机构出重拳整治同业、委外和通道业务。在货币政策保持稳健中性取向的背景下，金融监管政策加码提高了银行和其他金融机构的负债难度和负债端成本，短端利率呈现上行趋势。尤其是2017年以来金融监管政策不断出台，短端利率大幅上行、波动率明显增强，还传导到了长端利率上。回到图14，2016年10月份开始货币市场利率波动性扩大，流动性净投放并没有明显收紧，反倒是连月的大额流动性净投放，这一阶段短端利率波动的原因在于金融监管力度加码。
第二类，市场流动性需求和条件，包括流动性分层、流动性需求结构变化，以及季节性、临时性因素对流动性水平的扰动。
其一，流动性结构性不均衡在利率水平高企时更为显著。在刚刚过去的2017年，货币市场利率的分化现象不断加强，表征银行资金面情况的DR007与表征非银机构资金面情况的R007和GC007出现了明显分化，银行资金面普遍好于非银机构资金面，说明大小银行及非银金融机构并非面临相同的流动性环境，在人民银行维持流动性总量处于适中水平的背景下，流动性出现了结构性分层，且其分化程度存在不断强化的趋势。
流动性结构性分层、货币市场利率分离严重的原因离不开当前人民银行结构性流动性短缺的货币政策框架下公开市场一级交易商制度限制流动性均衡投放。由于流动性传导摩擦和阻碍因素的存在，在利率水平高企时，流动性相对充裕的大型银行的防御性需求导致了其资金融出意愿较低；而进入体系流动性总量较为适中，人民银行不会进行流动性投放，中小型银行处境更加艰难。因而出现了流动性分层严重与利率高企共存的局面。
随着利率持续走高、流动性分层现象越来越严重，市场期待人民银行引水救火。但经过仔细分析流动性净投放量和流动性分层对应关系，我们发现流动性分层现象的加剧并没有显著地触发人民银行开展流动性投放，而流动性分层现象却正是流动性持续回笼的结果。如下图所示，R007和DR007利差不断扩大正好是在流动性净回笼的环境下，而且也并没有紧随这流动性的净投放。此外，人民银行对流动性分层的容忍程度也不断提高，人民银行并不愿因流动性市场摩擦而过多开展流动性投放有悖于当前金融去杠杆的大前提。
其二，隔夜回购交易规模占比反映的流动性需求期限结构与短期利率走势密切相关。质押式回购市场已经成为金融机构融入融出资金的主要场所，其中又以隔夜回购交易规模最大。受隔夜资金成本低的天然优势吸引，许多金融机构通过“滚隔夜”、期限错配、以短搏长的策略降低融资成本，利率水平下行更加剧了机构进行隔夜回购交易的冲动，隔夜回购交易量占比提升；当短端利率水平上行时，机构更倾向于融入稍长期资金，隔夜回购交易量占比下降。如图17所示，一方面，利率快速上行阶段往往伴随着隔夜回购规模占比的急剧下降；另一方面，隔夜回购交易规模占比稳步下行阶段正是利率水平稳步上行期。
隔夜回购交易量占比与利率水平变化谁为因谁为果似乎并不重要。然而金融监管出于防范风险的考虑，不能容忍“滚隔夜”造成期限错配风险的进一步扩大。监管机构在隔夜回购交易占比较高时开展窗口指导，防范和化解风险。一旦隔夜回购交易下降，利率水平往往有所抬升。
其三，季节性和临时性因素也会对市场流动性水平造成冲击，改变市场流动性。主要的季节性、临时性因素为月中税期、银行缴准需求、月末财政支出对流动性的影响，以及季末、年末跨季节资金需求旺盛。一般而言，月中企业缴税、银行缴准将占用一定流动性，市场资金面将边际收紧；政府月末财政支出存在一定规律性，季末月份往往有较大规模财政支出，有利于流动性改善；季末、年末资金需求旺盛，流动性面临一定冲击。
四大因子预判货币政策操作：利率偏离度最重要
筛选出对短端利率水平影响的关键因素后，货币政策将关注关键变量的变化而并采取相应的工具进行利率调控。
首先，利率走廊机制下，人民银行只需要通过调整政策利率来实现货币市场利率的调整。单由于货币市场利率作为基准利率，其调整将带动中长端利率调整并传导至实体经济，人民银行在进行利率调控时不仅仅只考虑国内货币市场情况，还需要综合考虑国内经济基本面、海外经济形势、全球货币政策等因素。下文仅仅就货币市场利率与政策目标利率的偏离来尝试解释利率走廊上下限调整的原因和触发因素。
目前市场存在7天逆回购利率为政策目标利率、DR007为货币市场基准利率的预期，在这一前提下，要维持稳定利率走廊系统、实现市场利率与政策利率的趋于一致，则市场利率与政策利率之间的利差值得关注。2015年下半年起，DR007与7天逆回购操作利率之间的利差慢慢走阔，绝对水平上变动较小。与此同时，利率走廊宽度也出现收窄。将利差水平标准化后（利差/利率走廊宽度）可以发现，2016年后利差相对于利率走廊宽度持续走阔，一度突破0.15。在结合国内经济金融形势、海外货币政策因素，人民银行在2016年底和2017年初两次随行就是提高政策利率，利差稍有收窄后继续扩大。2017年4月起货币市场利率受监管压力影响大幅走高，利差进一步走阔，始终维持在0.2个利率走廊宽度之上。2017年12月14日，人民银行随行就市跟随美联储加息，压缩市场利率与政策利率之间的利差。0.2倍利率走廊宽度的利差可以作为人民银行考虑调整政策利率的一个参考指标。
其次，市场利率波动性也是人民银行开展货币政策时需要特别关注的。在利率走廊+公开市场操作框架下，通过投放或回落流动性实现平抑资金面和利率波动。对照人民银行公开市场操作每日流动性净投放与标准化后的货币市场利率（即（货币市场利率-前14天利率均值）/前14天年化波动率）的走势可以发现，货币市场利率的偏离程度与流动性净投放量存在较高的一一对应关系。货币市场利率高于前14日利率均值一定水平时，人民银行大多数情况下均开展了流动性净投放操作；货币市场利率低于前14日利率均值一定水平是，人民银行绝大多数情况下采取的是流动性回笼操作。以上对应关系反映了人民银行开展公开市场操作的预判性。
基于以上对应关系，寻找流动性净投放转向时货币市场利率的最小偏离程度。2016年大多数流动性净投放或净回笼都具有以下触发条件：当货币市场利率高于前14日均值0.05个标准差时，人民银行大概率将开启流动性净投放；当货币市场利率低于前14日均值0.15个标准差时，人民银行大概率开启流动性净回笼。2017年公开市场操作以“削峰填谷”和提前安排布局为主要思路，大多数流动性净投放或净回笼触发条件如下：当货币市场利率高于前14日均值0.15个标准差时，人民银行大概率将开启流动性净投放；当货币市场利率行至前14日均值0.1个标准差之内时，人民银行大概率开启流动性净回笼，开启净回笼的条件较2016年明显放宽。2018年一季度季节性和临时性因素较多，对央行公开市场操作节奏造成了一定扰动，从目前来看，当货币市场利率高于前14日均值0.1个标准差时，人民银行大概率将开启流动性净投放；当货币市场利率行低于前14日均值0.1个标准差时，人民银行大概率开启流动性净回笼。
具体而言，选取2017年以来央行公开市场操作流动性净投放和净回笼周期的起始时间点，相应的有公开市场流动性净投放量及DR007偏离前14天均值的程度。由于DR007不具有连续性，经常由于流动性环境变化出现跳升或骤降，因而当我们判断公开市场操作的触发条件时，一方面要排除个别情况的干扰，另一方面是找到开启流动性净投放或净回笼时DR007偏离度的最小值。如图20和表6所示，2017年触发流动性净投放时点，DR007偏离度绝大多数集中在0.15个标准差以上，其中有三个时点均十分接近0.15个标准差，近似将0.15个标准差作为触发央行开展流动性净投放的条件；同样，2017年触发流动性净回笼的时点，DR007的偏离度均在0.1个标准差之外。进入2018年，央行开展流动性净投放的触发条件明显下降，DR007高于前14天均值0.1个标准差极大可能触发流动性净投放，流动性净回笼的触发条件没有明显调整。可以看出，2018年央行流动性管理态度有所放松。
其三，为了进一步深化推进金融去杠杆、防范和化解系统性风险，金融监管部门也着眼于债券质押回购市场，通过窗口指导等方式要求金融机构压缩隔夜回购交易规模，遏止金融机构“滚隔夜”、期限错配、以短搏长的策略。2013年以来，隔夜回购规模占比经历了大致三个阶段：第一阶段，2013年初至2015年3月，隔夜回购规模占比在80%上下震荡，振幅约10个百分点；第二阶段，2015年4月至2016年底，隔夜回购规模占比保持在80%~90%之间，短期曾突破90%；第三阶段，2017年至今，隔夜回购规模占比始终维持在80%上下窄幅波动。
值得注意的是，2016年8月市场曾传言监管机构对主要参与人进行窗口指导，要求压低隔夜回购交易占比，随后隔夜债券质押回购规模占比快速下行最低至70%，2017年初回升至80%左右。2017年以来，隔夜回购规模占比始终保持在80%左右的水平。有理由相信，80%或许成为隔夜回购交易规模占比的上限，一旦突破监管机构或开展窗口指导要求减少隔夜回购交易。
综上所述，可以梳理数未来一段时间内货币政策调控框架和工具触发条件。根据梳理的未来一段时间内货币政策框架及工具触发条件，下一阶段货币政策有一下几个关注点。
（1）人民银行综合考虑国内经济基本面、海外经济环境和货币政策，以及国内货币市场利率与政策目标利率的关系，通过调整利率走廊上限进行短端利率调控，若货币市场利率与政策利率之差持续大于0.2个利率走廊宽度（目前为38BP左右），则人民银行可以考虑在适当时机适当提高政策利率以缩小利差，保持货币政策的有效性。相应地，货币市场利率也会跟随少量上行。
（2）在结构性流动性短缺框架下，人民银行需要开展公开市场操作投放流动性来平抑货币市场利率波动，若货币市场利率高于前14日利率均值0.15个标准差，人民银行大概率开展了流动性净投放操作；货币市场利率低于前14日利率均值0.1个标准差时，人民银行大概率采取的是流动性回笼操作。反映了人民银行“削峰填谷”熨平流动性扰动的思路，流动性环境大概率仍然保持紧平衡。
（3）金融去杠杆持续深化推进，隔夜回购交易量占比仍然保持80%红线不变，未来也存在进一步压缩比例的可能。
货币市场利率到国债收益率的传导
货币市场利率到短端国债收益率
1年期国债收益率主要受货币市场利率影响，与短期流动性关系明显。由于DR007波动较低，此处以R007代表货币市场利率。回顾2017年以来1年期国债到期收益率与货币市场利率，可以发现，1年期国债到期收益率与R007走势一致性较强。其走势一致的原因在于，短端利率债是交易盘的主要券种，主要以短期国债为主进行国债交易，以赚取国债与银行间资金的利差，当货币市场利率与短端国债收益率出现较大利差时，机构或增加短期国债配置，且随着市场谨慎情绪有所缓和，短端国债收益率或将有所回落，货币市场利率与短端国债收益率利差收窄。2018年以来，在各项流动性安排下，银行体系流动性总量较为充裕，货币市场利率中枢有所下行，而1年期国债收益率也有明显下行趋势。
将DR007和R007做14天移动平均处理后，DR007、R007与一年期国债到期收益率具有极高的相关性，相关系数分别为0.9154和0.9486。分别对一年期国债收益率与DR007、R007进行回归分析，DR007和R007的变化将显著引起一年期国债收益率的变化。
MLF对长端利率的传导
MLF操作引导长端利率。根据前文的分析，在利率走廊机制下，公开市场操作具有数量和价格的双重调控作用：一方面，公开市场操作利率的调整直接影响利率走廊上下限，从而对短端利率产生影响；另一方面，以逆回购为主的公开市场操作投放和回笼短期流动性，能迅速反映为短端利率的波动性。除此之外，于2014年9月创设的中期借贷便利MLF自2016年以来开始大规模使用，向市场提供中长期流动性，并逐步发挥对长端利率的引导作用。
MLF作为基础货币供给的重要途径。为了促进经济平稳增长，保证基础货币供给，央行结合金融机构流动性需求情况，每月适时开展MLF操作，向银行体系补充中长期流动性。2016年、2017年基础货币增量分别为3.26万亿元和1.29万亿元，与此同时，央行通过MLF操作实现2.79万亿元和1.06万亿元的中长期流动性净投放，MLF操作实际上已经成为央行投放基础货币的主要渠道。
MLF操作供给中长期资金直接影响银行负债端情况，进一步实现对长端资产收益率的引导。作为基础货币的重要投放渠道，MLF的投放和回笼直接影响银行体系流动性水平，对银行负债端有明显的冲击。具体而言，MLF投放的中长期资金进入银行体系后直接充盈了银行负债端，银行负债端压力的减弱一定程度上有助于削弱资金成本，与之对应的资产端必要报酬率也将下行；通过MLF回笼中长期资金将明显提升银行负债端成本压力，银行通过调整资产端收益率来维持稳定的净息差收入，长端资产利率也将随之上行。
收益率曲线调控政策下，长期资金利率引导长端收益率。从货币政策的角度，利率市场化长期以来是央行利率市场改革的主要内容之一，培育和完善国债收益率曲线、构建金融市场基准利率体系至关重要。MLF操作作为中长期资金的主要供给方式，其操作利率必然成为利率曲线的重要一环，对长端利率的影响也十分显著。随着MLF操作的常态化，MLF操作利率对长端利率的影响逐步显现。2017年以来，1年期MLF操作利率+40BP成为十年期国债收益率的“锚”；2017年11月份后金融监管因素导致的市场情绪走弱造成了十年期国债收益率向上探顶至1年期MLF利率+80BP；在2018年初流动性较为宽松的背景下，十年期国债收益率重新下行至1年期MLF操作利率+40BP水平上下。
综合量价两个维度，十年期国债到期收益率与MLF加权利率走势较为一致，MLF操作对长端利率具有引导作用。2016年以来，MLF加权利率经历了下行——上行——稳定的过程，与之相对应，十年期国债收益率也经历了类似的过程。且MLF加权利率拐点稍早于长端利率拐点，体现了MLF对长端利率的引导过程。
随着利率市场化的深化推进，央行通过价格型货币政策工具能够实现对长短端利率水平的精准引导。一方面，在逐步完善构建的利率走廊机制中，央行通过调整利率走廊上下限（即政策利率）可以快速精准地引导货币市场利率；另一方面，央行根据资金面情况开展公开市场操作，通过净投放和净回笼等流动性管理来实现短期货币市场利率的平稳运行。货币市场利率的调整快速传导到短端利率并继续传导至长端利率。
利率市场化加强货币政策传导，降低银行负债端短缺压力。利率走廊机制的构建和完善、基准利率上下限的放松和取消等都是利率市场化改革的应有之义。相关体制机制的完善，有助于加强货币政策传导和利率水平的有效性，有助于缓解目前银行负债端压力。方法有二：一是疏通货币政策传导渠道的方式，这需要流动性环境的合理稳定和结构的逐步均衡；二是利率市场化下，利率水平能真实反映市场的资金成本，以利率走廊为代表的价格型调控方式具有明显的灵活性、准确性和有效性。
“利率走廊+公开市场操作”的货币政策框架下，央行通过利率走廊上限调整、公开市场操作、金融监管来调节短端利率。（1）若货币市场利率与政策利率之差持续大于0.2个利率走廊宽度（目前为38BP左右），则人民银行可以考虑在适当时机适当提高政策利率以缩小利差，保持货币政策的有效性。（2）若货币市场利率高于前14日利率均值0.1个标准差，人民银行大概率开展了流动性净投放操作；货币市场利率低于前14日利率均值0.1个标准差时，人民银行大概率采取的是流动性回笼操作。（3）金融去杠杆持续深化推进，隔夜回购交易量占比仍然保持80%红线不变，未来也存在进一步压缩比例的可能。
MLF操作是央行引导长端利率的主要途径。1年期国债收益率主要受货币市场利率影响，与短期流动性关系明显，MLF作为基础货币供给的重要途径，直接影响流动性供给；MLF操作供给中长期资金直接影响银行负债端情况，进一步实现对长端资产收益率的引导；收益率曲线调控政策下，长期资金利率引导长端收益率。综合量价两个维度，十年期国债到期收益率与MLF加权利率走势较为一致，MLF操作对长端利率具有引导作用。
从触发流动性净投放和净回笼的条件看，2018年央行流动性管理态度有所放松，货币市场利率中枢随之平稳甚至有下行的趋势。从这一点看，利率走廊上限调整的触发条件可能会随之调整，货币市场利率与政策利率之差可能在低于0.2个利率走廊宽度触发政策利率加息，主要需要观察海外货币政策走向。金融监管力度也未见如预期般猛烈，市场情绪较为高涨。在利率市场化深化推进过程中，央行货币政策对利率水平的引导将更加精准。在着力缓解银行负债端压力的背景下，利率水平已经较2018年初有较明显的下行，长期来看利率将在MLF利率的引导下区间震荡，未来的趋势性机会较少、交易性机会较多。我们认为10年期国债收益率将处于3.4%—3.6%的范围内。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率市场化深化推进下货币政策操作框架》。
特别声明：
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