作者：广发证券沈明高、赵洪岩、陈蒋辉
最近美国十年期国债收益率最高升破3%，美元指数四月中旬开始反弹，升高到92.7，均与我们年初的判断一致。展望全年，我们认为，美国十年期国债收益率会继续震荡上行，同时，美元指数还有进一步升值的空间，年内大概率上探100。
长短期因素共同推动美国十年期国债收益率震荡向上，预计年内波动区间在3-3.5%之间。长期来看，制造业从中国转向东南亚国家，大国效应的消失会带来制造业成本、通胀和利率水平的提高，全球利率将进入新一轮上行长周期。
短期来看，美国通胀预期上升、经济表现优于欧洲经济、美联储全年加息4次概率提高，是国债收益率升高的原因。中美贸易摩擦增加市场不确定性、提升通胀预期，也推动了利率反弹。我们认为，美国国债收益率曲线平坦化已近尾声，美联储加息同步推升长期利率。
与年初多数预期不同，美元指数触底反弹，预期全年高点或超100。供求关系改变是汇率反弹的主要原因，美债收益率的上升增加了美元需求，美联储缩表减少了美元的供给，从而促使美元升值。
根据美德、美日十年期国债收益率的预期利差，我们估计美元指数的全年高点或在101-103之间。预期美元指数反弹将会持续，年初以来市场对美元贬值的多数预期将会被修正。
美元利率和美元指数升高，增加人民币贬值压力。由于中国央行货币政策的紧缩力度预期弱于美联储，中美利差将收窄，人民币贬值压力加大。
在中美贸易摩擦的背景下，美国希望人民币升值以解决双边贸易逆差问题，中国需要人民币贬值来缓解出口放慢压力，最终人民币能否贬值或贬值多少，主要不取决于基本面而是中美博弈的结果。
今年初，我们预期，以美国十年期国债收益率为代表的的全球利率进入上行长周期（大转折：开启利率上行长周期），同时我们也预期，美欧利差扩大，美元指数将触底反弹，全年高点或超100（2018全球经济展望：后危机时代新一轮周期）。
最近，美国十年期国债收益率最高已经升破3%，在2016 年的低谷升逾一倍。同时，美元指数见底反弹，从过去12 个月低点88.25，升高到目前的92.71，升幅达5.05%。
这些发展与我们的预期基本一致，我们认为，美国债券收益率会震荡向上，短周期会有调整，但每次的低位会高于前一个短周期；无论是从基本面还是从情绪面，美元还有升值的空间，存在着年内挑战100 高位的可能，破过去12 个月的高点99.89。
一、美国国债收益率区间震荡：3-3.5%
从更长的历史时期来看，美国十年期国债收益率基本上是沿着一个60-80 年的长周期波动。最近一个周期，收益率水平的高点和低点分别创了1790 年有统计数据以来的新高和新低（图表1）。
图表1：美国十年期国债收益率（%）
很多因素决定了这背后的利率周期，但上个世纪以来的几个周期与世界级制造业转移大潮高度相关。从长周期来看，我们认为，低端制造业从大国向小国的转移，导致了制造业成本、通胀和利率的提高，而从小国向大国的转移，则带动了制造业成本的下降、通胀大缓和和利率下行周期。
就短周期而言，影响国债收益率或利率水平的因素包括通胀预期、经济基本面预期和货币政策。
首先，今年以来，美国核心通胀反弹明显。中美贸易摩擦，将加速中国低端制造业的转移，中国出口价格指数或开始上升，拉动全球通胀和利率水平升高。
有意思的是，全球金融危机之后，美国十年期国债收益率与核心CPI 之间从原来的正相关逆转为负相关（图表2）。当量化宽松货币政策居主导时，CPI 上升是利率下行的结果，反之，利率上行将抑制通胀。
图表2：美国十年期国债收益率与美国核心CPI（%）
随着量宽政策退场，国债收益率与核心通胀之间将重回正相关关系，这样的势头已经出现。不过，与以前的贸易摩擦不同，这一轮中美贸易纠纷夹杂着经济与政治因素，阶段性贸易摩擦与战略性遏制交互影响，不确定性短期内难以消除，市场利率波动上行的可能性较大。
其次，同样重要的是，美欧经济的基本面差异得到确认，美国主要经济指标一季度高于预期，而欧洲经济一季度环比较前期放慢。近几年来，美德短期与中长期利差同步上升，为近1989 年来新高（图表3）。
图表3：美德利差：一年期和十年期（百分点）
这与近期美国与欧盟经济增速差较小，形成了鲜明的剪刀差（图表4）。以前，美德利差是美国欧盟经济增速差的一个滞后指标，反应了市场的误判；但是，最近两年来美德利差对美欧经济增速差异似乎有了一定的领先意义。
再者，从货币政策看，我们继续预期美联储今年将加息4 次。在收益率曲线斜率不变或放缓较少的情况下，加息即意味着长期利率的同步上升，从而带动长期国债收益率的提高。
图表4：美欧经济增速差与美德十年期国债利差（百分点）
判断美国十年期国债收益率趋势，需要考虑到收益率曲线变得较为平坦的可能性。近几年来，美国十年期与一年期国债收益率的差距一直在缩小，目前为0.72 个百分点，仍较全球金融危机时的“危机底”差1.1 个百分点（图表5）
图表5：美国国债收益率利差：十年期 -一年期（百分点）
但我们认为，短期内利差接近底部的可能性较大，触及危机底的可能性不高。如果美联储今年还将有3 次加息或提升75个基点，即使美国十年与一年的利差再缩窄至0.5 个百分点，十年期国债收益率也将接近3.5%；为使十年期国债收益率保持在目前3%左右的水平，利差将为0。
从另外一个角度看，美国名义GDP 增速对十年期国债收益率的影响至关重要。我们预期，今年美国名义GDP 增速或超过5%，由此推断，今年十年期国债收益率或将在3-3.5%之间波动，高于我们年初提出的2.8-3.1%。
图表6：美国名义GDP 增速与十年期国债收益率（%）
二、美元指数今年有望破100
跟我们预期一致，美元指数4 月中旬开始触底反弹。2018 年初美元指数从92.5 的相对高点跌到2 月初的88.7，之后在低位震荡，维持在88.6-90.6 之间。4 月16 日开始，美元指数从89.4 一路上升到92.7。我们认为，美元开始触底反弹，进入由经济基本面决定的波动上升阶段。
美债收益率上升带动美元需求，进而美元走强。包括前面提到的长期制造业转移因素、通胀预期抬升、美国经济增长强劲、加息和财政赤字扩大，都是促使美债收益率上升的因素。美联储从2015 年12 月开始本轮加息周期，一共加息六次，使得联邦基金基准利率从0-0.25%上升到1.5-1.75%。
另外，美国税改在推动投资带动经济增长的同时将会导致财政赤字扩大，国会预算办公室（CBO）预测2018 年联邦政府财政赤字从2017 年的6930 亿扩大到8040 亿美元，占GDP 比例预计从-3.6%扩大到-4.0%，国债供给的增加将会带来收益率的抬升。
美联储缩表减少美元供给，促使美元上涨。美国的量化宽松（QE）政策使得美联储资产负债表从2007 年底的9000 亿美元扩张到2014 年底的4.5 万亿美元（图表7）。
图表7：美联储总资产与政府债券总额（十亿美元）
2017 年10月开始缩表，截至到2018 年5 月2 日，美联储资产减少了995 亿美元，其中美联储持有的政府债券减少了700 亿美元。
根据美联储去年6 月公布的缩表计划，预计到今年底美联储持有的政府债券将继续减少2000 亿美元左右，之后维持在每年缩减大约3600 亿美元的规模。美联储缩表带来的对国债的减持，在推高美债收益率的同时也降低了美元的供给，将带动美元上涨。
我们将根据美德、美日十年期国债收益率利差，来估计美元指数的上升区间。由于美元指数中欧元占比58%，美元指数的变化与美元兑欧元汇率的变化高度相关（图表8）。
图表8：美元兑欧元汇率与DXY
美德利差越大，美元指数升值的可能性越高。同样的，日元是美元指数构成中的第二大货币，占比14%。因此我们根据预期的美德、美日利差来估计美元指数（图表9）
图表9：美德美日利差（百分点）与DXY
预期美德、美日利差将分别扩大至2.4-2.8%，3.0-3.4%之间，对应的，美元指数的高点预期在101-103 之间。预期美元指数反弹将持续，改变今年初市场对美元贬值的多数预期（欧洲笔记：复苏顶部已现，加息待明年）。
年初看贬美元的预期盛行，主要有几个论断：
一是在美国经济和全球经济向好的时候，市场风险偏好高，美元走弱。目前看来，美国经济增长稳健，强于欧洲等其他发达经济体，对美元的需求上升。
二是美国贸易逆差扩大，美元贬值来缓解逆差。从历史数据看来，美国外贸逆差与美元之间并不存在必然的关系（图表10）
图表10：美国外贸逆差占GDP 比重（%）与DXY
三、人民币有贬值压力
贸易战的目的之一是让被动接受国的本币升值，以解决所谓的外贸逆差问题。从上个世纪六十年代开始，美国对日本发动了一系列贸易战，结果导致日元大幅度升值（图表11 和12）。一旦日本崛起的步伐被打乱，就不再需要贸易战了。
图表11：美国对日本贸易战梳理
图表12：美元兑日元汇率与DXY
未来如果美元指数持续升高，将会施压人民币对美元的汇率。最近中国人民银行下调存款准备金率，说明目前实体经济很难支持中国央行大幅度加息，相反存在着继续降准的可能性，或者加息同时配套降准。结果使中美利差继续维持在较低的水平，目前日度利差在0.6 个百分点左右，接近今年低位。
因此，中美利差窄位盘整，与美元兑人民币汇率呈反向关系，即中美利差的缩小会导致人民币贬值。我们倾向于认为，这一关系将继续成立，近几个月表现的同向关系并不会持续下去（图表13）。
图表13：中美十年期国债利差（百分点）与美元/人民币汇率
随着中美利差的缩小，人民币贬值的压力加大。然而，在中美贸易摩擦的大背景下，人民币能否贬得下去，取决于中美博弈的力度。
按照历史经验，人民币汇率与出口存在着显著的相关关系，人民币贬值有利于出口的增加，反之亦然。从数据上看，人民币兑美元汇率领先于出口增速6-10 个月（图表14）
图表14 ：人民币兑美元汇率与中国出口增速（%）
考虑到中国的外贸出口增速也已经过了近期高峰，未来GDP 增速有所放慢，这也会增加人民币贬值的压力。
来源：阿强观港股
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