内容提要
4月份以来全球经济复苏形势出现分化，发达国家形成美强欧弱格局，新兴市场面临资本流出压力。美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行，加息将保持渐进稳健节奏；欧洲复苏势头持续放缓，通胀走低，对于退出宽松仍保持观望；日本经济边际改善，但宽松政策难以退场；新兴市场遭遇资本流出，股票、债券和货币价格纷纷大跌。整体看我国经济面临的外部挑战与不确定因素仍较多。
4月份我国经济整体保持平稳运行。一是实体经济保持稳健，4月份工业同比增长7.0%，显著好于预期，源于开工旺季、外需较强和去年基数较低，高技术制造业继续高增长，服务业生产指数同比增长8.0%；二是就业形势良好，全国城镇调查失业率降至4.9%；三是进出口走出3月低迷状态，出口同比12.9%，进口同比21.5%，并重回贸易顺差；四是信贷社融保持稳健，直接融资大幅增长，货币增速低位小幅回升；五是财政收支均实现较快增长。
当前我国经济在需求侧隐现一定下行压力。1-4月投资增速下行至7.0%，为新世纪以来低点，源于强化金融监管与地方政府债务管理；消费增速有所回落，4月同比增长9.4%，源于居住、汽车类消费放缓。内需放缓一方面是主动调整的结果，包括供给侧结构性改革、环保督查、房地产调控、强监管及去杠杆等因素；另一方面也受到中美贸易摩擦、国际货币环境收紧等外部影响。为此，中央近期已有针对性地提出将加快调整结构与持续扩大内需相结合。
扩大内需应是对供给侧结构性改革的合理补充。供给侧结构性改革侧重构建经济增长的长期驱动力与竞争力，扩大内需则侧重应对外部环境变化与经济周期波动。扩大内需与结构调整相结合，政策不会转向，而是形成互为补充的政策组合。预计货币政策将继续保持稳健中性，注重合理引导预期，面对美联储加息将继续实施“市场加息”和“有条件降准”组合。财政政策继续减税降费，加快推进专项债券改革，疏堵结合规范地方政府融资。
目 录
一、全球宏观经济形势分析
1. 美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行
2. 欧洲复苏势头持续放缓，对于退出宽松仍保持观望
3. 日本经济边际改善，宽松政策难以退场
4. 新兴经济体资金大量流出，市场显著承压
二、我国宏观经济形势分析
1. 工业生产显著加快，实体经济保持稳健
2. 投资增速下行幅度加大，主要受基建放缓影响
3. 房地产投资增速延续高增，关键指标均呈回落态势
4. 消费增速有所回落，新兴业态发展较快
5. 出口增长超预期，进口保持强韧性
6. CPI同比增速回落，PPI增速回升
7. 新增信贷稳定增长，M2增速小幅反弹
8. 人民币汇率震荡走低，外汇储备环比下降
9. 财政收入较快增长，财政支出强度较高
三、政策回顾与展望
1. 主要宏观政策回顾
2. 未来政策展望与建议
附：主要宏观经济及金融数据一览表
一、全球宏观经济形势分析
4月份以来全球经济复苏形势出现分化，发达国家形成美强欧弱格局，新兴市场面临资本流出压力。美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行，加息将保持渐进稳定节奏；欧洲复苏势头持续放缓，通胀走低，对于退出宽松仍保持观望；日本经济边际改善，但宽松政策难以退场；新兴市场遭遇资本流出，股票、债券和货币价格纷纷大跌。整体看我国经济面临的外部挑战与不确定因素仍较多。
1.美国经济保持稳健，就业通胀双达标，美债收益率上行
4月美国经济保持稳健复苏。生产端持续扩张，4月美国ISM制造业PMI为57.3%，较上月下降2个百分点，连续20个月高于荣枯线。消费信心有所回落，3月零售消费同比增长4.49%，较上月上升0.42个百分点，4月密歇根消费者信心指数为98.8，从上月101.4的高点回落。劳动力市场稳健，4月新增非农就业16.4万人，较上月增加2.9万人；失业率为3.9%，较上月下降0.2个百分点；劳动参与率为62.8%，较上月下降0.1个百分点。通胀保持上升势头，3月PCE物价同比升2.01%，核心PCE物价同比升1.88%。4月CPI同比升2.5%，较上月上升0.1个百分点，核心CPI同比升2.1%，与上月持平。进口增速放缓，出口增速加快，3月美国出口季调同比增长8.78%，较上月上升2.23个百分点，连续20个月保持出口同比正增长；进口季调同比增长8.91%，较上月下降2.04个百分点，连续18个月保持进口同比正增长；贸易逆差489.56亿美元，较上月减少87.87亿美元，对中国贸易逆差为258.75亿美元，较上月减少33.87亿美元。中美就贸易摩擦问题展开两轮谈判，同时特朗普表示将妥善解决中兴禁令事件，中美贸易摩擦出现缓和趋势，有助于双方通过协商共同解决贸易不平衡问题。
5月2日，美联储货币政策委员会会议决定维持政策利率不变，联邦基金目标利率区间仍为1.50%-1.75%，符合市场预期。此次议息会议声明有三点值得关注：一是美联储表示固定资产投资持续强劲增长，继续对经济发展持有乐观态度；二是相较于3月声明，删除了“密切关注通胀发展”的表述，而是强调通胀目标具有对称性，表明美联储对通胀的关注视角有所转变，未来通胀预期将受到更多关注，这意味着即便通胀指标超过设定目标，美联储依然可能保持克制；三是美联储暗示短期货币政策目标或将多元化，除就业最大化和2%的通胀目标外，加息节奏还将考虑金融条件和国际形势发展等因素。美国4月失业率降至近十七年半以来的最低水平3.9%，3月PCE物价指数同比涨幅首次达到美联储目标2%，就业与通胀双重目标的达成对美联储推进货币正常化进程形成有力支撑。但4月薪资增速不及预期，抑制了对通胀压力迅速增加的预期，而随着劳动力市场逐渐接近充分就业，就业增速也在放缓，同时叠加贸易摩擦、地缘政治风险等不确定性因素，美联储的紧缩货币政策料将保持渐进而稳定的节奏。
近期美债收益率上涨迅速，2年期国债收益率逼近2.5%，为2008年9月以来最高，10年期国债利率创下了3.03%的新高。美债收益率之所以持续走高，一是近期原油价格持续上涨推升了通胀预期，北海布伦特原油期货价格已升至每桶75美元，为2014年12月以来最高；二是美联储缩表并持续加息影响了市场预期；三是美国财政赤字进一步扩大，债券供应量不断上升，新债发行计划已达到14.9万亿美元。美债收益率持续上升将抬升全球政府、企业及普通居民的融资成本，扩大债务风险敞口，从长期看将抑制美国乃至世界经济的增长。国际货币基金组织日前发布的《世界经济展望》报告提示“对全球公共和私人债务膨胀局面要保持警惕”，指出“高债务使得政府、企业和家庭面对金融条件突然紧缩时更脆弱”。
2.欧洲复苏势头持续放缓，对于退出宽松仍保持观望
欧元区复苏势头持续放缓。生产端扩张趋势持续减弱。4月制造业PMI由3月的56.6%下降至56.2%，回落至2017年3月水平，连续4个月下滑；服务业PMI由3月的54.9%下降至54.7%，回落至2017年8月的水平，连续4个月下滑。消费增速持续放缓。4月消费者信心指数由3月的0.1%升至0.4%；3月零售销售指数同比增长0.8%，较上月大幅下降1个百分点，为2014年10月以来次低值。通胀显著下行。4月CPI同比上涨1.2%，较3月下降0.1个百分点，创2017年以来新低，环比上升0.3%；核心CPI同比上0.7%，较上月下降0.3个百分点，创2017年4月以来新低，环比上升0.2%。就业形势保持稳健。3月欧元区失业率为8.5%，与上月持平，维持2009年以来的最低水平。经济景气指数出现小幅下滑，但仍处历史高位。4月经济景气指数为112.3，较上月小幅下降0.3个百分点，已连续4个月下滑；工业信心指数为6.6，较上月回升0.6；营建信心指数为3.5，较上月上升0.5个百分点，持续刷新2007年11月以来最高水平；零售信心指数为0.1，比上月大幅回落2.6，创2016年9月以来新低；服务业信心指数为12.8，较上月回落1.3。
4月26日，欧央行在议息会议后宣布维持主要再融资利率在0.0%、隔夜贷款利率在0.25%以及隔夜存款利率在-0.40%不变。欧央行在政策声明中指出，三大利率仍将持续维持低位，直至量化宽松（QE）计划结束“很久之后”；将在很长一段时间内对购债计划中到期债券本金进行再投资，这也包括QE结束后的一定时期内。欧央行每月300亿欧元的资产购买规模将至少持续到9月份，如有必要将持续更长时间。QE将持续到通胀路径出现可持续的调整。
与去年强劲复苏不同，今年以来欧元区经济扩张明显放缓。受恶劣天气、流感、罢工和欧元走强等因素影响，一季度经济同比增速由2017年四季度的2.8%回落至2.5%。尽管如此，德拉吉在会后的新闻发布会上仍乐观表示，某些数据下滑是意料之外的，许多国家出现了失去动能的迹象，但导致增速下行的意外因素或许是暂时性的。经济数据仍然在历史均值上方，薪资增速方面也有令人鼓舞的迹象。欧盟委员会此后发布的报告也指出，一季度的疲软是暂时的，2018年经济增长依旧强劲，2019年经济增速将温和放缓。但委员会同时强调，欧盟地区面临的风险增加，主要源于三项可能的因素：一是美国财政刺激导致该国经济过热，二是美国利率以超预期的速度回升，三是贸易保护主义升级。
尽管德拉吉在会后讲话中强调，欧央行还未讨论未来货币政策框架或路线图，但考虑到购债计划即将在今年9月结束，欧央行必将在6月或7月的货币政策会议上决定是否延长购债。由于贸易战和英国“脱欧”带来的不确定性持续上升，加之欧元区通胀和生产端数据仍不见起色，预计欧央行在6月货币政策会议上修改前瞻指引的概率有所下降。
3.日本经济边际改善，宽松政策难以退场
4月日本经济边际改善，通胀指标距目标依然存在较大差距。生产端景气度开始回升。4月制造业PMI为53.8%，较上月回升0.7个百分点，结束连续两个月回落；3月工业生产指数同比增长2.2%，较上月回升0.6个百分点。消费增速持续下滑。3月商业销售额同比增长2.2%，增速较上月回落1.2个百分点；3月消费者信心指数为43.4%，较上月回落1个百分点。出口增速小幅反弹，进口增速大幅下滑。3月出口总额为73819亿日元，同比增长2.1%，连续第16个月实现正增长，增速较上月小幅回升0.3个百分点；进口总额为65845亿日元，同比下降0.6%，增速较上月大幅下滑17.2个百分点，是自2016年12月以来首次出现下滑；实现贸易顺差7974亿日元。通胀仍然疲弱。3月CPI同比上涨1.1%，较上月下降0.4个百分点，环比下降0.3%；核心CPI同比上升0.9%，较上月下降0.1个百分点，环比上升0.1%。
维持货币政策不变，删除通胀目标达成时间点。日本央行在4月下旬的货币政策会议上决定维持宽松货币政策不变。今年以来，日本生产端扩张态势有所减弱，消费增速连续三个月下滑，因此日本央行有意继续维持宽松的货币政策，以促进出口与经济复苏。会议重申了“实现2%通胀目标”以及“将视经济、物价和金融形势对政策做出适时调整”的政策立场，符合市场预期，但删除了有关实现通胀目标时间表的措辞。这主要透露出两个方面的信息：一是政策目标将保持不变。尽管当前继续宽松的空间非常有限，但日本央行没有放弃该政策的计划，并且随时准备实施额外宽松措施以维持实现2%物价目标的动能；二是通胀前景面临不确定性。在最新一期的经济展望报告中，日本央行下调了2018年通胀预期0.1个百分点，主要源于薪资增长缓慢使得内需有所回落。此前日本央行已6次推迟2%通胀目标达成时间，此次删除相关表述，表明通胀目标达成时间可能再次被推迟。
4.新兴经济体资金大量流出，市场显著承压
自4月中旬以来，随着10年期美国国债收益率上升，市场普遍担忧美债利率走高会使新兴市场股票和债券吸引力下降，同时美元走强也使得市场担忧新兴市场偿还美元债务的能力。因此，近一个月新兴市场股票、债券和货币价格纷纷大跌，资金大量流出。
印度经济景气回升，通胀压力仍存。生产端景气度回升。4月印度制造业PMI为51.6%，较上月回升0.6个百分点；服务业PMI为51.4%，较上月回升1.1个百分点。通胀仍处高位。3月产业工人CPI同比上涨4.4%，较上月下降0.3个百分点，但仍处于近两年来较高水平。油价高企加大通胀压力。由于印度国内80%的所需石油依赖进口，因此近期油价不断攀升致使该国的经常账户和财政赤字不断扩大。加之近期在美联储加息预期下美债利率走高叠加美元走强，致使印度卢比承压并大幅下跌，进一步加大了通胀上涨压力。在此背景下，预计印度央行可能考虑收紧货币政策以保持4%的通胀目标，年内提前加息的概率有所上升。
巴西经济复苏放缓，预计央行再度降息。生产端改善放缓。4月巴西制造业PMI较上月回落1.1个百分点至52.3%，但仍为历史较高水平；服务业PMI较上月回落0.4个百分点至50.0%，触及荣枯线。3月工业生产指数同比增长1.3%，较上月下降1.1个百分点，创2017年7月以来新低。通胀保持低位。4月广义消费者物价指数同比增长2.8%，较上月微升0.1个百分点，但仍处于历史低位。预计央行再度降息。尽管巴西雷亚尔汇率近期跌至数年低位，但受制于经济复苏放缓，巴西通胀仍处历史低位，持续低于政府4.5%上下浮动1.5个百分点的通胀目标区间。因此，预计巴西央行在5月16日的议息会议上宣布进行年内第三次降息，将基准利率由6.5%降至6.25%。
俄罗斯经济加速扩张，央行维持利率不变。生产端扩张加速。4月制造业PMI较上月回升0.7个百分点至51.3%，服务业PMI较上月回升1.8个百分点至55.5%。通胀保持低位。4月俄罗斯CPI同比上涨2.4%，与上月持平并保持在历史较低水平。央行维持利率不变。4月27日，俄罗斯央行宣布维持基准利率在7.25%不变。随着美国新一轮制裁浪潮和地缘政治紧张局势升级，近期俄罗斯卢布大幅下挫。受此影响，尽管通胀目前仍处于低位，但预计未来将有所上涨，甚至可能在年内突破央行4%的通胀目标。因此，预计俄罗斯央行短期内将暂停货币宽松政策。
南非经济改善，新政府加快改革。生产端有所改善。4月PMI为48.8%，较上月回升0.5个百分点；3月制造业生产指数同比上升2.3%，较上月回升1.6个百分点。通胀持续下行。3月CPI同比上涨3.7%，连续第二个月保持在4%以下。新政府加快改革。4月26日，南非央行发布报告指出，国有企业过高的债务问题使南非面临信用评级被进一步下调的风险。对此，总统拉马福萨表示，公共部门和私营部门应加强联合，私人部门的参与对于有效扩大贸易投资、改善南非经济至关重要。目前，政府设立的特别经济区已吸引到制造业部门的投资，即将修订完成的新版矿业宪章也将为矿业投资扫清障碍。
二、我国宏观经济形势分析
4月份我国经济整体保持平稳运行。一是实体经济保持稳健，4月份工业同比增长7.0%，显著好于预期，源于开工旺季、外需较强和去年基数较低，高技术制造业继续高增长，服务业生产指数同比增长8.0%；二是就业形势良好，全国城镇调查失业率降至4.9%；三是进出口走出3月低迷状态，出口同比12.9%，进口同比21.5%，并重回贸易顺差；四是信贷社融保持稳健，直接融资大幅增长，货币增速低位小幅回升；五是财政收支均实现较快增长。
值得注意的是，当前我国经济在需求侧隐现一定下行压力。1-4月投资增速下行至7.0%，为新世纪以来低点，源于强化金融监管与地方政府债务管理；消费增速有所回落，4月同比增长9.4%，源于居住、汽车类消费放缓。内需放缓一方面是主动调整的结果，包括供给侧结构性改革、环保督查、房地产调控、强监管及去杠杆等因素；另一方面也受到中美贸易摩擦、国际货币环境收紧等外部影响。为此，中央近期已有针对性地提出将加快调整结构与持续扩大内需相结合。
1.工业生产显著加快，实体经济保持稳健
工业生产显著加快。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，较3月份提高1.0个百分点，较2017年同期提高0.5个百分点，为2017年7月以来次高；从环比看，季调后4月份规模以上工业增加值增长0.61%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.9%。三大门类表现为一降两升：4月采矿业增加值由3月同比下降1.1%改善至同比下降0.2%；制造业增长7.4%，较3月提高0.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.8%，较3月大幅提高3个百分点，成为推动工业生产显著加快的主要因素。
上游黑色与有色金属保持高速增长，下游部分制造业增速回升。3月份，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长，较3月份增加1个。其中，包括黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼和压延加工业在内的上游高耗能行业增速为5.0%和5.8%，分别为2016年3月和2016年7月以来次高水平。通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业以及电气机械和器材制造业等下游高端制造业增速分别为9.7%、13.2%、11.9%和9.0%，较3月提高2.9、1.8、2.4和0.6个百分点。3月份规模以上工业企业利润总额同比增长3.1%，一季度工业企业利润同比增长11.6%，比1-2月份放缓4.5个百分点，主要源于工业产品价格涨幅有所回落以及春节延后叠加两会会期较长致使企业复工较晚。
实体经济保持稳健。制造业方面，4月份统计局制造业PMI较上月微降0.1个百分点至51.4%，低于去年平均水平但高于今年一季度平均水平。其中，生产指数为53.1%，与上月持平；新订单指数为52.9%，比上月回落0.4个百分点，总体上产需保持良好扩张走势。新出口订单指数和进口指数分别为50.7%和50.2%，比上月分别回落0.6个和1.1个百分点，贸易扩张势头有所走弱。原材料购进价格指数为53%，较上月回落0.4个百分；出厂价格指数为50.2%，较上月提高1.3个百分点，将支持工业企业利润提升。服务业方面，4月份统计局非制造业商务活动指数为54.8%，较上月上升0.2个百分点；服务业商务活动指数为53.8%，比上月上升0.2个百分点，呈现稳中有升的发展态势。
工业生产显著加快主要源于三项因素影响。4月份工业增加值同比增速显著加快，主要受三项因素影响：一是从供给端看，随着春节后开工旺季到来和采暖季环保限产结束，工业生产活动显著回升；二是从需求端看，4月份出口（按人民币计）由3月份同比下降9.8%转为同比增长3.7%，外需改善促使企业加快生产，相应的出口交货值同比增长4.2%，较3月份提高0.2个百分点；三是2017年3月工业增加值同比增速高达7.6%，但同年4月份大幅回落至6.5%。去年同期基数偏低加之今年4月份较去年同期多一个工作日，共同推动了今年4月份工业增加值同比增速显著加快。
2.投资增速下行幅度加大，主要受基建放缓影响
投资增速回落幅度有所加大。2018年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）154358亿元，同比增长7%，增速比1-3月份回落0.5个百分点，比2017年同期低1.9个百分点。经季节调整后，4月环比增长0.52%，相当于折年后增长6.42%，低于3月的6.55%和去年同期的7.19%。从1-3月到位资金来源已转为负增长来看，近期金融监管继续强化与地方政府债务管理加强对投资资金来源的影响进一步显现，制约了投资增速回暖。
分产业看，第一产业投资增速大幅回落，第二产业增速低位回升，第三产业增速小幅回落。1-4月份，第一产业投资4591亿元，同比增长16.8%，增速比1-3月份回落7.4个百分点，但仍远高于二、三产业增速。第二产业投资55960亿元，增长2.5%，增速提高0.5个百分点。其中，工业投资同比增长2.7%，增速比1-3月份提高0.7个百分点，主要受制造业回暖带动；工业投资中，采矿业投资增速由正转负，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资降幅略有收窄，制造业投资增速则出现回升。第三产业投资93807亿元，增长9.3%，增速回落0.7个百分点。
从房地产、基建和制造业三大支柱来看，基建投资增速下行是投资增长放缓的主因，制造业投资低位回升，而房地产开发投资则延续高增。具体来看，1-4月份，第三产业中的基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长12.4%，增速比1-3月份回落0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降8.4%，降幅收窄0.5个百分点。一方面，地方政府债务管理强化以及1-4月地方债发行节奏不及去年对基建投资资金来源构成制约；另一方面，PPP入库项目清理退库也在一定程度上影响了基建投资进程。制造业投资增长4.8%，增速比1-3月份提高1个百分点，比去年同期略低0.1个百分点。制造业投资增速回升一是与去年同期基数相对较低有关；二是由于供需仍有支撑，从供给侧看前期过剩产能化解有效提升行业利润与生产效率，企业投资意愿有所恢复，从需求侧看制造业PMI维持在扩张区间，新订单指数也保持在较高景气区间；三是高技术制造业带动作用突出，高技术制造业投资累计同比增长7.9%，明显高于制造业整体增速。房地产开发投资同比名义增长10.3%，增速比1-3月份回落0.1个百分点，仍处于较高增长水平。
民间投资增幅小幅回落，但仍高于总体投资增速。1-4月份，民间投资同比增长8.4%，增速比1-3月份回落0.5个百分点，比去年同期回落1.5个百分点，但仍是2016年以来的次高水平，明显高于投资整体增速。1-4月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.8%，比1-3月份略低0.1个百分点。在制造业投资回暖与房地产投资持续高增的带动下，民间投资仍然不弱。
未来一段时间，经济转向高质量发展、地方政府债务融资行为与PPP项目规范继续强化压缩基建投资高速增长空间，加上去年基数较高，短期内基建投资或进一步受到抑制；近期扩内需成为政策重点，其中扩大有效投资的着眼点在于科技创新领域，未来制造业结构有望进一步优化，高技术制造业动能将进一步增强；监管层近期仍多次重申“房住不炒”“坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松”，房地产开发投资仍有回落压力。总体来看，投资下行压力仍存。
3.房地产投资增速延续高增，关键指标均呈回落态势
开发投资增速延续高增。2018年1-4月份，全国房地产开发投资30592亿元，同比名义增长10.3%，增速比1-3月份回落0.1个百分点，比去年同期高1个百分点，是2015年以来的次高水平。房地产开发投资高增或仍与土地购置费高企有关，一方面前期土地购置费的延迟支付效应仍然存在；另一方面近期各地土地成交分化，部分二三线城市土地成交仍然维持高位，土地出让金上涨明显，对投资亦有一定支撑。此外，近期部分三四线城市楼市热度仍然较高，房价过快上涨，投资需求仍然旺盛。
地产销售年初以来持续降温。1-4月份，商品房销售面积同比增长1.3%，增速比1-3月份回落2.3个百分点，比去年同期回落14.4个百分点；商品房销售额增长9.0%，增速比1-3月份回落0.6个百分点，比去年同期回落11.1个百分点。今年以来房地产调控政策显著升级，根据中原地产研究中心数据，1-4月各地房地产调控政策多达109次，远高于2017年同期的85次，在此背景下地产销售已明显降温。但各地区情况有所分化，其中东部地区商品房销售额已在持续下降，中部、西部和东北地区销售额增速虽有所回落，但仍维持在20%以上，这说明三四线城市楼市调整滞后于一二线城市，仍保持了一定的热度。
新开工、土地购置与到位资金增速均显著回落。1-4月房屋新开工面积同比增长7.3%，比1-3月份回落2.4个百分点，比去年同期低3.8个百分点，未能延续上月反弹态势；土地购置面积同比增速由1-3月份的0.5%转为-2.1%，今年以来持续位于低位，而土地成交价款仍然同比增长13.6%；1-4月到位资金同比增长2.1%，比1-3月份放缓1个百分点，比去年同期放缓9.3个百分点，随着地产调控加码、融资条件不断收紧，开发贷款与按揭贷款均已步入负增长。
近期，住建部陆续约谈了十余个前期房价上涨过快的城市，调控继续从严的信号强烈，预计后续还将有一系列调控升级措施密集出台。从关键指标来看，4月地产销售、新开工、土地购置和到位资金增速等关键指标均已呈放缓态势，房地产投资增速继续回落压力明显。不过，考虑到政策性住房建设、租赁住房建设与人才引进政策仍将形成一定支撑，预计房地产投资回落步伐将呈渐进态势。
4.消费增速有所回落，新兴业态发展较快
4月社会消费品零售总额增速有所回落。4月份，社会消费品零售总额28542亿元，同比名义增长9.4%，较上月回落0.7个百分点；扣除价格因素实际增长7.9%，较上月回落0.7个百分点。4月份消费增速回落主要是受网上零售增速放缓、居住类、汽车消费增速下滑等因素影响。1-4月份，社会消费品零售总额118817亿元，同比增长9.7%，较1-3月份小幅下滑0.1个百分点，扣除价格因素，实际增长8.1%，与1-3月份持平，继续保持较快增长速度。
基本生活类商品较快增长，消费升级势头明显，汽车类销售低增长。4月份，限额以上单位粮油食品饮料烟酒、服装鞋帽针纺织品类商品同比分别增长10.7%、9.2%，比限额以上单位消费品零售额增速分别高2.9、1.4个百分点；限额以上单位通讯器材类、化妆品类、文化办公用品类、体育娱乐用品类商品零售同比分别增长10.8%、15.1%、18.3%和12.3%，较上年同期分别加快4.7、7.4、4.5和3.7个百分点。4月份限额以上汽车类零售同比增长3.5%，与3月持平，显著低于去年水平。在经历2016、2017年两年的高增长后，随着2018年汽车购置税优惠政策结束以及前期购买力透支等因素影响，汽车消费增速已连续走低。
网上零售增速放缓，占消费比重继续提升。1-4月份，全国网上零售额25792亿元，同比增长32.4%，较1-3月回落3个百分点。其中，实物商品网上零售额19495亿元，同比增长31.2%，较1-3月回落3.2个百分点，占社会消费品零售总额的比重为16.4%，较1-3月提高0.3个百分点；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长44.9%、28.0%和31.1%。
5月份，消费将展现韧劲，继续保持稳健：一方面，房地产销售面积和销售额增速持续回落，不利于居住类消费增长；另一方面，农村地区消费潜力持续释放、消费升级步伐加快、网上零售继续保持高速增长以及一系列促消费政策的落地，将对消费形成有利支撑。预计5月份社会消费品零售总额增速较4月份小幅回升，继续保持平稳较快增长。
5.出口增长超预期，进口保持强韧性
中国4月进出口总值（按美元计）同比增长16.7%，相比于上月的5.2%明显回升。其中，出口同比增长12.9%，预期8.0%，前值-2.7%；进口同比增长21.5%，预期16%，前值14.4%；贸易帐顺差287.8亿美元，扭转了上月的贸易逆差局面。
4月出口超预期，主要来自新兴经济体的支撑。出口金额自2月以来重新站上2000亿关口，增速回升至12.9%，超出市场预期。考虑到4月份制造业PMI中的新出口订单指数由51.3%回落至50.7%，且全球产业链上游的韩国4月份出口同比为-1.5%，市场普遍预计4月份出口不会强劲，但来自新兴市场的需求因素支撑了出口增速走高。4月对美、欧、日的出口增速均低于整体增速，与4月发达经济体的增速放缓相一致，但对韩国、巴西、南非等新兴市场的增速明显加快，与4月一般贸易出口增长较快相一致。
4月进口增速回升，主要源于内需稳健复苏。4月进口增速同样超出预期，与4月制造业PMI中的进口指数回落1.1个百分点相背离。推动进口超预期增长的因素包括，一是内需出现边际改善，4月份高频指标集体向好；二是以国际原油为代表的大宗商品价格整体回升；三是扩大进口政策的陆续落地。除此之外，去年同期基数偏低，且工作日比今年少一个也是重要因素。
关注中美贸易摩擦对贸易的影响。5月3日至4日，中美之间就经贸问题进行了磋商，双方并未形成最终协议，但同意建立工作机制保持密切沟通。这一结果基本符合市场预期。中美贸易争端的影响已开始显现，比如今年前4个月我国共进口大豆2649万吨，同比减少3.8%。近期吉林、黑龙江先后出台了大豆加工补贴政策。黑龙江4月底还出台了增加2018年大豆播种面积的紧急通知。
后续出口或将出现回落，而进口仍有望保持坚挺。从今年春季广交会的情况来看，成交额同比仅增长0.2%，环比下降了0.3%，极为疲弱。由于中美贸易摩擦仍然悬而未决，而新兴经济体则受美元升值、资本外流冲击而出现经济波动，预计5月份出口增速将出现回落；而4月23日政治局会议重提扩大内需，以及一系列政策开始边际松动，预计进口增速仍有望保持较高水平。
6.CPI同比增速回落，PPI增速回升
4月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.8%，较上月显著回落0.3个百分点，略低于市场1.9%的预期值，环比下降0.2%。其中，城市上涨1.8%，农村上涨1.7%；食品价格上涨0.7%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨1.3%，服务价格上涨2.6%。1-4月平均，CPI比去年同期上涨2.1%。
从分项看，食品与非食品明显分化，食品是CPI增速回落的主要力量。4月份食品烟酒价格环比下跌1.2%，其中猪肉下跌6.6%影响最大，当前猪粮比已跌至6以下，从猪肉价格大周期看仍在底部徘徊；此外，良好天气也使鲜菜短期供应充足，价格相应走低，环比下降5.5%，蛋类、水产品、鲜果价格也多有下降。与食品价格走低相反的是非食品价格的普遍上涨，其中受国际油价上涨及假期出行票价上涨影响促使交通通信价格环比大涨0.6%，同时旅游宾馆住宿价格推高其他类价格环比上涨0.4%，文化娱乐、医疗保健也保持上涨趋势。
4月PPI同比增长3.4%，环比下降0.2%，略低于市场3.5%的预期值。4月份国际大宗商品价格整体保持上行，石油价格受中东局势影响连续上行创阶段性新高，天然气价格略有上涨，部分有色金属价格出现跳涨，CRB工业现货指数小幅上涨。国内商品价格方面，煤炭价格整体走弱，有色金属价格涨跌互现，螺纹钢价格先跌后升。整体看国内工业品价格走势略落后于国际，本月增速回升源于去年同期基数走低。
4月核心通胀同比增长2.0%，与上月持平，环比上涨0.2%，整体看依旧保持稳定。目前CPI受食品拖累增速放缓，而PPI受国际能源价格上升，增速有望回升，未来几个月CPI与PPI的剪刀差可能暂时扩大。在剔除食品能源波动和节日等临时因素后，整体看当前长期通胀压力保持温和水平，对货币政策的影响仍为中性。
7.新增信贷稳定增长，M2增速小幅反弹
4月新增人民币贷款稳定增长，信贷结构有所优化。4月末，本外币贷款余额131.7万亿元，同比增长11.9%。4月末人民币贷款余额126.16万亿元，同比增长12.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.2个百分点。4月当月人民币贷款增加1.18万亿元，为历史同期最高水平，同比多增797亿元。分部门来看，非金融企业及机关团体贷款占比高于住户部门，表明信贷结构有所优化，资金呈现脱虚向实。具体来看，住户部门新增贷款同比少增426亿元，其中新增短期贷款同比仍多增472亿元，新增中长期贷款同比少增898亿元。近期房地产调控措施密集加码，且由一二线城市向三四线城市蔓延，导致居民中长期贷款在房贷收紧的约束下呈回落态势。非金融企业及机关团体贷款同比多增639亿元，其中短期贷款同比少增817亿元，中长期贷款同比少增558亿元，票据融资结束下滑态势略有回暖，但仍仅新增23亿元，占比仍然较低，同比多增2006亿元。此外，非银行业金融机构贷款新增893亿元，同比多增545亿元，也结束了连续两个月的下滑态势。
4月新增社会融资规模稳健增长，表外回表趋势延续。4月份社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期多1725亿元，环比增加逾2200亿元，仍处于较高增长水平，表明实体经济融资需求仍然强韧。从结构上看，金融去杠杆背景下表外融资向表内回归的趋势在延续。其中，表内融资继续保持平稳，对实体经济发放的人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增194亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少26亿元，同比少减257亿元。表外融资继续下滑，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票3项新增共减少121亿元，同比多减逾1800亿元。尤其是委托贷款和信托贷款分别同比多减1433亿元和1567亿元，成为表外融资规模下滑的主因；未贴现银行承兑汇票则超预期多增1109亿元，出现显著改善，可能与中小企业受制于贷款融资与发行债券难度较大因而转向签发银行承兑汇票以解决流动性困难有关，同时也表明表内信贷对表外融资的承接力还有待加强。直接融资大幅增长，主要源于债券收益率下行带动的债券融资高增，企业债券净融资3776亿元，同比多3275亿元；非金融企业境内股票融资533亿元，同比少236亿元。
M2增速小幅反弹。4月末，广义货币（M2）余额173.77万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低1.5个百分点；狭义货币（M1）余额52.54万亿元,同比增长7.2%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低11.3个百分点；流通中货币（M0）余额7.15万亿元，同比增长4.5%。M1增速已连续3个月低于M2增速。4月M2增速继续维持低位的主要原因是财政存款大幅增加。从存款结构上看，新增人民币存款同比多增2721亿元。其中，住户存款大幅减少1.32万亿元，财政性存款新增7184亿元，非金融企业与非银行业金融机构存款也显著增加，三者共同抵消了住户存款的下降。
总体来看，2018年前4个月实体经济融资需求仍然稳健，主要呈现出表内融资保持平稳、表外融资继续萎缩和直接融资增长强劲的格局。在金融强监管、去杠杆的影响下，M2仍将保持较低增长速度，同时融资业务将持续回归本源，表外融资规模和比重还将进一步下降，信贷新增将更多回归实体经济。
8.人民币汇率震荡走低，外汇储备环比下降
4月人民币兑美元汇率震荡走弱。4月末，人民币兑美元中间价为6.3393，较上月末下调512bp，在岸即期汇率贬值706bp至6.3439，离岸即期汇率贬值530bp至6.3158。从4月17日起，美元指数自89.43一线陡峭上行，至5月9日涨至93.1134，17个交易日累计涨幅达4.11%。美元指数此轮迅速反弹的推升力量主要有三方面：一是在欧日英经济复苏趋缓的情况下，美国近期经济表现良好，形成对美元指数走强的基本面支撑；二是美联储稳步加息，而欧日央行宽松政策的退出没有市场预想的顺利，货币政策预期差助力美元走强；三是美国国债利率4月开始出现明显抬升，目前10年期美债与德债、英债利差分别扩大至236bp、146bp，创下历史新高，与日债利差也扩大到293bp，为2017年10月以来最大值，利差走阔吸引更多资金流入美国，推升美元指数。随着美元持续走强，人民币汇率震荡走低。但值得关注的是，本轮人民币兑美元贬值幅度明显小于美元指数涨幅；同时，尽管人民币对美元小幅贬值，但我国国际收支仍持续保持基本稳定状态。4月外汇储备下降180亿美元，但剔除估值效应之后，4月外汇占款仍逆势增加，表明在人民币汇率具有相当的韧性。展望下一阶段，随着市场不断修正此前对美元过度悲观的预期，尤其考虑到美联储6月大概率加息，美元指数仍可能继续反弹，但人民币汇率贬值压力在可控范围内。《一季度货币政策执行报告》中指出，2018年以来，我国前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策全部回归中性，一季度人民币汇率双向浮动弹性明显增强，下一阶段将加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
4月末，我国外汇储备为31249亿美元，较上月减少180亿美元，连续8个月稳定在31000亿美元以上。4月份，我国跨境资金流动和境内外主体交易行为相对平稳，外汇市场供求延续基本平衡格局，在主要非美元货币汇率相对美元贬值和投资的资产价格回调等多重因素共同作用下，外汇储备环比下降。汇率因素方面，4月美元指数明显回升，上涨幅度为2.1%，其中日元、欧元、英镑兑美元分别贬值2.9%、2.0%、1.7%，使外汇储备中非美元计价部分折算成美元计价后形成估值损失。利率因素方面，4月主要国家国债收益率走高，特别是美国10年期国债收益率大幅上升，导致我国持有的主要国家国债价格下降，外汇储备账面价值减少。结售汇方面，4月人民币兑美元汇率震荡贬值1.1%，居民及企业结汇意愿减弱，银行结售汇逆差可能有所扩大，对外汇储备规模增长的支撑作用减弱。剔除估值影响后，当前我国外汇储备仍回稳向好。展望未来，短期内，由于中美贸易摩擦形势尚不明朗，对外汇储备影响的不确定性仍需特别关注。但长期来看，在全球经济持续复苏的背景下，随着我国经济基本面稳中向好和对外开放水平持续提高，跨境资本流动和外汇供求将更趋平衡，外汇储备规模有望继续保持平稳。
9.财政收入较快增长，财政支出强度较高
财政收入较快增长。4月份，财政收入为18473亿元，同比增长11%，增速较3月份加快2.6个百分点，较去年同期加快3.2个百分点。其中，税收收入同比增长14.6%，增速较上月加快0.4个百分点，与经济运行趋势相适应，经济结构调整、积极的财政政策、相关产业政策等收效显著，实体经济内在动力不断提升；非税收入同比下降12.9%，增速较上月下滑1.4个百分点，这主要是受降费措施带来的政策性减收的影响。
财政支出强度较高。4月份，全国一般公共预算支出14696亿元，同比增长8.2%，较上月加快4个百分点，较去年同期加快4.2个百分点。1-4月份，全国一般公共预算支出65693亿元，同比增长10.3%，继续保持较高强度，支出进度总体加快，财政资金主要用于支持供给侧结构性改革、脱贫攻坚、生态环保、教育等领域和重点项目，支出结构不断优化，支出的公共性和普惠性不断提高，有力促进了经济社会平稳健康发展。
环境保护税首次开征。今年1月1日，《环境保护税法》正式实施，按照税法规定，环保税按月计算，按季申报缴纳，纳税人为直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者。4月1日至18日，环保税进入首个征期，全国共有24.46万户纳税人顺利完成纳税申报，实现收入44亿元。环保税作为专门的绿色税种，开征的主要目的不是为了增加财政收入，而是为了保护和改善环境，减少污染物排放，推进生态文明建设，社会意义远大于财政意义。
5月份，多项减税降费新政开始实施，会对财政收入带来减收影响。但当前我国经济运行稳中向好，减税降费政策有利于降低企业负担，增加经济主体活力，供给侧改革也有利于激发经济增长新动能，从而带动税收收入增加，加之5月财政收入基数显著降低，因此在两者的合力作用下，预计5月财政收入增速会小幅回落，继续保持良好增长态势。
三、政策回顾与展望
1.主要宏观政策回顾
一是正确把握五个关系，以长江经济带发展推动高质量发展。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平4月26日下午在武汉主持召开深入推动长江经济带发展座谈会时发表重要讲话指出，新形势下推动长江经济带发展，关键是要正确把握整体推进和重点突破、生态环境保护和经济发展、总体谋划和久久为功、破除旧动能和培育新动能、自我发展和协同发展的关系，坚持新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，坚持共抓大保护、不搞大开发，加强改革创新、战略统筹、规划引导，以长江经济带发展推动经济高质量发展。
二是全力打好“三大攻坚战”，主动对表高质量发展要求。4月23日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改。要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。要深化供给侧结构性改革；实施好乡村振兴战略；要更加积极主动推进改革开放；要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展；要加大保障改善民生工作力度。
三是加大对科技成果转化的政策激励，激发创新活力。国务院总理李克强4月18日主持召开国务院常务会议，决定对职务科技成果转化获得的现金奖励实行个人所得税优惠，使创新成果更好服务发展和民生。对依法批准设立的非营利性科研机构、高校等单位的科技人员，通过科研与技术开发所创造的专利技术、计算机软件著作权、生物医药新品种等职务创新成果，采取转让、许可方式进行成果转化的，在相关单位取得转化收入后三年内发放的现金奖励，减半计入科技人员当月个人工资薪金所得计征个人所得税，减轻税收负担，促进科技成果转化提速。
四是再推7项减税措施，助力创业创新和小微企业发展。国务院总理李克强4月25日主持召开国务院常务会议，决定再推出7项减税措施，支持创业创新和小微企业发展。7项措施具体包括提高享受当年一次性税前扣除优惠的企业新购进研发仪器、设备单位价值上限、提高享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业年应纳税所得额上限、取消企业委托境外研发费用不得加计扣除限制、延长高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限等。
五是压减企业开办时间和工程建设项目审批时间，进一步优化营商环境。国务院总理李克强5月2日主持召开国务院常务会议提出，采取措施将企业开办时间和工程建设项目审批时间压减一半以上。会议确定了3项具体举措进一步简化企业从设立到具备一般性经营条件的办理环节，今年各直辖市、计划单列市、副省级城市和省会城市要将企业开办时间压缩一半以上，明年上半年在全国实现上述目标。同时，会议确定在16个地区开展试点，改革精简房屋建筑、城市基础设施等工程建设项目审批全过程和所有类型审批事项，推动流程优化和标准化。今年在试点地区实现工程建设项目审批时间压缩一半以上，明年上半年在全国实现这一目标。
六是持续推进降成本工作，确保完成降成本目标任务。发改委、工信部、财政部和人民银行近日联合发布《关于做好2018年降成本重点工作的通知》，要求落实好9个方面30项任务，确保完成3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强的目标任务。具体措施包括持续降低税费负担、合理降低融资成本、着力降低制度性交易成本、延续“五险一金”缴存比例等政策降低人工成本、有效降低用能用地成本、加快降低物流成本、提高资金周转效率、激励企业内部挖潜和加强长效机制建设等。
此外，我国还出台了《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》《2018年国家综合配套改革试验区重点任务》《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》《河北雄安新区规划纲要》等政策措施，为完成主要经济目标任务和推动经济中长期健康持续发展提供了有力的政策保障。
2.未来政策展望与建议
供给侧结构性改革持续推进一年多以来，我国在淘汰过剩产能、消化库存、促进实体与金融降杠杆、降低企业税费成本、补齐落后短板等方面取得了显著成效，在总需求管理方面，则主要依靠稳健中性的货币政策与积极的财政政策提供适宜的宏观环境以配合供给侧改革。不过近期在一些内外部因素叠加下，我国投资、消费隐现一定下行压力，中央有针对性地提出要将扩大内需与结构调整相结合。
扩大内需应是对供给侧结构性改革的合理补充。供给侧结构性改革侧重构建经济增长的长期驱动力与竞争力，扩大内需则侧重应对外部环境变化与经济周期波动。扩大内需与结构调整相结合，政策不会转向，而是形成互为补充的政策组合。预计货币政策将继续保持稳健中性，注重合理引导预期，面对美联储加息将继续实施“市场加息”和“有条件降准”组合。财政政策继续减税降费，加快推进专项债券改革，疏堵结合规范地方政府融资。
财政政策方面，持续减税降费，加快推进专项债券改革。首先，进一步减少涉企收费，降低实体经济成本。一是阶段性降低企业职工基本养老保险单位缴费比例、失业保险及工伤保险费率政策期限延长，切实降低企业用人成本；二是进一步清理政府性基金，降低重大水利工程建设基金征收标准，降低企业缴纳的残疾人就业保障金标准上限；三是清理行政事业性收费，停征首次申领居民身份证工本费，停征专利登记费等收费，延长专利年费减缴期限；四是清理规范物流、能源等经营服务性收费，确保一般工商业电价平均降低10%，降低港口、高速公路、天然气输配等收费。其次，推出7项减税措施，支持创业创新和小微企业发展，弥补增值税改革之后其他环节相对薄弱的问题。在即期降低企业税负、增加企业现金流方面：一是第五次扩大小微企业减半征税优惠政策覆盖范围，延长政策期限至2020年底；二是扩大印花税减免范围。在引导社会主体创新、增强其自主创新能力方面：一是提高企业新购进研发仪器和设备的一次性税前扣除优惠价值上限；二是取消企业委托境外研发费用不得加计扣除的限制；三是延长高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限至10年；四是提高一般企业的职工教育经费税前扣除限额；五是将创业投资企业和天使投资个人税收试点政策推广到全国。最后，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。2017年以来，财政部大力推进地方政府专项债券改革，“开前门”“堵后门”，保障地方政府重点领域合理融资需求，实现地方债治理堵疏结合。棚改专项债是地方政府专项债券的第4个创新品种，相较于其它三种专项债券，棚改专项债券首次允许突破15年上限。通过发行棚改专项债，一方面为地方政府提供合法规范方式以保障棚户区改造项目合理融资需求；另一方面，有助于实现遏制地方政府违法违规变相举债行为、促进政府规范适度举债改善群众住房条件的目的。
围绕贯彻新发展理念、大力推动高质量发展，货币政策将继续保持稳健中性，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。4月23日召开的中央政治局会议提出，“注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。这是2013年12月以来中央层面的会议中再次强调“扩大内需”的表述，其背景在于一方面，全球经济增速放缓与中美贸易摩擦可能使我国出口面临更大的不确定性；另一方面，我国国内经济仍面临较大压力，特别是随着金融条件的收紧，房地产投资和基建投资增速都有可能出现放缓。但值得注意的是，“扩大内需”并不是“扩大总需求”，并不意味着财政和货币政策发生方向性调整。5月11日，央行发布的一季度货币政策执行报告中重申“实施好稳健中性的货币政策”，并明确指出降准置换MLF是两种流动性调节工具之间的替代，银行体系流动性总量基本没有变化，稳健中性货币政策取向保持不变。在下一阶段政策思路中，央行强调“保持流动性合理稳定”的同时“注重引导预期”，表明央行将更加注重与市场的有效沟通，理顺货币政策传导机制。预计短期内，货币政策仍将以“稳货币”为主，若美联储继续实施加息，则我国央行可能继续实施“公开市场小幅加息”加“有条件降准”的对冲操作。
民生银行研究院宏观研究团队
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