● 部分信用违约风险扰动下，A股风险偏好受到抑制
近期的经济和财务数据持续验证基本面不差、市场风格也更趋均衡化，但A股整体依然偏弱，风险偏好受到抑制，继中美贸易摩擦和地缘政治风险之后，部分信用风险成为制约市场风险偏好的重要因素。
● 部分信用风险不改市场中期逻辑
“打破刚兑”是“金融防风险”的前提，监管层对信用违约的容忍度有所提升，短期内市场难免会经历一定的“阵痛期”。中长期来看，“金融防风险”才是最终目的，“打破刚兑”只是手段，确保信用违约事件不发酵成系统性金融风险是监管层的“底线”。
● 短期警惕“大而不强”的部分高杠杆个股
部分信用风险多集中于个股层面而非行业层面，需要警惕以下高风险行业中“大而不强”的部分高杠杆个股：（1）1年内到期信用债余额占比高的行业再融资压力大，个股存在信用违约的风险，如部分家电、建材类个股等；（2）有息负债率高且经营净现金流占收入比低的行业个股存在信用违约风险，如周期和可选消费中的部分个股。
● 部分信用违约风险扰动下，必需消费具备比较优势
必需消费行业的有息负债率低、经营活动产生的现金流充沛，是信用风险“阵痛期”最好的“避风港”。中期视角来看，必需消费也同时契合“调结构”和“扩内需”的政策主线，行业供需结构将持续改善。我们在2.25《透过02年纳斯达克看18年创业板》中提出，创业板尚缺盈利持续抬升的大逻辑、“盈利底部”尚待确认。虽然创业板也有低杠杆率的优势，但中期逻辑并不如必需消费那么顺畅。
● 慢牛中的震荡期，“折返跑、再均衡”
信用违约风险是制约市场风险偏好的重要因素，但中期影响相对有限，A股仍处于2016年以来慢牛中的震荡期，逐步消化波动率和信用紧缩预期；“三重预期差纠偏”将继续演绎，建议优先战略配置供需共振、产能扩张的大众消费（医药/旅游/零售），继续逐步配置调整充分的大周期（地产/建材/航空），成长挖掘α订单和景气度持续向好的（军工/光伏）。主题建议把握粤港澳大湾区发展规划纲要即将发布带来的区域性投资机会，重点关注“交运+港口+地产+金融”核心受益产业链。
去杠杆力度超预期。
本周值得关注的变化有：1、1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21271.7亿元，同比增长15%，增速比1-3月份加快3.4个百分点。4月份规模以上工业企业实现利润总额5760.3亿元，同比增长21.9%，增速比3月份加快18.8个百分点。2、工业品价格上，本周综合钢价指数小幅下跌、全国水泥市场价格环比出现小幅回落、化工品价格涨跌相当，上游铁矿石价格保持稳定、煤炭价格上涨，海外大宗商品价格本周下跌。3、本周两融余额9986.25亿，较上周有所上升，A股整体大小非净减持14.64亿。
本周市场整体偏弱，虽然中美贸易休战，但市场的风险偏好依然受到抑制，继中美贸易摩擦和地缘政治风险之后，部分信用风险成为制约市场风险偏好的重要因素。1）部分信用为负风险的长短期影响怎么看？2）部分信用违约风险制约下，哪些板块具备比较优势？
就此问题，我们的看法如下——
1、弱市存量博弈，部分信用违约风险是当前市场的重要影响因素：近期的经济和财务数据持续验证基本面不差、流动性回归中性，但市场风险偏好受制于信用违约风险，A股整体依然偏弱。我们二季度A股策略《折返跑，再均衡》中提到的“三重预期差有待修复”得到验证——宏观、中观和微观数据（GPD、进出口、发电量、高炉开工率、水泥价格、上市公司盈利等）均显示经济不差、企业盈利有韧性；4月的社融、信贷以及近期的长短期国债利率验证流动性回归中性；1季度过度分化的市场风格正趋于均衡（《当前市场的“两个等待”——周末五分钟全知道（5月第3 期）》，20180513）；但A股整体表现偏弱，中美贸易摩擦和地缘政治风险之后，风险偏好仍然受到信用违约事件的抑制：——今年已经连续发生20起债权违约事件，合计债权余额176亿元，其中，新增的债权违约主体都是民营企业，且上市公司占比明显提升，这使得投资者普遍担心：在金融去杠杆导向下，信用违约风险会向民营上市公司进一步蔓延，甚至实体经济也会遭遇系统性下行风险。
2、部分信用风险不改市场中期逻辑：“打破刚兑”提升了监管层对信用违约的容忍度，短期内市场难免会经历一定的“阵痛期”，但在“金融防风险”政策导向下，中长期来看，信用违约事件不会持续大幅扩散，经济发生系统性风险的概率相对有限。“打破刚兑”是“金融防风险”的前提，资本市场难免“阵痛”，短期内市场的风险偏好仍会受到抑制——“刚兑预期”长期扭曲信用市场定价机制，信用风险不断积聚。近年来，监管层持续推出相关政策，意在打破刚兑预期。近期信用违约事件频发，但未见监管介入“救市”，也显示监管层“打破刚兑”的决心。不过中长期来看，“金融防风险”才是最终目的，“打破刚兑”只是手段，确保信用违约事件不发酵成系统性金融风险是监管层的“底线”——一方面，今年经济增长的韧性以及企业盈利的持续性得到不断的验证，实体经济对于信用违约风险的承受能力相对较强；另一方面，“金融防风险”政策导向下，信用违约事件的影响大概率会被限制在可控的范围内。
3、短期市场受“打破刚兑”的“阵痛期”影响，风险偏好将继续受到制约，需要警惕信用违约风险的“雷区”：高信用风险行业中的部分“大而不强”的高杠杆个股（1）1年内到期信用债余额占比高的行业再融资压力大，存在信用违约的风险：家电、建材等——信用违约事件已经对企业的再融资形成较大影响：今年以来，累计超过300只债券取消或推迟发行，合计金额接近2000亿元。基于wind信用债数据库，我们统计各行业1年内到期信用债余额占比（1年内到期信用债余额/信用债余额），其中，钢铁、家电以及建材等行业1年内到期信用债余额占比相对较高，短期内再融资的压力较大；（2）有息负债率高且经营净现金流占收入比低的行业存在信用违约风险：周期和可选消费中“大而不强”的个股——信用违约事件会增加企业再融资的难度，如果一个行业有息负债率较高，而经营活动产生的现金流又不足以还本付息的话，其发生信用违约的风险会相对更高。基于18Q1财务数据，可以看到，周期和可选消费的部分个股具备较高的信用违约风险。不过，信用风险的影响多集中于个股层面，而非行业层面，前期加杠杆仅实现规模扩张却未盈利增强的“做大但未做强”高杠杆公司，明显受到信用风险的影响，但对于以下公司，信用风险的影响相对有限：1）筹资经营能力对高财务杠杆有强支撑；2）需求较旺带动当前产能扩张杠杆上行；3）行业属性高杠杆但具备相对融资成本优势的龙头等。（《部分债券违约，A股市场怎么看？——周末五分钟全知道（5月第4期），20180520》）
4、部分信用违约风险扰动下，必需消费具备比较优势：必需消费行业有息负债率低、经营活动产生的现金流充沛，是信用风险“阵痛期”最好的“避风港”。中期视角来看，必需消费也同时契合“调结构”和“扩内需”的政策主线，将持续受益于大众消费升级，行业供需结构也将进一步改善。必需消费行业发生信用违约的概率较低，短期是信用违约风险下的“避风港”——18Q1必需消费行业的有息负债率仅为16.8%，处于历史底部区域，也远低于A股非金融的25.2%，偿债压力相对有限。同时，必需消费行业的经营现金流在持续改善，销售商品、提供劳务收到的现金流增速从15年开始持续加速，偿债能力具有保障；必需消费行业同时契合“调结构”和“扩内需”的政策主线，行业的供需结构持续改善，基本面具备中期改善的逻辑——大众消费升级是“调结构”和“扩内需”政策的交集（《当前市场的“两个等待”——周末五分钟全知道（5月第3期）》，20180513），受益于大众消费升级，必需消费行业的供需结构正在明显改善：收入增速和投资现金流增速都在持续提升。
备注：创业板也有低杠杆率优势，在信用风险“阵痛期”具备部分避险功能，但创业板目前仍缺盈利持续抬升的大逻辑，商誉减值压力犹在，“盈利底部”尚待确认，基本面的中期逻辑并不如必需消费那么顺畅（《透过02年纳斯达克看18年创业板——A股“同与不同”系列报告二》，20180225）。
5、慢牛中的震荡期，“折返跑、再均衡”。部分信用违约风险是制约市场风险偏好的重要因素，但中期影响相对有限，A股仍处于2016年以来慢牛中的震荡期，逐步消化波动率和信用紧缩预期；“三重预期差纠偏”将继续演绎，建议优先战略配置供需共振、产能扩张的大众消费（医药/旅游/零售），继续逐步配置调整充分的大周期（地产/建材/航空），成长挖掘α订单和景气度持续向好的（军工/光伏）。主题建议把握粤港澳大湾区发展规划纲要即将发布带来的区域性投资机会，重点关注“交运+港口+地产+金融”核心受益产业链。
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年05月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌23.07%，相比上周的-23.59%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升0.79%，月同比下降16.67%，周环比上涨0.86%。
汽车：乘联会数据，5月第3周乘用车零售销量同比下跌0.8%，较5月第2周9.5%有所下降。
航空：4月民航旅客周转量为883.42亿人公里，比3月下降12.76亿人公里。
钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，各地区钢价全面下跌，各品种钢价以跌为主。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.97%至4062.33元/吨，冷轧价格指数跌0.14%至4645.36元/吨。本周钢材总社会库存下降6.40%至1134.78万吨，螺纹钢社会库存减少6.80%至565.88万吨，冷轧库存跌0.50%至112.43万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌8.17%至1470.05元/吨，冷轧跌3.18%至1703.08元/吨。截止5月25日，螺纹钢期货收盘价为3565元/吨，比上周下跌1.82%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比出现小幅回落，跌幅为0.12%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.23%至429.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.93%至466.43元/吨，中南地区保持不变为440.00元/吨，华北地区保持不变为396.0元/吨。
化工：化工品价格涨跌相当，价差上行。国内尿素涨0.87%至1980.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为2050.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.95%至6862.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.59%至9181.43元/吨，丁苯橡胶涨1.09%至13214.29元/吨，纯MDI涨0.25%至29000.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.84%至1175.00美元/吨，国际纯苯跌1.35%至865.79美元/吨，国际尿素跌0.66%至213.57美元/吨。
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在554.29元/吨，太原古交车板含税价涨3.25%至1590.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.93%至624.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.22%至529.00万吨，港口铁矿石库存增加0.84%至15889.44万吨。
国际大宗：WTI本周跌4.49%至66.00美元/桶，Brent跌2.88%至76.45美元/桶，LME金属价格指数涨0.02%至3331.20，大宗商品CRB指数本周跌0.15%至203.34；BDI指数本周跌15.40%至1077.00。
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.63%，行业涨幅前三为医药生物(2.68%)、商业贸易(1.88%)和汽车(0.81%)；涨幅后三为钢铁(-3.07%)、家用电器(-4.07%)和采掘(-5.43%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.86倍下降到本周17.55倍，PB（LF）从上周的1.88倍下降到本周1.85倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.44倍下降到本周26.13倍，PB（LF）从上周2.38倍下降到本周2.36倍；创业板本周PE（TTM）从上周58.66倍下降到本周58.47倍，PB（LF）从上周的3.97倍下降到本周3.96倍；中小板本周PE（TTM）从上周35.33倍下降到本周的34.97倍，PB（LF）从上周的3.23倍下降到本周的3.22倍；A股总体总市值较上周下降1.76%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.17%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的2.08倍上升到2.14倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.44倍上升到本周4.55倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的2.55倍上升到本周2.61倍。本周股权风险溢价从上周的0.07%上升到本周0.14%，股市收益率从上周的3.78%上升到3.83%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为89.08亿份,上周为53.90亿份；本周基金市场累计份额净增加45.84亿份。
融资融券余额：截至5月24日周四，融资融券余额9986.25亿，较上周上升1.13%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至5月18日，当周新增投资者数量24.61万，相比上周的28.92万有所下降。
限售股解禁：本周限售股解禁433.03亿元，预计下周解禁1177.10亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持14.64亿，本周减持最多的行业是商业贸易(-9.48亿)、汽车(-3.1亿)、医药生物(-2.19亿)，本周增持最多的行业是轻工制造(3.2亿)、家用电器(2.7亿)、综合(1.45亿)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为120.49，上周A/H股溢价指数为122.06。
央行本周共进行了6笔逆回购，总额为2900亿元；共有5笔逆回购到期，总额为3200亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）300亿元资金。截至2018年5月25日，R007本周上涨75.30BP至3.57%，SHIB0R隔夜利率下跌3.50BP至2.528%；长三角和珠三角票据直贴利率本周稳定，长三角稳定在4.25%，珠三角稳定在4.30%；期限利差本周下跌15.11BP至0.49%；信用利差下跌5.05BP至1.38%。
美国：周三公布美国5月Markit制造业PMI初值56.60，高于预期值和前值56.50；美国4月新屋销售66.20万户，低于预期值68.00万户和前值67.20万户；周四公布美国4月成屋销售总数年化546.00万户，低于预期值555.00万户和前值560.00万户；周五公布美国4月耐用品订单环比初值-1.70%，低于预期值-1.30%和前值2.70%；美国5月密歇根大学消费者信心指数终值98.00，低于预期值和前值98.80；
欧元区：周三公布欧元区5月制造业PMI初值55.50，低于预期值56.10和前值56.20；英国4月核心CPI同比2.10%，低于预期值2.20%和前值2.30%；英国4月CPI同比2.40%，低于预期值和前值2.50%；英国4月CPI环比0.40%，低于预期值0.50%，高于前值0.10%；周五公布英国一季度GDP同比初值1.20%，与预期值和前值持平；英国一季度GDP季环比初值0.10%，与预期值和前值持平；
日本：周三公布日本5月制造业PMI初值52.50，低于前值53.80；日本3月所有产业活动指数环比0.00%，低于预期值0.10%和前值0.40%；周五公布日本5月东京CPI(除生鲜食品)同比0.50%，低于预期值和前值0.60%。
本周海外股市：标普500本周涨0.31%收于2721.33点；伦敦富时跌0.62%收于7730.28点；德国DAX跌1.07%收于12938.01点；日经225跌2.09%收于22450.79点；恒生跌1.48%收于30588.04。
经济数据：1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21271.7亿元，同比增长15%，增速比1-3月份加快3.4个百分点。4月份规模以上工业企业实现利润总额5760.3亿元，同比增长21.9%，增速比3月份加快18.8个百分点。
下周看点：中国5月官方制造业PMI、财新制造业PMI；美国4月个人消费支出(PCE)环比；美国5月ISM制造业指数；欧元区5月制造业PMI终值；日本5月制造业PMI终值
5月29日周二：美国5月谘商会消费者信心指数；欧元区4月M3货币供应同比；日本4月失业率；日本4月求才求职比；
5月30日周三：美国5月ADP就业人数变动(万人)；美国一季度实际GDP年化季环比修正值；
5月31日周四：中国5月官方制造业PMI；美国4月个人消费支出(PCE)环比；美国4月个人收入环比；日本4月工业产出环比初值
6月1日周五：中国5月财新制造业PMI；美国5月失业率；美国5月私营部门就业人口变动(万人)；美国5月Markit制造业PMI终值；美国5月ISM制造业指数；欧元区5月制造业PMI终值；英国5月制造业PMI；日本一季度企业资本支出同比；日本5月制造业PMI终值。
风险提示：
去杠杆力度超预期。
【广发策略】部分债券违约，A股市场怎么看？——周末五分钟全知道2018-05-20
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