作者：国君固收覃汉
比特币的“炒作”资金代表金融市场风险偏好最强的资金，近期比特币的暴跌相对全球其他风险资产可能具有扩散效应，风险偏好下行将成为下一阶段利率波段交易的主线逻辑之一，交易机构就应该趁利空尚未完全出尽之际，借着朦胧的利好左侧进场做多长端利率债。
根据Bitstamp数据，截至北京时间昨日16:00，比特币跌至6675美元，单日下跌12.37%，创出2月5日以来单日最大跌幅。18年年初以来，这一全球最大的加密货币累计下跌53.46%，距最高点19891.99美元跌去近2/3。针对比特币近期的暴跌，我们有三点思考和投资者分享。
首先，比特币的“炒作”资金代表金融市场风险偏好最强的资金。
比特币作为一种虚拟货币，与其他常见金融产品在组织结构、交易场所、参与机构、波动因素等方面均有较大差异，但市场公认其为波动较大的风险资本品。
一方面，自13年1月4日有官方（bitstamp）报价以来，其与典型的避险品黄金价格走势呈现较为明显的负相关关系（以COMEX黄金期货为参照）。
另一方面，就单日涨跌幅而言，比特币兑美元单日变动幅度在10-20%区间的有89个交易日，约占所有交易日的9%左右；而变动幅度超过30%的则有9个交易日。
比特币的特点为去中心化，作为一种分布式的虚拟货币，由用户单独记账，没有统一的监管核心，比如各大经济体监管法币的中央银行。且各国比特币市场发展程度不一，统一协调监管难度较大。比特币的特性导致了其投机属性色彩更强，举例来说：
① 2016年8月4日，注册在香港的比特币交易所Bitfinex发布消息称，部分客户账户的比特币疑因黑客入侵而被盗，金额合计约6500万美元,受此消息影响，比特币的美元价格一度暴跌20％。
② 2017年3月10日美国证券交易委员会驳回首个比特币交易所交易基金(ETF)的上市请求，比特币当日暴跌近20％。
③ 2017年9月14日，比特币中国公告称，9月30日之后，该平台将停止所有交易业务。比特币在中国交易价格从3万元一路下跌至2万元以下，最低一度为1.75万元；国际价格跌幅累计将近30%。
④ 上周日（2018年6月10日），韩国加密货币交易所Coinrail称其系统遭到“网络入侵”，也导致了比特币大幅低开后单日暴跌，并接近跌破18年来“双底”的低点。
其次，比特币的暴跌相对全球其他风险资产可能具有扩散效应。
什么是金融市场的扩散效应？冈纳·缪尔达尔（1974年获诺贝尔经济学奖）提出了著名的“回波效应”和“扩散效应”。后者是指所有位于经济扩张中心的周边地带，随着扩张中心地区的基础设施的改善等，将从中心地区获得资本、人才等，并促进本地区的发展。
在金融市场中，典型例子如，17-18年股市中一线龙头的上涨向二三线细分行业龙头扩散；概念主题，比如粤港澳自贸区、雄安新区等，同一个区域内的企业均收益；以及债市中，一旦某区域民企或城投公司发生风险事件，临近地区企业多少受到波及，或体现在一级发行中，或体现在二级估值表现。
扩散效应背后的逻辑是什么？扩散效应其实质反映的是市场的核心逻辑并没有发生重大改变，因为无论从漂亮50向漂亮300的“溢出”，还是对于区域性风险产生一致性预期并采取规避的措施，都是由于类似的因素所驱动，前者为盈利与估值水平匹配度较高，后者为相同地区的经济发展程度、财政实力、政府的支持力度相似。
从微观角度，则是由于市场典型的“羊群效应”，即投资者在市场交易过程中，做决策时更加依赖于他人的行为而忽略自己所获取的信息。这一效应加大了资本市场的联动性，以及危机风险的“传染性”。
典型的案例是，17年末比特币领先于美股见顶。长达9年的美股牛市，在18年年初的崩盘之前并没有太多前兆：1月26日，标普500创新高于2872.87点，而恐慌指数VIX几乎同时达到了低点，并在随后的美股暴跌中快速从11暴拉至37的水平。（VIX指数，即S&P500指数未来30天的隐含波动率，反映市场对未来30天股市波动性的预期）也就是说，长期牛市的氛围导致市场对于美股的崩盘并没有丝毫准备。
但作为高风险资产风向标的比特币则在17年12月末见顶，并进入了快速下跌通道。从疯牛行情的持续，到由此产生的拥挤交易，以及庞大的获利盘来看，比特币暴跌事实上已经提前反映了美股暴跌的主要矛盾。从扩散性的角度来说，近期比特币再度开启暴跌模式，可能传导至股票、商品等风险资产，边际上压低全球资本市场的风险偏好。
风险偏好下行将成为下一阶段利率波段交易的主线逻辑之一。
随着前期针对二次降准预期的“抢跑”行情充分释放，交易盘短期博弈的情绪已经大幅收敛，长端利率陷入颠覆振幅振荡的局面。市场当前的主要矛盾就是没有核心矛盾，即利率波段交易的新主线逻辑尚未形成。
我们在上周利率周报中提出了后期可能出现的四个演绎逻辑：①经济微观数据和宏观数据或将共振向下；②信用违约持续发酵，风险偏好或进一步下行；③跨季资金不悲观，半年末流动性或好于预期；④加息倒计时，利空出尽的利好或再度出现。
以上潜在的利好因素可能即将出现，从市场情绪的角度，风险资产走势对于债市的影响更为直接。最典型的例子在于上周五，T主力合约单日上涨0.27%，结束了7天连跌的局面，现券10Y国债和国开债收益率均下行3bp左右。当日盘面并没有明显的消息催化，直接原因在于前期强势的风险资产出现回调，如农产品全线暴跌，而“龙头”苹果期货则跌停收盘（5%），上证综指在连续7天反弹后再度下跌1.36%。
下一阶段可能出现的行情是，大盘跌破前期低点，商品期货进入下跌通道，届时风险偏好的变化将使得大类资产配置指向债券类资产。而在中国债券内部，同样存在风险偏好的问题，对于大多数机构而言，增量需求主要集中于利率债和高评级信用债，而对于中低评级信用债避之不及，这种分化将会使得国内债市利率债和信用债的表现持续分化，犹如去年A股市场的蓝筹白马和中小创股票一样。
短期内虽然长端利率在前低处有较强阻力，但交易层面应当逆小势而顺大势，如果中期趋势向下且短期内没有明显利空，那么交易机构就应该趁利空尚未完全出尽之际，借着朦胧的利好左侧进场做多。4月份降准后长端利率的底大概率不是年内的大底，而长端利率一旦突破前低，从技术层面上来说，至少还有10-20bp的下行空间。
来源：债市覃谈
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