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【流动性与汇率周报】从技术指标看货币政策系列之二:一个相对有效的多因子框架

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  单一技术指标的困局:6月25日起随着季末效应的凸显,资金利率大幅走高,DR007的偏离程度持续上行,而央行与此同时却连续进行大额流动性净回笼;7月中旬DR007偏离程度仍然处于较低水平,但央行开展3000亿元流动性净投放。在半年末流动性环境面临复杂因素的时点,DR007偏离程度单一指标在6月底面临一定挑战。

  对流动性指标的完善:引入多因子。除考虑短期利率波动外,还需将货币政策中长期趋势及临时性季节性因素纳入分析框架中。央行公开市场操作属于短期、高频的流动性操作,其不可能离开货币政策取向这一提纲挈领的要求,中期货币政策边际变化对公开市场操作的影响不容忽视。季节性和临时性因素也会对市场流动性水平造成冲击,改变市场流动性条件。货币政策更加偏向于处在边际放松的过渡阶段,对利率水平的引导则越来越受关注,因而利率走势对公开市场操作显得较为重要,以季度为单位来观察利率历史分位水平的变化成为央行公开市场操作的一道线索。

  一个相对有效的框架:将中长期货币政策取向、流动性管理目标、缴税、缴准、财政支出、政府债券发行等临时性季节性因素、利率偏离程度以及利率的历史分位水平综合考虑,并分别赋值及分配权重,形成一个流动性综合指数。根据回测,2018年以来该框架下形成的流动性指标与公开市场操作净投放存在较高同步性,利率偏离程度单一指标无法解释的6月底情形此时得到了较满意的解释。然而货币政策发生转向时,以上各因子权重仍然面临调整以满足6分作为净投放的参考指标,尤其是对流动性管理目标和利率历史分位水平因子权重的调整。总的来说,这一指标目前具有一定参考价值。

  上周银行间利率大体上行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动53BP、19BP、33BP、39BP和48BP至2.48%、2.71%、3.03%、3.94%和3.52%。同业拆借利率有涨有跌,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动50BP、37BP、-22BP和0BP至2.52%、3.25%、2.92%和3.00%。

  票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率从周一3.75%下降到周二3.70%,再下降到周三3.65%,并维持3.65%到周五。

  期限曲线变动:从回购曲线来看,上周短期利率上行,长期利率上行幅度较短期利率要小,期限曲线呈变平缓。从同业拆借期限结构来看,隔夜、7天拆借利率上行,14天拆借利率下行,较长期限的拆借利率下降,期限曲线变平缓。

  国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币中间价上升391BP达到6.6727。美元指数上升,7月13日(上周五)收于94.7016点。

  本周流动性展望:本周央行有400亿元逆回购到期,800亿元3月国库现金定存到期,无MLF到期。上周央行开展300亿元逆回购操作,1885亿元1年MLF投放,无国库现金定存投放,上周净回笼资金900亿元。

  正文

  技术指标看货政:对流动性指标的完善

  技术指标的困局:7月资金面持续超宽松

  6月底起资金利率快速下坠,一度击穿7天逆回购操作利率,流动性环境异常宽松。资金利率下行前,6月底半年末时点对资金面的影响仍然不弱,加之央行从6月25日开启流动性净回笼操作窗口,DR007和R007均有明显的上涨;6月29日开始,资金面紧张环境有了明显缓解,银行间质押式回购加权利率下行,并一直持续到7月初定向降准措施正式实施;7月5日、6日,在定向降准释放资金的灌溉下,DR007和R007均大幅下降至2.5%水平,低于7天逆回购操作利率2.55%;定向降准后随着央行继续开展流动性净回笼,资金利率有所上行,但整体而言,7月资金利率顶部为以往资金利率底部,流动性环境宽松异常。

  

  技术指标面临难题:央行公开市场净回笼而资金面持续超宽松。6月25日起随着季末效应的凸显,资金利率大幅走高,DR007的偏离程度持续上行最高突破0.8,远远高于0.1的净投放临界值,然而央行与此同时却连续进行大额流动性净回笼,25日至28日4天内实现4000亿元流动性净回笼;29日后,季末因素逐渐消减,资金利率回落,DR007偏离度回落,央行持续净回笼;7月16日,DR007偏离程度仍然处于(-0.1,0.1)区间内,但央行开展3000亿元流动性净投放。在半年末流动性环境面临复杂因素的时点,DR007偏离程度单一指标在6月底面临一定挑战。

  对流动性指标的完善:引入多因子

  6月底的流动性环境有货币政策偏松的因素,但低于政策利率的情况还是反映了近期央行流动性操作脱离了单一流动性指标能解释的范畴,需要重新审视流动性指标。除了考虑短期利率波动情况外,还需要将货币政策中长期趋势及临时性季节性因素纳入分析框架中。

  中长期趋势因子

  央行公开市场操作属于短期、高频的流动性操作,其不可能离开货币政策取向这一提纲挈领的要求。货币政策取向奠定流动性投放基调,以稳健为取向的2016年货币政策在实际操作过程中以流动性投放为主,全年累计实现4.5万亿元流动性净投放;进入2017年后,金融去杠杆要求货币政策边际收紧,稳健中性的取向下流动性净投放规模大幅缩小,全年累计完成9992亿元净投放;2018年上半年实现1790亿元流动性净投放,但由于CRA等临时性工具的使用熨平流动性波动,而三次定向降准累计投放超1.5万亿元长期流动性。因而货币政策取向需要纳入到流动性管理的分析指标中。

  

  中期货币政策边际变化对公开市场操作的影响不容忽视。2017年以来稳健中性取向并没有发生转向,但是从市场的微观感受来看,流动性环境的嬗变却是不争的事实。2017年开年,随着稳健中性取向取代此前稳健取向的货币政策,流动性环境明显收紧,货币市场利率中枢上行、波动性增强、流动性分层现象显现;2017年三季度流动性环境较为平稳,货币市场利率中枢保持稳定;2017年四季度开始流动性环境有所改善,货币市场利率中枢稳中有降;2018年以来,市场流动性环境改善成为共识。这一变化背后并非没有指示,从央行公开市场业务公告内容可见一斑。2016年,央行流动性管理的目标在于维持银行体系总体流动性合理充裕;2017年转变为维持银行体系总体流动性基本稳定;2018年上半年,央行流动性管理的目标在于维持银行体系总体流动性合理稳定;2018年6月底,目标再次转变为维持银行体系总体流动性合理充裕。相对应的是,就货币政策宽松程度而言,合理充裕>合理稳定>基本稳定。

  临时性、季节性因子

  季节性和临时性因素也会对市场流动性水平造成冲击,改变市场流动性条件。主要的季节性为月中税期、银行缴准需求、月末财政支出,以及季末、年末跨季节资金需求旺盛,对流动性的影响较大;临时因素则包括政府债券发行缴款等。一般而言,月中企业缴税、银行缴准将占用一定流动性,市场资金面将边际收紧;政府月末财政支出存在一定规律性,季末月份往往有较大规模财政支出,有利于流动性改善;季末、年末资金需求旺盛,流动性面临一定冲击。央行公开市场业务公告中尤其关注缴税、缴准、财政支出和政府债券发行缴款等因素。

  半年末时点:降准和财政支出对扰动较大。6月底、7月初资金面除了表现出季节性的特征之外,超季节性因素对资金面和央行公开市场操作造成了较大的扰动。财政支出是央行6月底持续回笼资金的主要原因,根据央行公布的金融机构信贷收支表,2018年6月财政性存款规模支出达6887.65亿元,高于往年同期水平。在前期流动性已然较为充裕的背景下,央行通过持续性回笼资金对冲月底财政支出,降准前央行累计回笼6700亿元。进入7月,降准是最大的超季节性因素,也是造成7月初资金利率低于政策利率异常情况的主要原因。以上两个超季节性因素的存在使得6月底这个时间节点代表性不够不充分,半年末因素、财政支出力度较大,与后续降准叠加在一起,央行在预判上也会多添加一些因子进行考虑,单一的利率偏离度指标有所失真。所以事后看前期回笼有合理性,央行事前判断是比较合理的。时间上的匹配存在一定难度,但总体效果较好。

  

  短期因子的补充:利率的历史分位水平

  在上一篇对利率偏离程度的介绍中,我们专注于DR007的波动性,并以移动标准差来考察货币市场利率的波动性,此外对波动性的边际变化也给予了很高的关注,而回溯也证明了利率的偏离程度与流动性收放节奏存在一定的一致性:当利率偏离程度高于某一上限,央行大概率开展流动性净投放;反之则反是。

  在波动性之外,利率走势的重要性值得关注。此前我们关注波动性主要原因在于在货币政策取向较为平稳的背景下,央行货币政策的中介目标和短期目标是维持以货币市场利率为代表的短端利率的平稳,通过数量型工具的创新和使用,注重预调微调。因而这就决定了利率偏离程度在货币政策发生边际转向时期失真的情况,并需要不断更新触发阈值。如果对货币政策转向仍然持保留态度,那么退一步讲,从目前的频繁降准、公开市场操作投放来看,货币政策更加偏向于处在边际放松的过渡阶段,对利率水平的引导则越来越受关注,因而利率走势对公开市场操作显得较为重要。

  以季度为单位来观察利率历史分位水平的变化以寻找央行公开市场操作的线索。回顾2016年以来DR007季度历史分位水平可以发现,在央行开展流动性净投放前,DR007均处于较高的历史分位水平;当DR007下行到较低的历史分位水平时,央行则开启净回笼。2018年5月以来,流动性投放时DR007历史分位水平明显走低,表明央行主动引导利率下行。

  

  一个相对有效的框架

  将中长期货币政策取向、临时性季节性因素、短期利率走势和波动情况综合考虑,形成一个流动性综合指数,有助于理解和预判央行公开市场操作。具体而言,罗列8类因子并对其不同情况进行赋值,对流动性环境形成正面影响的则分值高,对流动性形成负面影响的分值低。根据不同因子的重要性进行加权,正如前文所分析,利率的历史分位数水平最为重要,利率偏离程度次之,流动性管理目标再次之,缴税引发的月中流动性紧张也是权重较大的因子,最后货币政策取向、缴准、财政支出和政府债券发行情况用于季节性调整,此处我们对下表中个因子赋予的权重为(1,2,2,1,1,1,4,6)。

  

  根据回测,2018年以来该框架下形成的流动性指标与公开市场操作净投放存在较高同步性。具体而言,若总分超过6分,则很大概率上对应着央行公开市场净投放(约81%);总分低于6分则大概率净回笼会完全对冲。值得注意的是,该流动性打分方法仍然难以拟合季末公开市场操作情况,例如3月底和4月底。3月底流动性指标总分较高但央行未开展流动性净投放,主要原因在于CRA释放的流动性并未计入公开市场操作流动性投放中,若考虑这一部分流动性则央行可以不必进行流动性净投放;4月底流动性环境紧缩,主要原因在于定向降准实施前央行的对冲操作,加之市场预期降准后资金价格走低而提前行动使得流动性环境收紧,央行对此并未作出净投放的反应。而利率偏离程度单一指标无法解释的6月底情形此时得到了较满意的解释。在货币政策发生转向时,以上各因子权重仍然面临调整以满足6分作为净投放的参考指标,尤其是对流动性管理目标和利率历史分位水平因子权重的调整。

  

  6月底起资金利率快速下坠,一度击穿7天逆回购操作利率,流动性环境异常宽松,央行流动性操作脱离了单一流动性指标能解释的范畴,除了考虑短期利率波动情况外,还需要将货币政策中长期趋势及临时性季节性因素纳入分析框架中。将中长期货币政策取向、流动性管理目标、缴税、缴准、财政支出、政府债券发行等临时性季节性因素、利率偏离程度以及利率的历史分位水平综合考虑,并分别赋值及分配权重,形成一个流动性综合指数。根据回测,2018年以来该框架下形成的流动性指标与公开市场操作净投放存在较高同步性,利率偏离程度单一指标无法解释的6月底情形此时得到了较满意的解释。然而货币政策发生转向时,以上各因子权重仍然面临调整以满足6分作为净投放的参考指标,尤其是对流动性管理目标和利率历史分位水平因子权重的调整。总的来说,这一指标目前具有一定参考价值。

  债市回顾

  主要基准利率速览

  

  银行间货币市场行情:回购利率全面上行,拆借利率有涨有跌

  上周银行间利率大体上行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动53BP、19BP、33BP、39BP和48BP至2.48%、2.71%、3.03%、3.94%和3.52%。同业拆借利率有涨有跌,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动50BP、37BP、-22BP和0BP至2.52%、3.25%、2.92%和3.00%。

  

  

  票据收益率:长三角利率下行到3.65%

  票据市场,长三角6个月票据直贴利率从周一3.75%下降到周二3.70%,再下降到周三3.65%,并维持3.65%到周五。

  

  期限曲线变动:回购期限曲线变平缓

  从回购曲线来看,上周短期利率上行,长期利率上行幅度较短期利率要小,期限曲线呈变平缓。从同业拆借期限结构来看,隔夜、7天拆借利率上行,14天拆借利率下行,较长期限的拆借利率下降,期限曲线变平缓。

  

  本周流动性展望:技术分析

  K线图分析

  从7天回购的K线图中可以看出,上周(7月9日-7月13日)回购利率总体呈上升态势,从上上周五的2.53%上升至上周一的2.62%,周二上升至2.73%,周三继续上升至2.75%,周四下降至2.65%,周五上升到2.71%。

  

  移动平均线分析

  上周(7月9日-7月13日),7天回购加权平均利率总体呈上升态势,从上上周五的2.53%上升至上周一的2.62%,周二上升至2.73%,周三继续上升至2.75%,周四下降至2.65%,周五上升到2.71%。5日移动平均线先下降后上升,从上上周五的2.67%下降至周一的2.63%,周二下降至2.62%,周三上升至2.63%, 周四上升至2.66%,周五继续上升至2.69%。30个交易日移动平均值持续下降,由上上周五的3.33%降至上周五的3.12%。

  

  本周流动性与汇率展望:基本面分析

  国际资本流动

  外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币中间价上升391BP达到6.6727。美元指数上升,7月13日(上周五)收于94.7016点。

  

  

  本周流动性展望:政策面分析

  本周央行有400亿元逆回购到期,800亿元3月国库现金定存到期,无MLF到期。上周央行开展300亿元逆回购操作,1885亿元1年MLF投放,无国库现金定存投放,上周净回笼资金900亿元。上周一,无逆回购到期。上周二,有300亿元28天逆回购到期。上周三,有100亿元7天逆回购到期和300亿元28天逆回购到期。上周四,有300亿元28天逆回购到期,300亿元7天逆回购操作。上周五,有200亿元28天逆回购到期和1885亿元1年MLF到期,1885亿元1年MLF投放。

  

  

  具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《流动性与汇率周报20180719—从技术指标看货币政策系列之二:一个相对有效的多因子框架》。

  特别声明:

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