7月13日，根据市场研究机构eMarketer的最新报告，2018年，亚马逊(Amazon)预计将会一骑绝尘，砍下美国电商市场49.1%的市场份额，比去年的43.5%又更进一步。届时，亚马逊将拿下全美5%的零售市场份额(线上+线下)。
(来源：https://retail.emarketer.com/ )
这是老大开疆拓土，结果老二eBay(代码：EBAY)应声倒地。
7月18日，eBay公布二季报，营收26.4亿美元，略低于华尔街预期的26.6亿;每股收益53美分，超出市场预期的51美分。公司同时下调了三季度及全年的收入预期。
隔日， eBay股价重挫10%，成为公司近两年来股价表现最差劲的一天。为啥捏?咱来听听街上的报道：增长乏力，尤其是旗下票务销售平台StubHub承压。
(来源：东方财富Choice终端)
那究竟股价是不是反应过度呢?eBay的经营业绩这些年来究竟如何?我们不妨拉上窗帘，小撸一把。
一、核心财务指标
说起eBay，很多国人可能还是从阿里巴巴的创业史了解到的。
画风基本是这样：
第一幕，eBay开创电商时代先河，强大到不可一世，在占领美国市场后又不远万里来到中国，打算一统中国的电子商务市场;
第二幕，eBay在中国遭遇到了阿里巴巴的顽强狙击，阿里采用“免费”策略与eBay换着姿势、香汗淋漓，大战三百回合，最终化被动为主动;
第三幕，阿里笑到了最后，赢家通吃，成为传奇故事。eBay不愿放弃盈利，水土不服，铩羽而归，成为了落寞的loser。
风云君比较好奇，这个中国市场水土不服的loser在全球市场表现又怎么样呢?
鉴于eBay的主营业务相对稳定，过去十年间虽然小规模并购、剥离不断，但是对主业有重大影响的事件只有2015年旗下支付业务Paypal分拆(spin-off)事件。所以，我们闲言碎语不要表，直接上财务分析。
再说明一下，由于一些读者对于eBay财务状况没有关注过，风云君按照近10年和近10个季度两个维度来解读，这样既能延续风云君关注公司业务本质的传统，也能回应股价的一些短期走势。
1、成长性
作为背景，风云君先来介绍一下上面提到的Paypal分拆事件。
2015年7月20，eBay分拆旗下电子支付业务PayPal，后者作为独立公司登陆Nasdaq，上市当天每股定价41.46美元。对于eBay原有股东，每持有1股eBay股票将自动获得1股的PayPal股票，即相当于每股获取了41.46美元的免税现金分红。(风云君这口水啊，浇湿了后脑勺)
回到公司营收。2011-2014年，公司营收连续4年取得了两位数的增长，增速分别达到27%，21%，14%以及12%。虽然绝对值不错，但是显然，增速一直处于下滑通道。
2015年，因为Paypal业务分拆，所以收入腰斩，下降52%，没有参考性。2016和2017年，营收增速仅为5%和7%。
以2017年为例，公司收入包括两部分：净交易收入(net transaction revenues)和营销服务及其他(Marketing services and other，“MS&O”)收入。
第一类收入其实就是我们常说的平台费。主要通过旗下综合交易平台Marketplace和票务平台StubHub获取，收入方式基于最终成交费、上架费及其他收费。
第二类收入来源于旗下Marketplace，信息分类平台(Classifieds)，StubHub，以及对公及其他业务，主要方式为广告费、汽车分类清单刊登费，收入分成，分类费，营销服务费，以及前置推介费等。
看起来Marketplace和StubHub对两类收入都有贡献，也就成了市场关注的重点。但是这个观点风云君并不认同，我们后面来分析。
这里再引入GMV的概念。不管哪一类收入，作为电商而言，最核心的考核指标一定离不开GMV(Gross Merchandize Volume)，即一段时间内平台成交总额。
万事俱备，风云君带你吃着火锅唱着歌，在数字中放飞自我。
2. 净交易收入
2017年，公司净交易收入75亿美元，同比增长6%，不考虑汇率影响，实际增长7%。该项目是公司收入的最主要来源，占到78%。
公司2017年 GMV达到884亿美元，结合公司当期收入，2017年的分成比例(take rate)为8.44%。
怎么理解呢?每做成100美元的生意，eBay抽成8.44美元。同样，2016年也是8.44%。
显然，大比例提高抽成“薅羊毛”并不现实，所以这块业务要取得进展，那么就必须做大GMV。但是同样，这也很难。
电子商务和时下许多互联网科技公司一样，没有所谓“竞争性”中间稳态，要么做0，要么做1，头部效应明显，说大象起舞也好、赢家通吃也罢，就是要垄断。前面提到亚马逊的市场份额还在快速提升，已经远超第二到第十名的总和。所以，即便eBay排行第二，但是早已不是一个量级。
值得关注的是，在经过近10年的狂飙突进后，全球范围内对科技巨头们的监管和舆论态度已然生变，尤其是在欧美发达经济体。这会对整个科技产业格局、尤其是头部巨头产生多大影响呢?非常值得探讨。
回到eBay，从数据上看，2017年GMV较2016年实际增长6%，2016年仅较2015年实际增长5%。
而我们用亚马逊的数据做个对比，亚马逊近年来没有相关GMV的披露，但是根据第三方研究机构的估算，亚马逊2011-2016年间GMV的CARG达到26%，2016年较2015年增长16%，是eBay的3倍有余。
(来源：statista.com)
接下来更深一步拆开来分析Marketplace和StubHub两个平台业绩变动。
从Marketplace平台来看，2017年收入贡献占到净交易收入板块的86%，实际增长7%，较上期3%的增速有所加速。GMV增速也从2016年的5%到2017年的6%，小幅上涨。另外，平台分成比例为7.69%，比2016年降低0.02%。
虽然只降了0.02%，但是风云君注意到，2017年，公司在战略层面向平台引入了一批热点品牌，比如与迪士尼、Spring、以及Shopify等达成的合作。鉴于后者的品牌议价权，平台分成比例应该只降不增。
当然，如果这一战略可以使平台市场占有率提升，那eBay以后也可能从其他相对弱势的卖家手里拿到更多分成，从而效仿传统百货门店招商的打法，只是目前还看不到这个“当然”。
小结一下，Marketplace业绩增长有所回暖，虽谈不上惊艳，但是7%的增速也尚能接受。
而备受市场关注的票务平台StubHub情况如何呢?可以看出，2017年收入贡献占到净交易收入板块的14%，实际同比增长8%，较上期29%的增速大幅度放缓。
另外，这块业务平台抽成比例非常高，2017年达到22.35%，比2016年还提高了0.59%。所以，这时候应该理解为什么卖票这么low逼的事情大佬们都抢着干了吧。
然而问题还是在于StubHub的GMV增速已经从上年同期的21%暴跌至5%，情况并不乐观。
3. 营销服务及其他(MS&O)收入
2017年，公司MS&O收入21亿美元，同比实际增长8%，较上一期12%的实际增速有所放缓。该项目占公司总收入的22%。
Marketplace平台方面，2017年营收12亿美元，同比实际仅增长5%，较上一年度8%的增速大幅放缓。信息分类平台Classifieds方面，2017年营收9亿美元，同比增速12%，较上一年度15%的实际增速有所放缓。对公及其他业务金额太小，不予关注。
可见，公司MS&G收入增速总体放缓，没有例外。这类业务唯一的亮点目前在信息分类平台，2017年依旧保持了两位数增长。
从地域来看，2017年公司前三大收入贡献国依次分别为美国、德国、英国，分别占43%、15%、14%，剩余所有国家加起来占收入28%。
以上就是最近10年的成长情况。
再来回应股价走势，翻看最近10个季度的数据，简单结论如下。
首先，从环比数据、即季节性来看，公司每年的一季度和三季度是增长弱势期，2016年Q1下跌8%，Q3下跌1%;2017年Q1下跌4%，Q3为0增长;2018年Q1跌幅收窄到1%。
然而“按下葫芦浮起瓢”，刚说完2018年Q1跌幅收窄，结果Q2就不行了：从过去两年看，Q2营收增幅在4%-5%，但是2018年Q2增幅仅有2%。
而从同比增速看，2018年Q2增幅9%，和去年同期增速8%相比还有小幅提升。
所以，单从季度数据看，各年Q3本来就是弱势期，所以下调预期(调整后区间下端为环比0增长)也是正常的，加上从年报都看得出公司业绩增长乏力，现在才反应过来是不是有些跟不上趟……
另外，风云君上面提到的2017年公司业绩亮点，即信息分类业务增长如何呢?2018年Q2，该业务同比增长18%，上半年总体同比增长21%。
这一表现远好于2017年上半年的几乎0增长，或者全年12%的增速。结合该业务占到公司总收入10%的体量(与深受市场喜爱的StubHub难分伯仲)，风云君认为，颇有看点。
(来源：2017年二季报(10-Q))
最后再来看背后的GMV数据，2018年公司Q2的GMV增长10%。但是投资者关心的StubHub平台GMV只增长了5%，结合StubHub上半年GMV增速是9%，也就意味着StubHub Q2较Q1增速是明显放缓的。
再来看公司净利润增长情况。
乍一看，可以说是上蹿下跳，毫无章法。以最近的2016与2017年为例， 2016年所得税收益36亿美元，导致净利润大幅增加;相反，2017年，所得税开支33亿美元，导致公司近10年来首次出现亏损。
同样，如果是分季度来看，也很难找到规律。
所以很自然，我们需要剔除税收影响，从公司核心运营能力出发，测算公司息税前利润(EBIT)水平。同样，以2009年为基础，公司经历了5年的连续增长，但是增速也总体大幅放缓：41%，16%，22%，17%，4%。到2015年，因为PayPal业务分拆，公司EBIT下跌37%。最近的2016和2017年，EBIT分别增长6%，-3%，显然，公司盈利水平增长乏力是不争的事实。
细看最近10个季度的情况，eBay的季节性体现在每年的Q1、Q2业绩基本都是同比下滑，而到了Q3、Q4会实现增长。但是，2018年2季度显然没有挺住，有点儿崩了，跌幅达到近两年来罕见的30%，或许这才是击垮投资者信心的那根稻草。
综上，从成长性来看，eBay当期面临的问题就是增长乏力。但是未被市场充分关注的信息分类平台业务值得关注，算是沉闷的总体业绩增长数据下的一丝光亮。
二、盈利性
和之前一样，以2015年的分拆为分界点，在这之前，公司的毛利率水平有小幅下滑，从2008年的74%一路下滑到2014年的68%，但是基本稳定在70%附近。
2015年分拆过后，毛利率提高到了近10%，2015-2017三年，毛利率分别为79%，78%，和77%。
公司研发费用占收入的比重一直在11%，最近的2016年和2017年有小幅上升，达到12%，13%。
而营销费用率也和2015年的分拆相关，在这之前大约为20%，而分拆后为26%，很稳定。
再说EBIT利润率，2015年分拆之前大约为20%，而分拆后的近三年依次分别为26%，26%，24%，盈利能力稳定。
最后来说净利率。EBIT利润率相对稳定，但是净利率却大幅变动，显然不稳定因素出在利息收入/开支和所得税这两项。
由于公司现金充足，所以这些年来净口径一直是利息收入，而非开支。这部分收入金额总体较低且相对稳定。当然，2016年是特例，因为当年Q4公司出售了在MercadoLibre, Inc的少数股权投资，获得投资收益13亿美元。排除一次性影响，利息影响净利润的程度非常有限，可以忽略。
那么税收到底是什么情况呢?
先看2016年，公司税收收益达到36亿美元，原因主要是2015年PayPal分拆后公司进行了大规模组织构架调整，2016年确认了一笔46亿美元非现金递延所得税资产。
2017年，公司预提了31亿美元税收开支，其中14亿是美国政府对公司计划汇回的收益部分加征的汇回税，另外17亿预提是受新的美国税法对公司海外子公司有最低税率要求的影响。
可以看出，这里的两个核心还是2015年的PayPal分拆对公司组织构架的影响，以及美国的减税法案，即Tax Cuts and Jobs Act，该法案将企业所得税从35%直接压减到21%。加上全球主要经济体对跨境避税的打击，使得像PayPal、苹果、GE这样的企业利用海外实体避税的惯例失去了意义，目前都准备将海外收益汇回美国。
再来简单看公司最近10个季度的毛利率及EBIT利润率的变动情况。可以看出，公司毛利率水平稳定，但是2018年Q2的EBIT利润率再一次刷新了近10个季度的下限，只有15%，第一次低于20%。Q3的EBIT利润率是会重回昔日的水平还是会进一步坐实盈利下降的现状，相信将是市场关注的焦点。
好了，经过以上两个部分的分析，风云君的结论是eBay是一家盈利水平总体稳定但是短期增长乏力的电子商务公司。2018年Q2出现了业绩转向的苗头，接下来的Q3将是一个关键时期。
三、现金流及盈利质量
从广义经营现金流来看，2008-2017年之间，公司经营活动现金流一直很健康，连同投资活动现金流数据，公司的广义经营现金流自2014年一直为正。
但是，从近10个季度来看，自2018年以来，公司经营活动现金流较往年有所降低，Q1广义经营现金流入来自投资活动，而非经营活动。
2008-2017 年间，公司盈利质量，即经营活动现金流占净利润的比例，总体较高。
从最近10个季度来看，2018年Q2的盈利质量似乎有所下降。
但具体来看，Q2现金流的下降与公司当季进入的一个保证(Warrant)相关，即待一定条件达成，公司将收购该服务提供商不超过5%的股份。这使得当期公司“其他资产”科目增加了1.5亿美元。也就是说这是一次性影响，不会对公司长期现金流产生持续性负面影响。
总结
eBay作为一家“成长型”科技公司，目前的症结就出在成长放缓，经营利润率承压。
当然，好的一面是公司经营稳健，毛利率稳定，现金流状况良好。
另外，自2011年来，公司共耗资158亿美元进行股票回购，而同期，通过股票及债券发行净募集资金为98亿美元。
良心，但远算不上优秀。
（来源：市值风云 作者 ：闲彦 ）
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