作者：中信债券明明
来源：明晰笔谈
改革开放四十年以来，民营经济由小到大、由弱到强，无论从经济贡献、投资占比、吸纳就业各个方面看均成为推动经济增长的重要力量。私营企业不断成长、民营经济持续壮大的历史进程并不是一帆风顺、线性发展的，在经济本身的周期性下，民营经济在壮大外延的趋势中也难免承受挫折。过去两年多的时间里，供给侧结构性改革和去杠杆的深化推进对经济运行的影响逐步显现，原本在金融放松周期内背靠低价资金进行大幅举债加杠杆经营以及去产能背景下相关行业景气度下行的企业受到较为强烈的冲击，私营企业和民营经济在这一过程中遭受重创，是金融收紧阶段的典型体现，“国进民退”这一现象背后还有一些结构性问题值得探讨。
始于改革开放， 90年代后快速发展壮大，民营企业成为“半壁江山”
改革开放后民营经济滥觞，快速发展壮大，经济贡献占据半壁江山。1979年对工商业劳动者地位的明确催生了第一批民营经济，但这段时期内民营经济仍然以个体工商业为主；1983年社队企业改为乡镇企业并加强了对城市和乡镇计提经济和个体经济的法律保护后，逐渐涌现出一批民营企业；1992年“南方讲话”后民营企业开始放开脚步、大胆探索，业主制民营企业向股份制转变，截至1995年，民营企业数量达到65.5万户，个体经济户大2528万户；2005年放宽非公有制经济市场准入政策后，民营企业发展环境进一步优化，进入高速发展阶段。根据发改委统计数据，截至2017年底，中国民营企业的数量超过2700万家，个体工商户超过了6500万户，注册资本超过165万亿元，民营经济占GDP的比重超过了60%。
私营企业成为进出口、投资和吸纳就业的主要力量。2010年后，私营企业单位数量步入平稳增长阶段，但已然形成经济重要内容的格局。从进出口情况看，民营企业进出口金额远远高于国有企业，且差距正逐渐扩大。进出口作为加入WTO后拉动国内经济增长的三大马车之一，民营企业的贡献功不可没。
私营企业成为固定资产投资主力军，对经济的拉动效应不言而喻。私营经济体量的壮大自然带来了投资需求，2003年以来的数据显示，私营企业占固定资产投资完成额比重持续攀升并于2013年超越国有企业成为固定资产投资的最大内容。而回看历史数据可以发现，虽然2008~2009年的经济强刺激措施推动了国有企业固定资产投资占比，但这一阶段私营企业固定资产投资完成额占比并没有受到严重削弱，所谓的挤出效应并不显著。
私营企业数量增长、体量扩大，吸纳就业能力增强。21世纪初私营单位如雨后春笋般涌现，单位总数占比快速上行，至2010年后保持在60%上行。私营经济体量壮大、企业数量快速增长带来了众多工作岗位，吸纳就业人员红利迅速释放。21世纪后国有单位就业人员占比小幅下降，私营企业就业人员占比大幅上行，私营企业成为促进就业最重要的力量。
私营经济的发展背后是经济大环境的快速增长，而当经济出现下行趋势后，私营经济自然不能独善其身。2008年~2009年受金融危机冲击，经济基本面面临较大的衰退风险，无论是国有企业还是民营企业都面临着较大的下行压力；2010年后，“入世”红利释放后高速增长已然难以持续，宏观经济的下行必然反映在微观主体的收紧；2015年底提出的供给侧结构性改革力求转变经济发展方式、调整经济增长结构，经济迎来阵痛期，民营企业势必遭受冲击。
供给侧改革下私营企业面临较大压力
2016年前后私营企业面临增加值和利润双双下滑压力。从统计局公布的工业企业增加值数据看，2010年后国有企业和私营企业都面临着下行的压力，但私营企业表现较国有企业表现更好；2015年是国有企业面临的艰难一年，工业增加值增速从5%以上直接跌落至2%以下，而同期私营企业工业增加值增速仍然维持在9%上下；来到2016年，供给侧结构性改革和“三去一补一降”的推进下，国有企业出现绝地反转，工业增加值增速从年初的负数迅速拉升到6%以上，民营企业工业增加值增速相应掉落到6.5%上下。工业企业利润的分化表现也大致如此。
统计局数据展现的反弹复苏出现了分化。工业增加值和企业利润增速绝地反弹的剧本曾在2009年出现，彼时国有企业和私营企业经历了金融危机冲击→经营大幅下滑→宏观经济政策刺激→增加值和利润增速快速反弹的过程，而本次经济下滑后国有企业再次实现反弹、私营企业却仍在艰难前行。
本轮工业企业增加值和利润增速的回升最直观的原因是PPI上行。“三去一补一降”政策推行过程中首先冲击的是高能耗、高污染、低效率、违规过剩产能较高的钢铁、煤炭、电解铝等行业，以上行业供给侧过剩产能的消灭直接推动了资源品和上游工业品价格，PPI随之快速攀升。由于上游行业聚集着众多国有企业，因而这一期间国有企业利润增速快速抬升。相比而言，私营企业大多数集中在中下游行业，甚至一些处在上游行业的民营企业正是本次供给侧结构性改革政策去处过剩产能的主要对象，比如地条钢等，因而这一过程中民营企业的利润增速并没有被PPI上涨拉动。
总的来说，在经济下行压力大、经济结构性专项的当口，2016年前后是企业主体面临的艰难时刻。供给侧结构性改革的确取得了一定成效，但上游涨价推动PPI上行并挤压中下游，国企和民企分化表现确实招来了“国进民退”的口实。但是经济下行过程中，没有谁可以幸免于难，国有企业在本轮改革中的良好表现是由于它所有制的天生优势吗？私营企业表现较弱也是由于受到“不公正”的待遇吗？似未必然。
与其纠结“国”与“民”，不如理解“大”与“小”
国有企业和民营企业的分化和对立在上市公司样本范围内并没有显著的表现。根据上下游行业和所有制形式将当期上市公司划分为上游国企、上游民营、中游国企、中游民营、下游国企、下游民营六大类，分别计算六大类上市企业营业利润（合计）的增速，结果并不支持国企表现明显好于民企的观点。2016年以来的确出现了上游企业营业利润增速大幅上涨的现象，与之相对应的是中下游行业企业饮料增速的微涨，这一现象印证了前文所述的PPI上涨拉动上游企业利润增速上行。但是我们同时发现，同处于上游企业的国有企业和民营企业的表现几乎相同，甚至民营企业表现更优于国有企业，2016年上游国企营业利润增速为90%，上游民企则达到96%；2017年上游国企营业利润增速上行至93.6%，而上游民营企业增速提高到105.9%。
另一个不支持国企和民企二元对立的证据在于固定资产投资的分化。2016年去产能阶段，国有企业固定资产投资完成额增速大幅下滑，民营企业固定资产投资则保持较为稳定的增速。在投资拉动型的经济增长模式下，国有企业投资和基建投资一直以来是我国宏观调控的主要手段之一，参考2008年金融危机后的强刺激政策下国有企业固定资产投资完成额出现大幅度上行。而2016年国有企业固定资产投资增速的下行，以及2018年以来国有企业固定资产投资迅速下滑而私营企业固定资产投资增速2016年平稳运行和2018年上行的事实，国有企业的“挤出效应”、“国进民退”应该画上一个问号。
实际上在本轮国企与民企表现分化阶段，大小型企业的分化更为严重。从制造业PMI的表现来看，2012年以来小型企业始终处于荣枯线以下，尤其是2016年期间，小型企业PMI长期处于45%上下，远低于同期大型企业和中型企业的景气度。经济下行压力下，小型企业自然最先受到冲击，景气度的下滑也符合市场运行的逻辑。如果单单以所有制形式来判定企业的表现可能有失偏颇。
无论是去产能、环保督查，我们看到的结果都是中小企业的退出与大企业的联合。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”：去产能带来了大企业利润的改善，去库存带来了新一轮的房地产的小宽松周期。上游周期行业方面，小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停，令很多本来并不在经济数据统计口径中的中小企业退出了市场；武钢与宝钢合并，中船与重工合并，两材的合并更是在更高一级的层面提高了行业的集中度。所以在诸多小企业退出与大企业走向联合的背景下，行业的供给曲线也悄然生变，对于产量的限制反而会改善诸多样本内公司的盈利。
上游行业企业在去产能推行过程中的集中度提高，上游工业品价格上涨压缩了集中度较低的中下游企业的利润，加之金融去杠杆对下游中小企业的融资能力的限制，倒逼下游行业也出现集中度提高的现象，因而出现经济整体表现龙头企业地位强化、强者恒强的局面。
小型民营企业处境最为困难，促信贷降成本，有必要进一步降准
小型民营企业受经济下行影响最大，降成本、稳增长应从外围边际着手。国有与民营、大型与小型并不是相斥的两对概念，甚至存在共轭的可能，这也正是造成了聚焦国有企业还是民营企业的分化而忽视大型企业与小型企业分化的视角和观点。从大型国有企业、小型国有企业、大型民营企业、小型民营企业四个分类中，毋庸置疑小型民营企业在竞争力、营收规模等方面均处于末尾，可以说小型民营企业是位于经济的最外围企业实体，经济下行压力和冲击最先影响的就是这部分企业。
在长达两年半的金融放松中，各类金融机构的表外业务给众多企业提供融资支持，当去杠杆下金融收紧来临，融资环境在持续收紧是过程中小型民企担心的不是融资成本高而是无法实现融资的问题。各类股份行、城商行、农商行对金融市场业务的雄心勃勃和他们负债能力已经明显的存在了严重的差距，表外业务的发展也已经把那个试图约束他们的资本充足率远远的抛在后面。然而月盈则亏，物极必反，在2016年四季度以来，去杠杆已经不仅仅是一种抽象的存在，而已经涉及到了诸多银行的日常经营乃至生存。同业业务萎缩、委外理财缩量、存款增速断崖，银行从表外立行回到存款立行、贷款立行，资产端本能的避险，以拥抱国企、央企，虽然在价格和息差上有所损失，但广义的收益和安全性仍令银行们趋之若鹜，小型民企担心的已经不再是融资成本高的问题，而是面临无法实现融资的困境。
大型国有企业、龙头民营企业具有融资来源并非自上而下的行政干预，而是市场自身避险的行为。无论我们怎么评价过去利率市场化给我们带来的财富亦或是经验，我们都会承认目前的利率与信贷市场已经充分的市场化了，如果说银行的信贷还相对有些非市场化的因素在里面，那债券市场各个主体在没有行政干预的前提下，已然用脚投票都选择国有企业、龙头企业，来回避民营企业，可以说是，在一个要素市场化与利率市场化程度存在差异的时候，市场自发的行为，选择了回到体制的怀抱。
在“六大稳定”的要求下，宽信用应该聚焦在小微企业和民营企业。如前文所述，民营企业的毛细血管作用能够更有效低吸纳就业、吸收投资需求，成为稳定经济增长和就业的排头兵。在经济整体存在下行压力和金融条件相对收紧的环境中，首当其冲的小微企业和民营企业受损严重，在稳增长的目标下，这部分企业的作用不可忽视。虽然货币政策宽松已经实施近半年，但信贷扩张、实体经济仍然未见起色，宽信用的过程中应该积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。这部分外延受迫企业得到资金的支持将逐步影响市场风险偏好的转向，用较小的力、成较大的事。
近日，人民银行、全国工商联召开民营企业和小微企业金融服务座谈会提出金融部门要“通过市场竞争为民营企业、小微企业提供更优质的金融服务”，货币政策、财政政策、监管政策协调配合，“激发金融机构的积极性，畅通政策传导机制，进一步加大对小微企业的金融支持力度”。预计后续金融机构的信贷支持将不仅仅局限在国有企业、地方政府和基建项目，对小微企业和民营企业的支持力度将逐步提高，信贷扩张、信用风险缓释将逐步实现，特别是下半年的降准政策有可能继续以定向的方式出现。
债市策略
过去的金融收紧期间小型民营企业受影响最为严重，在经济下行存在压力、市场风险偏好降低的背景下，小微企业和民营企业融资成本高、难度大。虽然货币政策宽松已经实施近半年，但信贷扩张、实体经济仍然未见起色，宽信用的过程中应该积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。这部分外延受迫企业得到资金的支持将逐步影响市场风险偏好的转向，效率最高。近日，人民银行、全国工商联召开民营企业和小微企业金融服务座谈会提出金融部门要进一步加大对小微企业的金融支持力度，预计后续金融机构的信贷支持将不仅仅局限在国有企业、地方政府和基建项目，对小微企业和民营企业的支持力度将逐步提高，信贷扩张、信用风险缓释将逐步实现，降准政策预计将加快兑现。目前货币政策、信贷政策和监管政策协调配合的宽松环境中，利率债还未见得明显的上行压力，我们仍然坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%中枢的判断不变。
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