作者：郭嘉沂 张梦
来源：兴业研究
摘要
MSCI上调A股纳入因子，富时罗素将中国A股纳入“富时全球股票指数系列”，分类为“次级新兴”，外资增配境内人民币资产已成为跨境资金流动中重要新生力量。
随着政策红利不断释放，2017年下半年以来我国股债市场吸引外资规模持续扩大，2018年上半年外资增持的人民币债券规模已超过2017年全年。外资增配速率与股债资产价格变动相关。而随着进入CNY市场套保机制完善，汇率对于外资增配进程影响将减弱。
为对冲经常账户顺差收窄以维护国际收支相对平衡，金融市场对外开放原则下，人民币汇率不会竞争性贬值。证券账户开放将加大人民币汇率弹性，长期则有助于提高人民币实际有效汇率。
关键词：吸引外资、人民币汇率
2018年9月26日，明晟公司（MSCI）表示将考虑进一步调高中国A股在MSCI指数中的权重。2018年9月27日，全球第二大指数编制公司富时罗素（FTSE Russell）正式将中国A股纳入“富时全球股票指数系列”，分类为“次级新兴”（secondary emerging），将于2019年6月开始分批次实施。政策红利持续释放下，我国境内金融市场对外开放程度不断提高，吸引的外资流入将对人民币汇率形成支撑，以对冲经常账户顺差下行的风险，维护国际收支相对平衡。
一、政策红利持续释放
加快对外开放是政策倾斜的方向。“十三五”规划建议中就曾提出“形成对外开放新体制，完善法制化、国际化、便利化的营商环境，健全有利于合作共赢并同国际贸易投资规则相适应的体制机制”。2015年中央全面深化改革领导小组第十六次会议中，习总书记强调“提高利用国际国内两个市场、两种资源的能力，要牢牢抓住体制改革这个核心，坚持内外统筹、破立结合，坚决破除一切阻碍对外开放的体制机制障碍，加快形成有利于培育新的比较优势和竞争优势的制度安排；要从制度和规则层面进行改革，推进包括放宽市场投资准入、加快自由贸易区建设、扩大内陆沿边开放等在内的体制机制改革，完善市场准入和监管、产权保护、信用体系等方面的法律制度”。
2018年以来我国金融市场对外开放政策红利进一步释放（见图表 1）。主要体现在以下方面：第一，拓宽对外开放通道，加强国际合作，包括沪深港通单日投资额度扩大4倍，境内股债市场加入全球指数也会带来示范效应；第二，完善配套措施，例如允许境外参加行直接进入银行间外汇市场平盘，允许沪深港通、（R）QFII下境外投资者直接或间接使用CNY价格对冲汇率风险，以及境外投资者投资境内人民币金融资产无须缴纳远购风险准备金；第三，完善资金流出渠道，例如取消（R）QFII本金锁定期和资金汇出比例要求等。
促进境内金融市场对外开放，不仅能够缓解外部压力——从美国财政部发布的历次《汇率观察半年报》和美中贸易战美方诉求来看，中国市场对外开放一直是关注的焦点；还有助于促进资金流入，对冲经常账户顺差收窄的趋势，保持跨境资本流动的相对均衡（见图表 2）。
对外开放政策的加持下，我国境内金融市场整体吸引外资的情况如何？
国际收支的统计口径下，证券投资账户下负债端记录了境外主体投资境内金融市场带来的资金流入，2017年下半年以来，证券投资账户负债端下资金流入放量，成为支撑资本金融账户顺差的重要因素。
央行统计口径下，2017年境外投资者分别增持境内股票和债券资产5255亿元、3462亿元，相较前几年显著增加；2018年上半年，我国债券市场已吸引外资4041亿元，超过2017年全年的增量。
总而言之，对外开放政策不断出台的背景下，自2017年开始，外资流入我国境内金融市场有所加快。
二、外资增配人民币股债概况
接下来，我们分别分析境内股票市场和债券市场吸引外资的情况。
股票市场方面，2018年5月，全球第一大指数编制明晟（MSCI）正式将中国A股纳入MSCI指数，并于2018年8月的季度评估中，将纳入因子从2.5%上调到5%。2018年9月，明晟开启了进一步增加A股在MSCI指数中权重的咨询程序，明晟计划分三个步骤提高权重：第一，将MSCI中国A股大盘指数的纳入因子从5%提高到20%，分别在2019年5月半年度指数评估和2019年8月季度指数评估中执行，每次提升7.5%；第二，深圳创业版指个股加入符合条件的证券交易所分部清单，从2019年5月半年度指数评估开始执行；第三，增加中国A股中盘股证券，纳入因子为20%，在2020年5月半年度评估中一步执行。此外，2018年9月，全球第二大指数编制公司富时罗素（FTSE Russell）正式将中国A股纳入“富时全球股票指数系列”，分类为“次级新兴”（secondaryemerging），将于2019年6月开始实施，纳入20%；此后分别于2019年9月和2020年3月纳入40%。
我们在《兴业研究汇率报告：测算跨境资金流入潜力——跨境投资渠道梳理以及汇率影响（下篇）20180607》中测算过，仅考虑追踪指数过程中的主动和被动配置，6月A股纳入MSCI大约能带动470亿元人民币资金流入，8月纳入因子提升到5%后将再流入470亿元人民币。实际情况看（见图表 5），沪深股通下自2018年4月开始维持较大规模的资金净流入，2018年前8个月，沪深股通下资金累积净流入2241亿元人民币。此外，2018年前8个月QFII额度增加33亿美元（约合214亿元），RQFII额度增加224亿元，其中部分资金配置了中国A股。
债券市场方面，中国国债和政策性银行债将被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BarclaysGlobal Aggregate Index），2019年4月开始分20个月完成。经过我们的测算，仅考虑追踪指数过程中的主动和被动配置，2019年、2020年资金流入增量大约4701亿元人民币、5748亿元人民币。此外，富时罗素在宣布将A股纳入“全球股票指数系列”后也表示，将在2019年3月审核是否将中国国债纳入其指数。
从托管数据来看，尽管中国国债等尚未正式纳入国际指数，但是“示范效应”已经有所体现。2018年前8个月外资持有国债的比重从5.0%增长到8.0%，全市场外资持有比重从2.4%增长到3.3%。单看增量，2018年前8个月国债市场增量中有59%由境外投资者持有，全市场增量中有17%由境外投资者持有（见图表 7）。
从影响因素来看，首先考虑境内金融市场的价格。当中国股票市场价格上涨时，外资稳定增持人民币股票资产，增量逐月递增；而在中国股市价格下跌之前，外资往往已经先行从中国股市撤资，呈现为月度增量大幅减少（见图表 7）。2018年以来，外资增持人民币债券的速率与中国国债收益率变动密切相关（见图表 8）。
其次考虑汇率变动的影响。从数据上看，境外投资者增持人民币金融资产的速率与人民币汇率呈现正向关系，即人民币汇率升值时外资倾向于加大投资（见图表 9）。但这一规律在2018年面临挑战，人民币大幅贬值期间，外资依旧维持较快的投资增速。我们认为，现阶段政策红利的释放是外资增持人民币资产的主要动力，而随着境外投资者前往CNY市场套保政策不断完善，汇率风险得到一定程度的对冲，使得外资投资人民币资产的步伐受到汇率的影响减轻。
三、汇市思考
持续的证券投资资金流入对于人民币汇率存在怎样的影响？我们从以下三个方面分析。
首先，基于促进境内金融市场对外开放的考量，人民币汇率应维持相对稳定，并坚持市场化波动，进而提升人民币资产的吸引力。我国不会以人民币竞争性贬值来应对贸易战。一方面，倘若形成一致的贬值预期，会加剧资本外流的风险；另一方面，人民币已经呈现亚洲“区域中心货币”的特征，倘若人民币较大幅度贬值，可能引发亚洲货币的全面崩溃，而亚洲主要经济体对美出口结构与中国相似，将削弱人民币贬值带来的中国竞争优势提升。近期李克强总理在2018天津夏季达沃斯论坛上明确指出“中国不仅不会搞竞争性贬值，还要为汇率稳定创造条件；坚持市场化汇改方向，人民币完全有能力在合理均衡的水平上保持基本稳定”。
其次，现阶段吸引外资流入一定程度上对冲了经常账户顺差收窄，以及误差遗漏项下资金持续流出的风险，支撑跨境资本流动和人民币汇率预期相对稳定。
长期来看，证券投资账户下跨境资金净流入能够推升本国实际有效汇率（见图表 10），而且相比较发达经济体，新兴经济体实际有效汇率受到跨境资本流动的影响更大。
最后，证券投资账户不同于经常账户，后者是长期、稳定的资金流，而前者易呈现快进快出的特征。随着跨境资金流出入的频率加快，人民币汇率往往呈现波动率放大的现象（见图表 11）。因此，作为企业主体需适应人民币汇率弹性增大的趋势，因地制宜实施套保。
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