《中国经济周刊》 记者 孙庭阳｜北京报道
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(视觉中国)
10月11日，证监会一口气披露4份行政处罚决定书，对东海恒信、礼一投资、华尔泰富、泛涵投资等5家投资公司、7名负责人处以行政处罚并罚款。
与此前因上市公司内幕交易、操纵股票价格等案例不同，本次4份行政处罚中，东海恒信等5家投资公司操纵的是ETF(上市交易指数型基金)，合计交易额3226亿元，非法获利1.5522亿元，没收非法所得并处罚款共3.1亿元。操纵交易额之高，在A股市场尚属首次。
行政处罚决定书披露，2015年6月至8月A股市场剧烈波动期间，这5家投资公司利用管理的私募基金、资产管理计划和专户，在自己实际控制的账户之间交易上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF，即市场常说的对倒。《证券法》明令禁止这样的操作和操纵行为。
对倒操作不改变账户控制人的实际持有证券数量，但账户组相互交易的行为掩盖了市场真实供求关系，扭曲了正常的价格形成机制，能使ETF盘中价格与实际净值产生偏离，操纵者正是利用这个偏离非法套利。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）
>> 账户多、资金多，对倒交易影响市场
行政处罚决定书显示，5家公司操纵ETF价格所利用的账户共30个，操纵时间均是在2015年6月12日股市见顶之后开始快速下跌过程中。
其中，泛涵投资和礼一投资（编者注：被处罚的5家公司中，有两家分别为北京礼一投资有限公司和深圳礼一投资有限公司，均为同一控制人控制，为方便叙述，本文将两公司合并称为“礼一投资”）操纵50ETF（510050.SH），自2015年6月15日开始，至2015年8月14日结束。
其中，礼一投资操纵交易50ETF成交总额631.91亿元，单一账户或账户之间50ETF相互交易总额为39.01亿元；泛涵投资操纵50ETF总成交352.84亿元，单一账户或账户之间50ETF相互交易总额7.33亿元。
华尔泰富操纵100ETF（159923.SZ），从2015年6月15日开始，2015年7月31日结束。买入卖出100ETF及成分股成交额合计414.07亿元，其中买入100ETF109.62亿元，占到了同期成交额的14%。这样大的比例，足以影响交易价格。
东海恒信在2015年6月18日至2015年7月30日操纵上证180ETF，这例操纵时间虽短，交易额、交易占全部成交比例却最大。
东海恒信在操纵期间合计买入卖出180ETF(510180.SH）及成分股成交额1827.47亿元，其中买入卖出180ETF 926.8亿元，单以买入额计算，占总成交49.8%。按照证监会的表述，东海恒信在“29个交易日中，有24个交易日，账户组相互交易量占当日市场交易总量的比例超过5%”。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）
操纵最严重的2015年7月28日，东海恒信“相互交易量占当日市场交易总量的比例达到78.42%”。当天180ETF成交51.6亿元，按此比例计算，此账户交易了40.46亿元。ETF的交易结算规则是“T+0”交易，当日买入的ETF可当日卖出，卖出的资金也可以再买入ETF。例如，东海恒信的A账户在买入ETF的同时又卖出，B账户也是同样操作，各账户内卖出的资金在后续买入中滚动使用，使交易额大大提高。这家公司此前宣传自己年度交易总额过千亿元，如果按照这样的手法持续操作一年，其年度交易额将远超千亿元。
>> 对倒交易获利原理：操纵ETF市价与净值差额套利
大唐财富研究部总经理郭现孟接受《中国经济周刊》记者采访时解释，这类操纵手法与ETF运作原理相关。
ETF价格和净值大部分时间非常接近，180ETF也不例外，差价稍微一大，便会有套利资金使这个差价缩小。
例如，某天180ETF某一时刻价格是3.636元，如果此时二级市场180成分股按照指数计算规则计算的价格是3.736元，这就是180ETF的净值，此时ETF的价格低于净值。投资人可以从二级市场以3.636元的价格买入ETF，用买入的ETF份额到基金公司做赎回操作，赎回一篮子180指数成分股。然后再到二级市场卖出这一篮子股票，即可获得价差0.1元（3.736-3.636）的收益。
用比较通俗的话讲，就是先用3.636元的价格买入ETF，用ETF到基金公司换成股票，然后再将股票售出。此时，这些股票的价值是3.736元，也就是赚了0.1元。
在这个例子中，ETF价格与净值间存在差距，投资人发现后做套利操作获得盈利，而不是利用自己资金优势故意影响ETF价格，操作合法合规。
在正常的套利操作中，投资人买入ETF时会把ETF的价格拉高，而卖出180成分股又会拉低成分股价格，实际上是降低了ETF净值，从而使两者的差距减小，最终使ETF净值和价格基本吻合。
实际的操纵案例中，东海恒信操纵了10个账户，其中任何两个账户都可以做对向交易。假设两账户手中都有ETF和资金，可以在A账户卖ETF的同时B账户买入ETF，当A手头的ETF份额卖光或B资金耗光后，再用B账户卖出、A账户买入。一番操纵后，同时控制A、B两账户的东海恒信，手中持有ETF总量未变，但从市场上看，此ETF品种交易活跃，价格也在逐渐变化。实际上，东海恒信操纵了价格。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）
郭现孟介绍了可能的操纵手法。
第一步，假设某一时刻市场上180ETF价格是3.636元，净值此时也是3.636元。A账户却以高于市价的报价买入，同时B账户以3.637元报价卖出。按照交易规则， A账户将市场上原有的报价3.636元的卖单消化完毕后，将以3.637元的价格买入B账户的ETF。长时间持续操作后，这两个账户就能将180ETF的价格推高。
当A账户内资金用光时，其持有大量ETF。而B账户出售大量ETF后，持有资金。此时，两个账户做角色互换，B账户转为高价买入ETF，A账户做ETF卖出，继续推高ETF价格。
数次交易后，使得盘中ETF交易价格越来越高。假如到了3.736元，就与净值3.636元有0.1元的偏离。
第二步，A、B两账户用手中资金买入一篮子180指数成分股，其成本即为ETF净值3.636元。然后再用一篮子180指数成分股在基金公司申购为ETF份额，之后卖出。此时ETF的价格是A、B两账户合谋拉高的3.736元。这时入场买入ETF的投资人，就成了A、B两账户的接盘者。A、B两账户非法获得的就是自己拉高的0.1元（3.736-3.636）的差额。
买股票换成ETF再去卖掉，吃掉自己对倒打出来的溢价，以上操作手法是按照理想化的想法设计，因此中间冲击成本比较大，交易时间和价格需要精确计算。这次公布的处罚案例中，有两例操纵案例未披露获利金额，可能就是冲击成本导致“偷鸡不成蚀把米”，不仅未获利，反而赔了钱。
同理，这样的操纵也可以压低ETF价格获利。利用自己控制的两个账户对倒，将ETF价格砸到远低于净值，然后反向操作，买入ETF份额，到基金公司换成180指数成分股，再将股票卖出获利。
基金研究员提示投资人，ETF交易中都实时提示参考净值（IOPV），如果价格和参考净值偏差较大，投资人就要警惕是否有资金操纵价格，避免自己成为接盘者。
按照拉高—申购—卖出的模式操纵获利，买入180ETF和卖出180成分股金额应接近，买入180成分股和卖出180ETF金额也应接近。
本次被处罚的案例中，东海恒信合计买入180ETF成分股金额402.87亿元、卖出180ETF 415.44亿元，相差12.57亿元。
如此巨大交易量引起了交易所的警觉。2015年7月底、8月初，上交所和深交所曾暂停多个存在严重异常交易行为的证券账户交易，并对近20个存在异常交易行为的证券账户做出了口头警示。这些账户被指利用资金优势，对市场价格造成严重干扰。这近20个账户中，就包括东海恒信的3个账户。
证监会新闻发言人邓舸在当年9月曾表示，证监会拟对5起操纵市场案件处罚，其中对涉嫌操纵180ETF的东海恒信没收违法所得1.8亿元，并处以5.5亿元的罚款。本次处罚中，证监会综合考虑了违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，对罚没款金额进行了相应调整。
小知识
ETF(Exchange Traded Funds，简称“ETF”），是一种在交易所上市交易的、基金份额时刻变动的开放式基金。
ETF属于开放式基金的一种特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额。不过，申购必须以一篮子股票换取基金份额，赎回时则以基金份额换回一篮子股票。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。
ETF盘中交易时有交易价格，也有参考单位净值(IOPV，Indicative Optimized Portfolio Value)，交易所每15秒揭示一次，便于投资者估计ETF交易价格是否偏离了内在价值。
目前国内推出的ETF多数是指数基金，按照成立早晚和市场影响力的不同，主要品种有跟踪沪深300指数的300ETF(510300.SH)、跟踪上证50指数的50ETF(510050.SH)、跟踪上证180指数的180ETF(510180.SH)和跟踪深证100指数的100ETF（159923.SZ）等。
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