“那些在出事后买入长生生物、红黄蓝这样公司股票的投资者是怎么思考问题的？”经济学家管清友诘问。红黄蓝反映出资本的冷酷，而那些刀口舔血的投机者，终于等来史无前例的黑天鹅。
本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：陈涧，编辑：梁爽，设计：甄开心，编辑助理：苏欣然
“天道好轮回，苍天饶过谁？”这是红黄蓝教育（以下简称“红黄蓝”，股票代码：RYB）股价一夜腰斩后，舆论的普遍反应。
11月15日晚，国务院一纸文件，将民办幼儿园上市之路堵死，还禁止上市公司通过股市融资来投资营利性幼儿园。
红黄蓝当日开盘后出现恐慌性大跌，两度触发熔断，收盘大跌近53%。隔日开盘出现一波上涨，收盘涨约1.53%，但盘后仍旧下跌。
一年前的“虐童风波”，也曾让红黄蓝一度剧烈下滑超过40%。但在一纸新政出台前，红黄蓝的股价仍在稳步回升当中，今年6月还曾经上行至超过20美元。而同在美股的教育龙头好未来，其最新股价也不到30美元。
但这一次，对于寄予厚望的资本市场，红黄蓝似乎已回天乏力。寰盈证券首席策略官赵璞对无冕财经（ID：wumiancaijing）分析称，反应迅速的投资者已经出逃，红黄蓝短期股价容易稳定，但长期而言，将处于下跌趋势。
▲红黄蓝上市后股价走势。图片来源：同花顺。
上市14个月，红黄蓝经历股价暴跌、舆论讨伐，仍止不住资本的冷酷逐利。幼教资本化突然被禁，作为样本的红黄蓝，和资本间到底发生了些什么？
刀口舔血的资本
“那些在出事后买入长生生物、红黄蓝这样公司股票的投资者是怎么思考问题的？我很好奇。”这是经济学家管清友11月18日发布的个人微博，一定程度上代表了很多普通人的诘问。
而对红黄蓝及其投资者的质疑，要追溯到一年之前。
2017年11月22日，美国感恩节前一天，根据媒体报道，十余名幼儿家长反映，朝阳区管庄红黄蓝幼儿园（新天地分园）国际小二班的幼儿遭遇老师扎针、喂不明白色药片，引发滔天质疑。
虐童风波迅速发酵，11月24日，红黄蓝股价在感恩节之后的第一个交易日暴跌超过40%，市值蒸发近4.5亿美元，而这距离该公司上市还不足两个月。
红黄蓝首先想到的，就是稳定股价，安抚投资者。
在股价暴跌当日，红黄蓝宣布，未来12个月内将以自有现金回购总值5000万美元的股票。
当日晚间，该公司召开投资者电话会议，根据当时媒体的报道，红黄蓝CEO史燕来在会上“声音哽咽”，称自己“很痛心”。而红黄蓝CFO魏萍则表态：“警方的调查最坏的结果将是，这次的事件会被认定为一起独立的，红黄蓝旗下一个项目的员工做了坏事。”
▲红黄蓝创始人、总裁史燕来。图片来源：公司官网。
而正如魏萍所言，几天后，警方通报称，红黄蓝22岁的教师刘某某因涉嫌虐待被看护人罪被刑事拘留。
由于红黄蓝迅速的反应，股价很快得到稳定。虽然有诸如网友“释老毛”所称的“拿不出5000万人民币设立受害者赔偿基金，却第一时间拿出5000万美元回购股票……”的质疑声不绝于耳，但资本似乎并不在意。
红黄蓝去年9月27日在美股上市，无冕财经（ID：wumiancaijing）查询发现，截至当年9月30日，共有48家机构投资者进驻，总持股数约为572.95万股，持股比例接近20%。而在虐童事件发生一个月后的2017年12月31日，持股机构上升到61家，虽然减持者达到44家，但仍有13家新进机构，还有4家进行了增持。
引人关注的是，在这些新进机构中，就有陈天桥实际控制的盛大资产管理公司（SHANDA ASSET MANAGEMENT HOLDINGS LTD），截至2017年12月31日，持有红黄蓝12.25万股股份，当时持股市值约237万美元。不过到了今年3月31日，盛大资产管理公司已经从红黄蓝的机构投资者名单中消失。
同时，有一些机构投资者还在不断增持，其中就包括纽约的对冲基金发起人12 WEST CAPITAL MANAGEMENT LP，以及旧金山对冲基金VALIANT CAPITAL，截至今年9月30日，前者持股5.22%，后者则一跃成为红黄蓝最大的机构股东，持股5.74%。
▲红黄蓝的机构持股变化。
而在虐童事件发生后的近一年内，红黄蓝从未被投资者抛弃，其中还包括高盛、摩根大通等知名机构。
根据无冕财经（ID：wumiancaijing）查询，从2017年12月31日到2018年9月30日，在此期间的每个季度，都不断有新进机构，虽然持股机构数呈减少趋势，但机构的总持股数不断增加，从去年四季度的155.5万股，上升到今年三季度的391.89万股，在总股本中的占比，则从5.32%上扬到13.41%。
赵璞对无冕财经表示，在美股市场，类似红黄蓝这样属于垂直细分行业，且交易量不大的股票，机构投资者频繁进出、短线牟利属于普遍现象。
大股东的扩张算盘打不响了？
并不是所有资本都考虑短进短出。
与机构投资者追逐短期利益不同，红黄蓝背后的大股东上达资本（Ascendent Capital），原本应该有更大的野心。
红黄蓝原本由史燕来和曹赤民在1998年创立，从北京一家名叫“翻斗乐”的大型室内游乐场起步，将业务扩展到亲子园、幼儿园。教育产业需要长线投资，资本助力很重要，红黄蓝当然不会拒绝资本的橄榄枝。
根据招股书披露，2008年，红黄蓝从Hagerty公司获得1000万美元A轮融资；2011年，又从纪源资本、银瑞达亚洲、和通集团获得2000万美元B轮融资。不过这些投资者都已经获利退出。
2015年11月，红黄蓝获得最重要的资本助力，来自上达资本旗下基金Ascendent Rainbow (Cayman) Limited的5170万美元，后者得到的是可兑换可赎回票据，可在一定条件下兑换成红黄蓝的股权。
▲上达资本创始合伙人孟亮。图片来自网络。
对于这一次投资，按照上达资本创始合伙人孟亮去年10月对自媒体“创世纪”的说法，红黄蓝当时想实现管理层收购，更好地把控公司发展方向，“我当时建议他们自己举手买。他们没钱，我们就借钱给他们。”
正是这一次投资，红黄蓝的实控人易主。上达资本一度持股43.6%，成为第一大股东，即使在红黄蓝上市后，上达资本仍持有超过25%的股权。
值得注意的是，真格基金创始人徐小平曾是红黄蓝的早期投资者，曾在2011年公开表示，红黄蓝就是学前教育领域的新东方。根据澎湃新闻的报道，在红黄蓝VIE架构中在国内成立的北京红黄蓝科技发展有限公司中，徐小平曾担任董事，但在2015年10月退出董事名单。
不到一个月后，上达资本进入，并开始对红黄蓝产生影响。
根据澎湃新闻的报道，2015年，上达资本进入之前，由徐小平牵线，史燕来和蜜芽宝贝创始人刘楠成立母婴跨境O2O电商公司青田优品。根据孟亮对“创世纪”的说法，前述项目很快被叫停，“一家做教育的企业，没有电商基因，做电商能行么？”
正是在上达资本的推动下，红黄蓝开始步入快速扩张。
根据招股书，在红黄蓝的加盟幼儿园这一块，2014年仅66家，2015年大幅增加至111家，同比增长约68.2%，此后都保持大幅增长态势，2016年为162家，2017年达到210家。而直到虐童事件发生后，这一速度才放缓，今年上半年仅增6家。
事实上，红黄蓝的主营收入大部分来自直营幼儿园，但毛利率偏低，根据招股书，该公司2014年-2016年的毛利率都在20%以下，对2017年的情况，表述是“我们成熟的幼儿园大部分的毛利率都在20-40%左右，有些甚至更高”。
▲红黄蓝经营和扩张情况。
相较于幼教行业其他上市公司，红黄蓝的毛利率显然偏低。根据A股上市公司威创股份（002308.SZ）2018年半年报，其幼教业务毛利率达到57.36%。而这样的高毛利率，都得益于加盟模式下的加盟费和培训费。
这也许可以在一定程度上解释，红黄蓝近年来为何在加盟幼儿园上的迅猛扩张。要知道，在加盟暂停的2018年上半年，红黄蓝净收入相较去年同期下滑62.3%。
在虐童风波过去半年后的2018年6月，红黄蓝宣布重启加盟幼儿园。同时，其暂停的扩张步伐又开始加速，根据半年报，其不但收购上海早期儿童教育服务供应商80%的股权，还与北京一家教育服务集团签订90%股权，获得包括国际幼儿园在内的教育资产组合。
孟亮在上市后曾对“创世纪”表示：“红黄蓝也寻求规模扩张，在发展连锁体系之外，也会寻求收购。”很显然，红黄蓝正在沿着大股东设定的战略往前突进。
但突如其来的监管，让红黄蓝的资本扩张之路戛然而止。
大股东上达资本早在上市时就已经套现一部分老股，孟亮称“已经覆盖对红黄蓝的投资成本”，但作为财务投资者，上达资本必定会选择退出，只是时机选择问题。
虽然此次政策的细则仍待落地，有不少行业人士认为红黄蓝可能会选择私有化退市，对此，赵璞对无冕财经（ID：wumiancaijing）分析称，私有化不失为一种选择，有助于公司重新梳理经营体系，但最终如何选择，估计红黄蓝也会参考具体细则再决定。
截至11月16日，红黄蓝最新市值为2.32亿美元，对上达资本而言，会如何选择退出时机呢？
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