武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
原载《第一财经日报》2019年1月10日
2018年11月5日，在上海出席首届中国国际进口博览会开幕式上，国家主席习近平发表主旨演讲并明确指出：将在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。很显然，对于中国资本市场来讲，这无疑是“一声春雷”、两项重大改革即将同时落地实施。
2019年中央经济工作会议明确提出：“推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”尽快落地，究竟是多快？不过，市场更关心的是：“科创板+注册制”究竟是什么模样？二者何时同步推出？挂牌对象及IPO标准如何确定？交易机制将是怎样的？为此，本文对即将推出的“科创板+注册制”作出如下八大猜想，以飨读者。
（一）科创板将于2019年上半年正式推出
众所周知，自从深交所先后于2004年推出中小板、2009年推出创业板之后，沪深交易所正式结束“同质化竞争”的历史，进而开启了深交所主打中小市值创新牌、上交所主打大市值蓝筹牌的新时代。为此，2008年上交所开始研究设立“国际板”，拟引入境外优秀大蓝筹公司来华上市；2014年上交所再度提出研究设立“战略新兴产业板”， 支持创新型国家建设和产业结构调整。但这两个子市场的创设计划，最终均因A股慢熊“探底”而流产，这就是A股“政策市”特有的“改革必须看股民脸色行事”的潜规则。
尽管如此，上交所在“国际板”及“战略新兴产业板”的两次创设研究中，已积累了相当丰富的国际经验、制度储备及人才储备，目前，上交所已完成设立科创板并试点注册制的方案草案。2018年12月1日，上交所召集会员理事、监事召开座谈会，就设立科创板并试点注册制集思广益，征求市场意见，将尽快综合此次座谈会及市场各方的意见建议对草案进行修订完善。
2018年11月13日，上交所召开第四届理事会，与市场代表就科创板定位、上市企业门槛、交易制度设计、注册制如何试点等内容进行讨论。上交所发行上市中心总经理魏刚当天表示，科创板争取在2019上半年“见到成效”。据此，大部分投行人士认为2019年上半年推出科创板毫无悬念，但也有市场人士更乐观，他们认为科创板上市规则也可能在2019年春节前后正式发布。
（二）科创板与创业板的区别及市场定位
科创板就是为中国“新经济”、新时代应运而生的一个全新A股子市场，它与A股各个子市场相比，其特色更鲜明，市场定位更精准。
首先，上交所科创板不同于A股其他子市场。现行A股IPO标准是传统工业版，无论是主板、中小板，抑或是深交所创业板，其IPO标准都过度强调企业的历史盈利水平及净资产规模，却淡化了企业在营收及估值上的高成长性。如此IPO标准所对应的审核理念，它只能满足传统企业IPO需要，却无法包容新经济概念企业尤其是创新企业，这在一定程度上障碍了中国资本市场在经济转型、产业升级以及动能转换中的重要作用的发挥。然而，科创板将独树一帜，其最大的区别就在于包容性与开放性，这将是一个全新的子市场。
其次，上交所科创板将明显不同于深交所创业板。深交所创业板主要适用于中小型创新企业IPO需要；而上交所科创板则侧重大型创新企业，并同时包容中概股、红筹股回归A股，甚至还能接纳境外一流优秀企业来华上市，进而形成与深交所创业板互补、与美国NASDAQ竞争的全新市场格局。
可以毫不夸张地讲，中国的“科创板+创业板”就是未来中国版的NASDAQ市场，它的影响力将是世界范围的，也将是空前绝后的，它将直接与美国NASDAQ相竞争、相抗衡。
（三）科创板的挂牌对象及上市资源
顾名思义，上交所科创板将会包容各类大型科技创新企业。很显然，为了区别于深交所创业板，上交所科创板挂牌的科技创新企业可能界定为：符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
从企业来源看，科创板挂牌对象可能包括以下三类：
一是尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。这应该是未来科创板挂牌对象的主体部分。此外，已在境内上市的大型创新企业也可以通过转板机制进入科创板。
二是已在境外上市的大型中概股及红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。这里所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。也就是说，作为美股挂牌的阿里巴巴、百度、京东、新浪微信、网易等，以及作为港股挂牌的腾讯等大型优质创新企业，均可通过“第二上市”或CDR方式回归科创板。当然，通过私有化方式结束境外挂牌、回归A股IPO也无可厚非，但回归成本太高。
三是境外一流优秀大蓝筹创新企业也可以通过IPO或CDR方式来科创板挂牌。因为境外许多一流创新型跨国公司，它们的消费市场有相当大部分都是在中国，中国甚至成为这些跨国公司最重要的境外净利润来源国，因此，科创板的包容性与开放性，一定能够接纳其中的佼佼者，并让中国投资者也能共享其成长成果。例如，苹果、微软、谷歌、亚马逊等。
（四）科创板将构建“多通道”IPO标准
在IPO标准上，上交所科创板将不同于A股其他子市场，它有可能直接借鉴美国NASDAQ成功经验，设置多通道IPO标准，比方，市值型、营收型、权益型、盈利型等多套IPO标准，每一种类型的大型创新企业均可从中找到适合自己的IPO通道。比方，轻资产型的创新企业，就可以规避权益型IPO标准约束，未盈利创新企业也可以规避盈利型标准的约束。
科创板设计多通道并列的IPO标准，这是其他A股子市场目前所不容许的，这本身就体现了科创板市场的巨大包容性和开放性，它既能包容高成长背后的高风险，也能包容创新失败，当然也能包容创新企业的退市、倒闭与破产。唯有如此大浪淘沙、优胜劣汰，才可能培育出大批世界一流的、真正伟大的创新企业。
因此，从科创板的包容性与开放性来看，在IPO标准上设计，它既可以包容未盈利创新企业IPO，也可以包容存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的创新企业IPO，当然，也会允许中概股或世界一流的创新企业来此IPO或发行CDR。
（五）科创板IPO审核将由上交所独立完成
注册制改革的实质应该是将IPO审核权下放至证交所，并淡化对发行人投资价值的实质性判断。可以预料，在科创板的一线监管及IPO审核方面，上交所将会发挥更加重要的作用。
在IPO审核上，上交所极有可能为科创板设立专门的“上市委员会”，并对IPO材料进行实质性审核，审核将更注重IPO信息完整性、真实性、逻辑性及风险提示审核。只有上交所审核通过后，才能提请证监会注册备案、发放IPO批文，但证监会仍将掌握着IPO“负面清单”的一票否决权。
IPO负面清单至少应该包括以下重大事项：（1）近三年企业有过走私、偷税、漏税记录；（2）近三年企业有过社保严重失信记录；（3）近三年企业发生过环境安全类重大违法事件；（4）近三年企业发生过医药、食品安全类重大违法事件；（5）近三年企业发生过国家安全类重大违法事件；（6）近三年企业发生过非法集资等金融诈骗案件；等等。
（六）科创板IPO定价与IPO节奏将市场化
科创板将同步推行注册制，这是A股市场的一场革命。“科创板+注册制”是市场化、法治化、国际化改革的结晶体，它将极大地革除一级市场的过度行政管制，还权于市场，真正实现依法治市，并同时构建“卖者有责、买者自负”的信息披露与市场监管体系。
在IPO定价上，证监会和上交所将不会干预科创板新股发行定价，由发行人、投资者及市场中介共同决定新股发行价格，这就是IPO定价的市场化。创新企业的IPO定价将具有较大的不确定性，这主要取决于市场的专业认同与多空博弈。在科创板市场，发行市盈率与发行市净率等传统指标将失效，IPO定价将主要依附于投资者对新技术属性及市场前景的判断，他们会更多地关注营收、估值及成长性等指标的评价。
此外，目前A股市场监管层已不再动用行政命令“暂停IPO”，自从2016年第四季度开始实施A股IPO常态化以来，IPO节奏加快，IPO效率大幅提升，IPO排队周期从3年缩短为1年，从而极大地节约了企业IPO时间成本。可以想见，科创板IPO节奏将会进一步市场化，IPO排队周期可能缩短至6个月，这将大大降低IPO企业的成本与负担，提高市场的有效性。
（七）新股上市首日取消涨跌限制、“破发”成常态
目前所有A股上市首日必须以44%的涨幅开盘“秒停”，这已是不变的“潜规则”，新股上市后还必须连拉N个涨停板，有的新股上市后竟然可以连拉20个甚至30个涨停板，这是世界罕见的奇葩现象，当然也是一种病态，科创板将会消灭它。
在新股上市首日，科创板将会取消涨跌幅限制，并且很有可能允许投资者开展T+0回转交易，这将有利于还原新股上市首日的真实供求及交易价格，防止无量涨停的庄家操纵行为，维持新股交易的可持续性。与此同时，新股上市首日“破发”将成为一道亮丽的风景线。比方，在欧美市场及我国港交所，新股上市首日“破发”比例一般都在10%以上。在新股破发机制下，股民盲目打新、疯狂炒新的过度投机风险，将会得到极大的克制与化解，投资者打新、炒新将变得更理性、更从容。
当然，在首个交易日之后，科创板市场交易机制是否会重回T+1，以及科创板个股的涨跌幅限制是否会有所松动，比方，扩大至20%？此外，科创板是否会模仿NASDAQ采用做市商制度？这一切仍是悬念、值得投资者期待。
（八）投资者“用脚投票”的一元退市标准将大显神威
众所周知，美国NASDAQ及纽约证交所均设立了与IPO标准相对应的多通道退市制度，也称“持续挂牌最低标准”，其中，威慑力最大的当属“一美元退市”法则。在上世纪末、本世纪初的十多年中，美国股市共有数千家公司退市（除牌），其中，强制退市的公司有一半以上都是被“一美元退市法则”赶出股市的，这完全是投资者“用脚投票”的必然结果。“一美元退市法”充分赋予了投资者对上市公司退市的话语权和决定权，不需要任何其他理由，这就是市场化程度最高的退市制度。
目前，A股市场退市制度虽已经历过2012年、2014年、2018年三次重大修订，并建立起了一套多元化、市场化的退市标准体系，并同时构建了中国版“一元退市”法则，但由于注册制尚未真正推行，投资者尚不愿意“用脚投票”，无法形成大浪淘沙、优胜劣汰的市场效果，因此，A股退市制度仍无法发挥市场淘汰机制作用。
我们相信，在“科创板+注册制”的体制机制下，投资者成熟将会加速，投资者的风险意识及“用脚投票”的能力将会大幅提升，到那时，一元退市标准将会大放异彩，退市效率将会明显提升。可能肯定，当注册制移植到A股其他子市场后，股市有进有出、优胜劣汰的资源配置功能将会进一步发挥作用。
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