·下载网上交易软件
·网上交易
·客服电话:8008205158

财经首页 | 滚动 | 国内 | 国际 | 专题 | 沙龙 | 产经 | 企业 | 经管 | 外汇 | 理财消费 | 在线315 | 在线兴业 | 酒城| 会展 | 道琼斯
股市首页 | 要闻 | 快报 | 个股 | 上市公司 | 机构 名家 | 热点 | 数据 | B股 基金 期货 | 论坛 | 网上交易 | 俱乐部: 记者 股民
我的搜财
用户名 密码
个股查询
财经搜索
搜狐首页 >> 财经首页 >> 证券要闻
减持方案的阶段性成果--权证组合操作方案(下)
http://business.sohu.com/
在确定了y1和P0后,则可按图2执行所示的步骤。

图2存量发行的步骤

  如图2可以看出,在确定了初始询价底价P0和发行比率y1的基础上,此发行量对应的是最小发行比率。然后向券商反复询价,通过协商得到双方满意的竞价底价p1和发行比率y,从而由各券商依据这个底价竞价确定承销商,最后面向公众上网竞价发行,得到一个公允价P。

  2.4.3 备兑权证执行价格的确定

  实际上,我们给原流通股东发行的备兑权是一个美式看涨期权,根据理论分析在期权有效期内无红利派发的情况下,美式期权的定价与欧式期权定价公式完全相同,因此就可用Black-Scholes期权定价公式确定发给原流通股东的备兑权证的价格:

  以E表示风险中性的期望值。则买权的价值在到期日为:



  其中ST是到期日T的市价。X是期权执行价,其值为2P?C,P和C的含义同上。如果距离到期日还有时间T,该买权的价值为:

Poption=e-rTE[max(ST-X,0)]

  显然,X为固定数,Poption的值取决于ST的各种取值以及相应的概率。我们已知ST服从对数正态分布,按照上式给出的边界条件,通过对Black-Scholes微分方程求积分,得:



  其中,S是根据无套利情况下,得出的。N(d1)和N(d2)分别表示在正态分布的情况下,变量小于d1和d2时的累计概率,d1和d2的取值如下:



  和



  令Poption=C?P,可以确定出期权执行价格X,这也就是备兑权证的执行价。

  2.4.4 认购比率f确定

  在确定公允价P,存量发行比例y后可根据式(2-3)确定d,由此可得到一张备兑权证所能可认购正股的股数f为:

             f=         (2-8)

  由前述的讨论可知,在整个方案的技术参数确定中,对于存量发行比例和认购比率的确定实际上是对d和y的确定,且d与y呈反比。通过控制d和y可以控制存量发行的比例和保证整个发行中对于老流通股股东的补偿。

  2.5 市场参与者的收益与风险

  本方案的市场参与者主要包括新股东、老流通股股东、社保基金和承销商。任何一方都可能分享收益,也要承担风险。

  2.5.1 新股东

  新股东面临的风险主要有两类:

  (1)减持的股份上市流通后股价波动的风险

  (2)申购资金承担的机会成本损失的风险

  他们的收益为R=(P*?P)/P,其中P是存量发行的发行价,P*是减持部份上市流通后的股票价格。新股东是拿流通性最好的无风险资产现金来买流通性相对较差且有风险的股票,因此,作为理性投资者,新股东应该预期收益R总是大于0,否则他就没有必要参与竞价。

  2.5.2 老流通股股东

  老流通股股东面临的风险主要有三类:

  (1)减持的股份上市流通后股价波动的风险;

  (2)期权价格波动的风险;

  (3)新股东竞价过高带来股价下跌的风险

  风险(1)是新老流通股股东共同面临的风险;此外由于老流通股股东还获得一些备兑权证,这些权证的价格也是随时变化的,因而也有风险。一般来说备兑权证的价格会与其标的股票价格同步波动。除上述两类风险外,由于老流通股股东的补偿数额与存量发行的发行价有直接的关系,发行价越高,补偿的就越少,反之则补偿得就越多。而且发行价越高,上市后股价跌破发价的可能性就比较大。发行价的高低在相当程度上取决于新股东的行为,因此老流通股股东还面临新股东竞价过高的风险。

  老流通股股东的收益取决于其如何处置拥有的备兑权证,他们有两种处置方法:

  第一种方法是:自已行权,即在权证存续期内行使权利,买进股票。这时其收益为:



  其中C、P*和X*与前文所述含义相同。

  第二种方法是:自已不行权,而是将备兑权证在权证市场上转让。这时其收益为:



  其中C和P*含义同上,X′是老流通股股东卖出权证的价格。

  老流通股股东的收益与新股东相比,不存在绝对的优势,也没有绝对的劣势。两者收益的高低最终要受到C、P、X*等共同影响才能确定。

  2.5.3 社保基金

  社保基金面临的风险主要有两类:

  (1)新股东竞价过低以致无法减持的风险

  (2)期权不执行的风险

  本方案的关键就在于确定各种价格,应该说确定这些价格的方法还是比较严密和可行的,但它们都是建立在存量发行竞价成功的基础之上的。由于前几次国有股减持的尝试未能取得成功,市场上投资者对此已经产生了较大抵触情绪。这可能导致新股东对存量发行缺乏热情,竞价过低,以致存量发行价在净资产以下,或虽然高于净资产,但根据其确定的期权执行价低于净资产,从而造成国有股无法减持。此外,由于市场价格波动,可能造成国有股减持流通后价格低于期权执行价,导致备兑权证价值为零,期权不执行,当然这种可能性一般来说比较小。

  国有股减持的收入一般都归社保基金所有,其收益是非常丰厚的,主要有:

  (1)存量发行所获得的收入;

  (2)期权执行所获收入;

  (3)减持基金卖出存股所获得的收入。

  国有股存量发行时,所得收入都归社保基金,充实社保基金的速度能得到保证;其次,期权执行所获得的收入也流入社保基金。这部分收入比较稳定,随投资者的意愿在备兑权证存续期内兑现。最后,权证兑现以外的存股由减持基金按照一定的规则卖出,其所得最终也归属社保基金。

  2.5.4 承销商

  承销商的风险主要在于其为了获得承销权利,出的底价过高,导致股票不能完全承销出去,最终不得不包销的风险。

  承销商的收益很简单,主要就是承销费。

  2.6 权证组合方案的应用案例分析

  假设某上市公司的股权结构为:

  总股本:15000万股,流通A股:5000万股,国家股:10000万股

  净资产为3元/股,老流通股股东的成本价是16元/股,现在国家要减持5000万股,假如公允价为12元,因此老流通股每股损失4元,权证执行价为4元,则每张权证所购正股股数为(16?12)/(12?4)=0.5,5000万股共发5000万张权证,其权证所对应正股数为2500万股,那么存量发行为2500万股。这样存量发行共筹集资金为3亿元,备兑权证所获得的现金流为1亿元,这次减持政府共获得现金4亿元。

  2.7 权证组合方案的主要特点

  从整个宏观面上看,尽管国有股减持有其紧迫性,但是由于十多年股票市场发展积累下来的国有股非常庞大,再考虑新股上市的国有股盘面,决定了国有股减持不可能在较短时间内全部解决,而必须是分阶段分批解决。这一方面可以缓解国有股减持对资金供给的巨大需求,以减缓对市场的巨大冲击;另一方面还必须考虑到对老流通股股东的补偿,以稳定投资者的信心。此外还需要考虑到一些法律法规的限制,如《公司法》规定,发起人持有的公司股份,自公司成立之日起三年内不得转让,因此国有股减持还要考虑公司成立的时间。综上所述,本报告提出的权证组合方案的特点是分阶段分批进行,循序渐进,每一步都遵循着市场化的原则,将七类方案中的配售类、权证类、基金类和存量发行类相结合,集各家所长,成“多赢”方案。具体来说,方案主要有以下几个特点:

  (1)充分体现了各方利益主体“多赢”的局面。

  从国家来说,可以通过减持获得市场化的价格,一方面满足社保基金的需求。由于社保基金发行权证速度快,变现能力稳定,通过备兑权证在一个时期内的兑换,社保基金可以得到持续而相对稳定的资金来源。另一方面也可以推进国有企业改革的进程。对国有股东而言,实现国有股权流动本身就具有价值,而且国有股东还可以通过减持,优化国有股权在上市公司的分布,促进国有企业改革走出困境。从老流通股股东来说,由于可以通过在适当的时候获得权证转让收益或行使权证获得价差收益,以弥补减持后老流通股股东面临的损失,从而稳定市场人心;从新股东来说,在理性的预期和合理确定发行价格的基础上,新股东也会有较强的动力进入股票市场。另外,从减持中最关键的定价方式来看,原先的权证方案中定价有三种方式:净资产价格,现行股价折扣价和向老流通股股东询价,这三种方式都只照顾了某一方股东的利益,不能达到各方利益的均衡,难免在实施时会引起市场和相关利益主体的抵触。而组合方案则最大限度的避免了此问题,以市场化的方式整体上兼顾了各方:老流通股股东和新股东,流通股股东和非流通股股东的利益,不仅使得社保基金的资金来源稳定而持续,而且增加了投资者的主动权;另一方面,对于上市公司来讲,不存在对上市公司业绩稀释的问题,不会对上市公司的业绩造成较大的压力。

  (2)组合方案可以缓解减持本身对资金需求的压力,进而降低对二级市场的冲击力度。权证组合方案一方面通过权证的发行,本身就可以对国有股进入二级市场起到了缓冲的作用。另外,方案通过对技术参数的控制,可以避免出现明显的套利机会,也可以抑制市场的大涨大跌,维护市场的稳定。权证的发行实际上是延迟了一部分可流通国有股的实际上市流通时间,这样可以达到两个效果,第一,减小二级市场资金面的压力;第二,市场预期股价下跌的幅度不会太大,这样相应地第一步的公允价会提高,根据我们的计算,由此会增大存量发行的比例,增加社保基金的回笼资金。

  (3)方案本身就是一种证券市场的金融创新,可以促进投资者提高其投资主动性。

  投资者可以根据公司的投资价值以及自身的资金状况来确定自己的交易行为,即在权证有效期内,可申请兑换股票或是交易备兑权证,尤其是在老流通股股东资金不充足时,可以通过卖出所持有的权证来弥补其损失。因此这种方式在弥补老流通股股东权益的同时,对于资金的需求弹性较大,由此对原流通股东和二级市场的冲击和风险也相对较小。此外,备兑凭证不仅为国有股减持提供了一个缓冲的渠道,为投资者提供了一种新的投资工具,还可以为以后将开设的股指期货积累运作经验。

  (4)该方案中可以实现法人股流通问题。

  本方案对法人股流通的考虑主要基于:首先,依照法人股和国有股“同股同权”的原则,法人股和国有股根据各自在公司总股本中所占的比例,拿出相应的股权以补偿流通股老流通股股东;其次,考虑到法人股东和国有股东的目的不一样,即法人股是流通,而国有股是减持,因此,可以采取按照前面国有股减持的步骤,由国有股单独向流通股老流通股股东补偿,然后再由法人股按照国家股存量发行时竞价形成的价格和权证执行价的差价向国家股补偿,并划拨给社保基金设立的减持流通基金。最后,向国家股补偿后剩余的法人股则全部转为流通股,可以直接上市流通。

  (5)国有股减持要分批分阶段进行。

  根据技术参数部分的公式2?3,得到,由此可以发现,减持的股本与市场公允价之间呈反向关系,因此必须同时满足国有股减持比例不能太大和市场公允价不能太小。因此本方案建议国有股减持本身要分批分阶段进行,而不适宜于一次减持过大的情况,而且不适合用于解决新股上市全流通。

  (6)从长远发展来看,有利于上市公司在市场竞争过程中完善其公司治理体系和管理机制,提高上市公司的内在质量和价值,从而从根本上改善我国证券市场的微观基础。

  国有股减持流通和法人股流通以后,由于原有的股权结构被打破,股权更趋于多元化。对于大多数上市公司来说,这一方面可以减弱了国家股东对上市公司的影响,从而是符合整个社会经济体制改革的发展方向的;另一方面也为通过市场竞争的方式优化上市公司的治理结构提供了可能。但这种股权流通性的增加本身也是一把“双刃剑”,股权的过度分散可能性的增加则会容易导致新的内部人控制。

  (7)本方案的操作简单,操作性较强,变现能力稳定而持续

  该方案充分借鉴了减持方案中的配售类、存量发行类、权证类和基金类方案的诸多优点,充分体现了“公平、公正、公开”的原则,市场化的程度较高。从具体的操作上看,流程较为清晰简单,易于控制,而且变现能力较强,可以保证社保基金每年有稳定的资金来源。但是由于涉及到权证的实施,因此对于我国政府及市场参与各方来说,可能会存在经验不足和监管难度加大的风险。

  总之,本方案在借鉴了多种方案的基础上,充分体现了“三公”原则,基本可以实现国有股减持和法人股流通的目标,而且对二级市场的冲击较小。综合起来可以用表1来概括。

表1权证组合方案的概括

权证组合方案的步骤可操作性变现能力受益投资者群存量发行较强快社会公众备兑权证发行较强稳定老流通股股东减持基金管理较强稳定社会公众

  3.权证组合方案的相关问题

  3.1 权证组合方案的风险

  一是市场结构不完善的风险

  二是投资者缺乏对权证产品的了解,风险意识淡薄。

  3.2 公司的选择

  公司选择可以从三个方面进行:基本面、股权结构以及老流通股股东成本和现时市价的价差。

  一是基本面方面。倾向于选择基本面较稳定,绩优,成长性较好,且国有股的比例较大的公司。如果减持公司的质地优良,发行权证的规模、价格和时机适中,就可以使得投资者充分发挥权证的杠杆作用,通过行使认股权获得收益,从而确立起国有股认股权证的市场示范效应,为国有股减持打下良好的基础。从国内市场的经验看,一个新品种、新标准的推出往往会促成一个板块成为市场的热点,使得试点的公司成为市场追捧的热点。因此,试点工作在一定意义上可以起到引导市场理念和资金流向的功效。在成熟市场上,投资者十分注重上市公司的业绩,这也是我们引导的投资方向。一般认为,上市公司财务评价的主要内容是盈利能力和偿债能力,而且上市公司的发展不仅看现在,更重要的是看未来,因此公司的成长性是关键,而主营业务不仅是公司赖以生存和发展的基础,更是业绩成长的动力源泉。因此,选择国有股存量减持公司除了考虑总资产、净资产等常规指标外,还应考虑主营业务利润、每股收益、净资产收益率和资产负债率等核心指标。

  二是股东结构。应该选择国有股所占比例较大的公司,以及老流通股股东股权比较分散。

  三是老流通股股东的成本价均价与现在市场价的价差不大。

  3.3 权证组合方案的政策建议

  一是政府应保持国有股减持及相关配套政策的稳定性与持续性,从而确保市场能得到准确的预期;

  二是要明确国有股权的执行主体

  三是制定较完善的权证法规,并设计系统的权证产品,确立权证产品的发行及上市等规则;

  四是完善市场结构

  五是加强权证知识的普及和风险宣导。

(中国证监会网站)
2002年1月27日16:59

我来说两句

相关文章



搜狐首页 >> 财经首页 >> 证券要闻
市场直击
搜狐热门股
·中技贸易:强势确立
·新太科技:题材丰富
·神马实业:短线黑马
·鲁润股份:魅力独具
机构看盘
·国泰君安 国信证券
·联合证券 华夏证券
·南方证券 申银万国
·银河证券 大鹏证券
·国通证券 湘财证券
·江南证券 兴业证券
·中信证券 广发证券
·闽发证券 海通证券
·天同证券 青海证券
论坛精品
·纸飞机:潜流涌动 中国证券市场将迎来“新重组”时代
·千秋家园:中小投资者不要过于沉迷于技术分析
·纸飞机:出货的烦恼
最新资讯


本网站提供之资料或信息,仅供投资者参考,不构成投资建议。
搜狐财经频道联系方式:热线电话 (010)65102181转6835电子邮件 sunnyjia@sohu-inc.com
Copyright © 2002 Sohu.com Inc. All rights reserved. 搜狐公司 版权所有