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一、资产证券化的主要原理及其对传统金融业务的影响八十年代以来，金融技术在金融工程学与信用工程学两方面得到迅猛发展。期贷、期权及互换等金融衍生工具是前一领域中的代表商品；而以资产证券化（ABS, asset-backed securities）为代表的融资技术则是后一领域中的典型产物。资产证券化是一种与传统的产权融资（corporate finance）不同的结构融资(structure finance)技术。产权融资依托于企业的资信能力，即企业全部的资产质量及未来收益能力；结构融资则是通过一定的结构化安排将企业所拥有的特定资产（如抵押贷款）与其他资产区别开来，并仅仅以这些资产的未来收益作为担保，发行证券进行融资。因此将特定资产与企业其他资产隔离、测算资产的信用风险、提高资产的信用级别之后，才能达到证券化的要求。
虽然去年曾爆发911事件和美国经济成长迟缓，但2001年全球公开发行资产证券化品种规模达3,490亿美元，成长率约13%，投资人为降低投资风险和确保资产安全纷纷将投资重心转向资产证券化的商品。
资产证券化技术导致了传统表内业务的分解，主要表现为储蓄与贷款业务的分离。例如信用卡贷款证券化已使信用卡业务从传统银行业务中分离出来成为可能。以往信用卡业务是银行零售业务的一部分，通过存款吸收资金并向消费者发放信用卡。但是，银行很快发现信用卡可向全国甚至全世界发行以实现其巨大的规模经济效益。不少银行成立了独立的公司专营信用卡业务的子公司，其资金主要来自于信用卡贷款的证券化。
资产证券化技术还导致了传统贷款业务本身的分解。以前住宅抵押贷款是银行提供的一项业务。但现在，该项业务可分解为贷款的发放、管理和融资三个部分，并可以分别让不同的金融机构来经营。由于信息技术的进步，金融机构与客户间的距离对贷款管理服务已变得无关紧要，因此贷款管理服务出现明显的集中趋势，达到一定的规模后再由投资银行利用证券化技术在资本市场上融资；相比较，金融机构与客户间的距离对贷款的发放还是很重要的，所以贷款的发放通常由分支机构较多的银行或专营公司提供。
那么，什么是资产证券化？资产证券化基本结构（见图1）及运作过程如下：第一，由发起人或独立第三方组建特设载体作为发行人；
第二，以“真实销售”方式将发起人的证券化资产合法转让给特设载体，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设载体进行信用提高；
第三，特设机构以受让的资产为支撑，在经信用评级机构评级后，在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买发起人所转让的资产；
第四，服务人（通常由发起人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人，再由受托人向资产支持证券的投资者支付本息。信用提高可以由发起人提供，也可由第三方提供。常用的方式包括
ü外部信用担保（又称第三方信用担保）中第三方通常是保险公司和银行，他们以信用证和保险单的形式，对按揭资产进行部分信用担保和全额信用担保。
ü发行人直接担保。即发行人对金融资产可能的损失进行担保。
ü优先/从属结构。发行人同时发行两类证券，可以规定其中一类证券可以比另一类债券优先获得偿还。ü超额抵押。超额抵押指证券化的金融资产的实际价值高于证券的发行额。因此，即使预期支付有所下降，投资者仍能得到保护。
ü现金储备帐户。设立特别帐户，以在证券化的金融资产的现金流不足时，弥补投资者的损失。
二、国内资产证券化业务的进展
资产证券化引起我国学者和资本市场参与者的关注和研究,有学者对我国开展资产证券化的资产选择进行了研究，重点探讨了住房抵押贷款证券化和银行不良资产证券化的可行性，目前建设银行和华融资产管理公司在这两个领域已经有实质性突破。
1、房屋贷款证券化的进展
国际上资产证券化普遍是从房屋货款领域开始，之后才延伸到汽车贷款、信用卡货款、应用帐等其他领域。因此当九十年代中期资产证券化的概念被引入国内时，讨论最多的也是房屋抵押贷款的证券化，1998年11月由中国金融学会等机构在青岛举办的中国资本市场国际研讨会上，中国证监会前任主席刘鸿儒及其他金融界人士提出了信货资产特别是房屋抵押贷款证券化的现实意义；同年年底建设部和国务院发展研究中心举办的住宅产业化与抵押贷款证券化国际研讨会上，从房地产行业发展的角度讨论了房屋抵押货款证券化的必要性。此后国有商业银行开始整体涉足资产证券化的可行性研究。2000年9月，建行首家向人民银行递交了方案后，并且建行由于在个人住房贷款业务方面的优势使其在四家银行的角逐中占据上风。2001年，建行个人住房贷款余额（含个人商业用房贷款）为1866亿元，占四大商业银行总余额（5072亿元）的36.79%。同时，建行去年的个人住房贷款余额占该行贷款总额的比例为7%～8%。“建行方案”的核心是“表内融资”，即资产仍然保留在银行的资产负债表内，通过在银行内部成立一个“壳”，将个人住房贷款资产注入其中，“壳”的名称叫“个人住房信贷资产管理中心”，扮演SPV的角色。然后，“壳”再将个人住房贷款资产组合打包，卖给多家投资银行，投行再把这些债券卖到投资者手上。
目前由于银行的主要问题并不是资金问题，而是存贷差加大，缺少信用好、收益高的优质客户是银行惜贷的主要原因，而住房信贷业务则正是风险低、收益平稳的优质业务。以建行为例，个人住房贷款的不良率为1.35%，相对于国有商业银行去年总体30%的不良资产率（按新5级分类）而言，实在是一笔难得的优质资产。因此各大商业银行有可能尝试这项业务的象征意义大于实际效用，证券化的好处一时还显现不出来。
2、不良资产证券化的进展
相比而言，国有商业银行不良资产的证券化则显得更为迫切。我国四家国有商业银行的不良资产为2万亿元，按国际上的一些判断则为3.2万亿元。如何处置这批不良资产，成了压在金融管理当局心头的一块石头。1999年我国仿照美国RTC(Resolution Trust Corporation)，清理信托公司)清理银行不良资产的办法成立了四家资产管理公司(AMC)，对商业银行的不良资产进行剥离，把商业银行对国有企业的不良债权转移给资产管理公司。正如当年的RTC发行了以逾期房屋抵押贷款为担保的债券，国内的资产管理公司也希望能够开展这项业务，去年信达资产管理公司、华融资产管理公司向人民银行上报了发行资产支持债券方案。
与个人住房抵押贷款证券化相比，不良资产证券化的可行性则受到了相当大的质疑，部分学者认为不良资产不符合资产证券化的基本要求，如适合证券化的资产一般应具有可预测的现金流、拖欠率和违约率低、清算值高等，而不良资产显然不具备这些条件，此外不良资产证券化业务的拓展容易引发一系列的管理与道德上的风险，导致新一轮不良资产的形成。因此目前有关的讨论仍然限于可行性方案的范围。
三、财务公司业务发展如何应用资产证券化
1、资产证券化在国外财务公司的应用当财务公司开展业务时，就会发现自己在资金来源及扩大业务规模方面存在不断的需求。下面我们以美国财务公司为例具体说明资产证券化在其业务中的应用。首先，财务公司利用资产证券化将信贷资产变现为现金资产，从而为发放新的贷款、扩大业务规模提供了可能。2000年美国财务公司提供的信贷资产总额为11196亿美元，其中计入资产负债表的信贷资产为9215亿美元，另外1981亿美元的信贷资产（占总数的18%）以证券化的形式转售给其他投资者。具体来说，不同的信贷品种资产证券化的水平也不尽相同(见图二)：消费(consumer)信贷：主要包括对个人的汽车贷款、汽车租赁、信用卡贷款等。2000年美国财务公司提供消费信贷4318亿美元，除去汽车租赁后占到美国消费者债务的20%。消费信贷资产的证券化水平达到25%，而且值得一提的是，从1996到2000年五年间汽车贷款证券化的发展速度很快，1996年汽车贷款中30%属于已经证券化的资产，2000年这一比例上升到了35%。房地产(real estate)信贷：主要包括1-4家庭房屋贷款和商业房屋贷款。2000年美国财务公司提供房地产信贷1853亿美元，占整个房地产抵押贷款市场的3%。2000年房地产信贷的证券化水平为15%。商业(business)信贷：主要包括设备（非汽车类的商业设备如计算机）租赁、设备贷款、汽车租赁、汽车贷款。2000年美国财务公司提供5025亿美元的商业信贷，占对非金融机构贷款市场份额的9%。2000年商业信贷证券化的水平为12%。
表二美国财务公司各类应收款规模及增长（1996-2000） 总额（$Bi.） 增长率(%) 比例(%)
类别 1996 2000 累积 年均 1996 2000
Total 749.1 1,119.6 49.5 10.6 100.0 100.0
Owned 626.7 921.5 47.0 10.1 83.7 82.3
Securitized 122.4 198.1 61.9 12.8 16.3 17.7
商业 341.3 502.5 47.2 10.2 45.6 44.9
Owned 305.7 441.9 44.5 9.6 40.8 39.5
Securitized 35.6 60.6 70.2 14.2 4.8 5.4
消费 303.9 431.8 42.1 9.2 40.6 38.6
Owned 240.6 321.8 33.8 7.5 32.1 28.7
Securitized 63.3 110.0 73.6 14.8 8.5 9.8
不动产 103.8 185.3 78.5 15.6 13.9 16.6
Owned 80.4 157.7 96.3 18.4 10.7 14.1
Securitized 23.5 27.5 17.4 4.1 3.1 2.5
资料来源：《survey of finance companies, 2000》
其次，财务公司利用资产证券化获取现金资产，为财务公司提供了解决流动性不足的问题。财务公司即使拥有发行商业票据、银行借款等方式进行融资，但一旦由于自身或母公司信用等级下降导致融资渠道不通畅时，也可以借助资产证券化方式来解决自身的流动性风险。以下以汽车贷款抵押证券为例说明资产证券化在财务公司资产流动性的影响。美国汽车贷款担保证券的发行者包括有汽车附属财务公司、银行及独立的汽车财务公司，而这个市场是由三大附属财务公司所主导，包含：Chrysler Financial Corporation（CFC）、Ford Motor Credit Company（FMCC）及General Motors Acceptance Corporation（GMAC）。
资产证券化对不同的汽车贷款资金提供者在提升流动性方面扮演着一个重要的角色。汽车附属财务公司所面对的流动性风险主要是来自于汽车制造商的母公司循环融资额度的改变。由于经济景气的波动，使得母公司财务融资能力降低，会影响到附属财务公司筹集资金的能力；但是结构性的融资，如发行资产担保证券可以减少发行者财务能力状况的改变与证券风险波动的关联性。因此，经由资产担保证券市场来强化财务状况比未经担保的市场更具流动性。以下我们举两个由资产担保证券市场使得公司得以继续营运的案例：
案例一：
1990年初，美国通用汽车财务能力的衰退，使得General Motors Acceptance Corporation（GMAC）降低其流动在外未经担保的商业本票额度，由1991年的275亿降至1993的145亿。GMAC降低原先未担保的商业本票发行量及增加资产担保证券市场的发行量来减少其流动性风险以及抵销所流失的资金。因此，商业本票和资产担保证券流通在外的总发行量仍维持不变。此举使得美国通用汽车的营运不致受到影响。
案例二：
在1990年第二季经济不景气的时候，克莱斯勒公司的财务大幅衰退，导致克莱斯勒的财务状况在未经担保资本市场及银行整个融资额度上完全丧失其使用权利。在1990年3月31日，Chrysler Financial Corporation（CFC）有82亿元的商业本票流通在外，占总负债的38.3%；此外还面临1990年即将到期的长期负债12亿元与1991年即将到期的长期负债17亿元，各占总负债的5.7%及8.1%。流动性的恶化是因为公司没有能力偿还长期负债市场即将到期的债务。一个解决的方法就是继续提供零售式及批发式的汽车贷款担保证券来支撑克莱斯勒的汽车销售就可以履行其债务。这个解决方法必须配合管理策略的方向予以调整、寻找优越的银行团队、业务的多样化、较高的权益资本比率，以及增加在资产担保证券市场的发行能力。经由这项改变，虽然克莱斯勒于商业本票市场上的权利受到限制，但在资产担保证券市场上所筹得的资金额度在1992年增加至280亿元。
以上这两个案例发现通过资产担保证券财务公司已强化其流动性，而且经由证券市场强化其商业本票的信用额度。穆迪评级公司评价对于那些经由资产证券化融资而使其流动性增加的企业，银行会更加愿意在其保证额度下提供资金给这些公司。未经担保资本市场的不确定性高，资金来源不能配合短期营运或偿还贷款金额的风险比较高；而担保证券的特性相对于未担保资本市场更具弹性。因此，如果一家公司有能力发行资产担保证券就可以部分降低资产流动性风险。
2、国内财务公司开展资产证券化业务的切入点正如建行在个人住房贷款市场占有率方面的优势使其在四大国有商业的角逐中占领先机，我们的初步判断是要想在国内资产证券化业务方面取得突破的金融机构，首先必须在一级市场方面能够占有一定的市场份额。根据《企业集团财务公司管理办法》的规定，国内财务公司重点业务包括应收帐款融资、商业融资、消费信贷、融资租赁、外汇转贷款、集团项目融资、集团现金管理等。要想提高国内财务公司在贷款市场的市场占有率，必须寻找一定的突破点。我们认为财务公司在应用帐款证券化、消费信贷特别是汽车贷款证券化等市场上具有相当的竞争力。
应收帐款证券化
应收帐款主要指企业与客户交易时所产生的应收帐款。财务公司可以收购企业集团内部成员的应收帐款，汇集到一定规模后将其证券化。这方面国内已经有成功的案例。2000年3月，中国国际海运集装箱（集团）公司（简称中集集团(相关,行情)）与荷兰银行签署了总金额为8000万美元的应收帐款证券化项目协议，其证券化的资产是中集集团今后3年内发生的应收帐款，这些应收帐款均来自国际知名的船运公司和租赁公司。首批向荷兰银行出售的应收帐款获得了穆迪公司等在国际短期资金市场上最高评级。通过这种资产证券化方式，中集集团受益颇多：一是可以提高资金流动水平；二是可以保持中集集团在国际商业票据市场上的连贯性，维护中集集团在国际资本市场的知名度。
消费信贷资产证券化
虽然目前国内财务公司在消费信贷规模并不大，但这是一个新兴市场，我们相信财务公司有实力在竞争中占据一席之地。以美国财务公司为例，在各项信贷资产中，消费信贷的市场占有率最高，占到美国消费者债务的20%。财务公司之所以在与实力雄厚的商业银行竞争中仍有一席之地，主要原因包括：①消费信贷复杂度高，必须专业分工进行专业经营才能成功。如福特信贷总结其成功的主要因素是：良好的客户关系，适当的销售渠道，配合母公司的品牌策略和市场发展计划；合理的价格/成本结构；风险管理技巧；资本运用的有效性。这些全部有赖于长期的专业经营才能形成。②企业附属财务公司其核心业务就是为公司产品提供信贷，由于对本身产业的了解，拥有更多的信息、资源和专业人才等优势，集团财务公司比银行更适合在前头扮演推进消费者信贷以促进产品销售的角色；而消费信贷只是银行众多业务中的一项。
③集团财务公司依托于集团产业的发展，与之密不可分，可谓荣辱与共，提供消费者信贷的初衷是谋求集团产品的销售而达到集团利益最大化，因此即使财务公司本身消费者信贷业务并不盈利，但只要最终实现集团利益，财务公司仍有动力从事此项业务。
国内消费信贷市场还刚刚起步，财务公司具有与商业银行相抗衡的机会。目前国内专业从事消费信贷的中小型金融机构并不发达，而四大商业银行也是从1999年中国人民银行发布《关于开展个人消费信贷指导意见》之后才开始重视。但由于个人消费信贷业务手续繁琐，与传统银行的公司信贷业务操作迥异。为了避免和防范消费信贷风险，需要建立起完善的个人信用数据库，投资建立专用信用评分系统，有效地评估申请人的信用风险，以准确地向申请者提供对应的信用类型。这方面财务公司与银行实际上站在同一条起跑线上，财务公司可以利用自己的优势抓住时机抢占市场。
3、国内开展资产证券化可能面临的障碍我国开展资产证券化业务时可能面临的障碍主要包括两大类，第一类是由于我国金融资本市场的发展程度不适应资产证券化的要求而造成的障碍，称之为结构性障碍；另一类是由于我国的法律体系包括会计、税收等制度不适应资产证券化而造成的障碍，称之为制度性律碍。
一个完整的资产证券化结构中，一级抵押贷款市场上的资产质量、贷款规模、标准化程度、信用发育程度等，直接关系到二级抵押贷款市场的规模与运作；同时，二级抵押贷款市场也需要养老基金、共同基金、保险公司、证券公司等众多机构投资者，也深刻影响到一级抵押贷款市场的风险与资金结构。目前我国抵押贷款市场包括房屋抵押贷款、汽车抵押贷款等规模偏小，配套基础设施不足，导致市场化程度仍然不高。另外，资产证券化业务对专业分工要求比较高，涉及证券、担保、信用评级、信托、等多个方面的业务，需要资本市场大量的中介机构。
有关法律等方面的障碍主要有：
第二，债权转让的原则。我国的《合同法》第80条第1款规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”我国的《民法通则》确定债权的让与必须与债务人达成合意。由于《合同法》是《民法通则》的特殊法，所以根据特别法优于一般法的原则，我国在债权转让问题上将采用通知转让的原则。这对于资产证券化的众多参与者，几乎是不可能的。
第三，“破产隔离”与“真实出售”的法律条款。“款产隔离”一般要求特殊机构要与自身、与原始权益人和其母公司的破产风险相隔离。目前我国的法律对第一、第三种情况没有规定，需要加以明确。至于第二条特殊机构与原始权益人的破产风险相隔离，要求资产组合的所有权彻底转移给了特殊机构，满足“真实出售”的要求而得以现实。目前我国法律对此也没有明文规定，尤其是目前的《破产法》尚没有涉及到。
第四，特殊机构SPV地位与归属上的不明确。目前按照法律规定，我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构；特殊机构是否能够成为有资格发行债券还不能明确。根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。
第五，我国目前会计和税务制度中关于资产证券化的处理尚没先例。
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