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入世后的证券市场“新新”向荣
http://business.sohu.com/
[ 张宏业 ] 机构:[ 宏源证券 ]
  中国证券市场是中国经济改革的产物,是创新的产物。十二年间,证券市场从无到有,从小到大,在市场容量、交易品种、交易手段、清算体系以及法规建设和监管措施等各个方面都实现了历史性的跨越,已经成为亚洲仅次于东京和香港的第三大证券市场。特别是去年多哈的一声锤响,把中国带入了世界贸易组织的大家庭。一年来,中国认真履行对世界的承诺,积极稳妥地推进证券服务业和证券市场的全面开放,中国证券市场正在以前所未有的速度在各个方面进行创新,正在加速融入世界经济的一体化之中。

  一、投资主体和投资理念正在悄然变化

  近年来,证券市场的投资者队伍日益壮大,开户数已达6849.38万户,其中法人投资者36.0万户。投资者主体正在悄然发生,机构投资者稳步发展,证券投资基金总数已达19家,共管理封闭式基金54只,开放式基金13只,基金总资金总规模1223.79亿元,管理基金规模1289.54亿元。证券公司公司125家,资产总额6660亿元。部分保险资金和社保基金通过证券投资基金间接进入证券市场。虽然在开户数量上,法人投资者所占比例甚少,但机构投资者所占深沪两市的流通市值的比例在不断的升高,中国的证券市场正在从以散户为主的时代向机构博弈的时代转变。在散户市场,投资者的投资理念必然以追涨杀跌,短线投机为主,造成了目前我国证券市场股指暴涨暴跌的不正常现象,严重阻碍了我国证券市场的持续、健康发展。随着超常规发展机构投资者的深入开展,开放式基金将不断创新推出,指数型、成长型、稳健型、债券型、动态组合型等以及ETFS等将走向前台,今年新增资产规模估计在600亿左右,在美国基金的资产总额已超过储蓄存款的总额,可见在我国基金有着广阔的发展空间。外资参股证券公司和基金公司办法的出台,使合资券商和基金驶上高速路,到目前为止,已有三家合资基金筹备组建,合资基金将成为未来中国证券市场机构投资者的生力军。另外,社会保障基金成长为超级机构投资者后,将会加快和加大机构投资者的培育力度,使市场的竞争格局发生一定的变化:社保基金的入市一方面会带动以商业保险基金为主的其它性质的资金加快入市步伐,从而在较短的时间内壮大我国的机构投资者队伍,增加机构投资者的市场比重,在一定程度上改变目前我国证券市场投资者过于偏重中小散户的不合理的投资者结构;另一方面,由于社保基金是老百姓的"养命钱",它与其他资金在性质上最大的不同是它更注重资金的安全性。这一特性决定了它入市后不会是短线投机客,而是长线投资者,这显然有助于逐渐改变我国证券市场上热衷投机炒作的风气,引导投资者树立理性投资、长线投资的正确的投资价值观,进而会影响目前市场的主流投资理念,使我国不成熟的市场投资理念逐步走向成熟。值得一提的是,12月1日,中国证券市场全面正式对外开放。过去,我们只有B股对外试点开放。从现在起,外国机构投资者通过QFII就可以进入中国的A股市场。从已实行QFII制度的国家和地区来看,这一创新制度的推出将有效改善投资者结构。台湾建立QFll制度以来,国际专业投资机构的进入促进了台湾机构投资者力量的增强,导致岛内个人投资者交易占总交易金额的比重稳步下降,从1990年的96.7%下降到1999年的88.6%.另外,投资行为有所转变。中国台湾省通过实施QFII制度,外资投资决策行为对散户产生了良好的示范效应,中国台湾QFII的编号是99,99买入的股票常常被追捧,产生明星效应和示范效应,对于中国台湾省的证券市场树立以基本面为主导的、理性的投资理念起到积极作用。

  二、证券市场功能和上市公司也在发生变化

  截止到2002年十月底,我国共有A股上市公司1191家,B股上市公司111家,H股上市公司69家。证券市场的发展开辟了一条筹集国内外资金的新渠道。自1991年到2002年10月底,上市公司累计筹资8619.75亿元,其中从A股市场融资6665.38亿元,通过海外上市和B股市场筹资资金235.58亿美元。证券市场的发展改善了金融市场配置社会资源的效率,境内股票筹资额与银行贷款增加额的比例从1993年的4.36%上升到2001年的9.15%。同时,通过证券市场对上市公司进行重组也成为实现资源优化配置的重要途径。一大批各行各业处于领先地位的企业发行上市,形成了支持国民经济快速发展的重要的有力支柱。

  企业通过改制上市,进行了规范的股份制改造,确立法人治理结构,依法履行信息披露义务,接受来自各方面的监督和国家证券监管部门的监管,在决策机制、监督机制和法律责任上更符合现代企业制度的要求。特别是在上市公司里大力推行独立董事制度,这是对《公司法》和《证券法》的有利补充和大胆创新,对公司法人治理结构的完善,切实保护中小投资者的合法权益方面起到了很好的作用。

  上市公司在法人治理结构创新的背景下,运行机智在三个方面有了显著的改进:一是健全的法人治理结构是决策更科学有效;二是上市公司信息公开披露制度趋于完善,建立了多层次的监管体系;三是进一步强化了经营者的法律责任,有利于保护投资者权益。

  有一批合资企业、民营企业进入到证券市场中来。证券市场不再只是为国企脱贫解困的市场,逐步演变成了资产配置和资本定价的场所。而且,各项法规的相继出台,外商独自企业的上市已经不在是只听楼梯响,未来一批外资企业将粉墨登场。

  随着上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露管理办法以及外资并购上市公司等法规、条例的颁布实施,并购浪潮将席卷整个证券市场。并购重组是证券市场最能体现市场效率、最具创新活力的一环,该办法立足于国内证券市场的现状,在《证券法》规定的法律框架内,对上市公司收购活动进行了详细完整地规范。毫无疑问,这将成为上市公司收购的纲领性文件,而其在具体规定上的革命性突破和创新,必将在实践中引发一场并购的革命。而这场变革对未来证券市场乃至国民经济的发展都将产生深远影响。通过资产重组,可以实现社会资源的优化配置,通过证券市场的吐故纳新,不但可以让有困难的企业焕发新生,还能促进国民经济的战略调整,帮助形成产业的比较优势和上市公司的核心竞争力,为迎接入世后的挑战打下良好的基础。另外,《收购办法》的实施,也会对整个市场的金融创新和业务拓展开辟新的途径。上市公司收购行为本质上是一个企业行为,但在过去对行为本身的细节限制很多,使得企业行为的特质并不突出,但新的办法在这方面有了很大的突破,体现了监管理念的根本性变化,为中介机构的业务创新开辟了新的空间,对整个证券市场金融创新和业务创新的发展,也具有重要意义。

  今年是实行市场化退市的第一年,退市新办法标志着退市机制正在走向成熟。"劣汰机制"的启动是市场竞争机制的有机组成部分,是我国证券市场走向市场化与国际接轨的重要步骤。从选择性退市到无差别退市,遵从了上市基准要与退市基准相一致的原则,反映了股份制经济运行的内在要求。

  三、交易制度的创新

  一年来,证券市场在交易制度上也再不断创新。一是实行了佣金的浮动化。全球证券市场佣金制度变革有两个趋势,一是佣金自由化趋势,二是佣金费率大幅下降趋势。上世纪七十年代中期,美国率先打破固定佣金制,开了佣金自由化的先河。目前世界主要的27个证券交易所中,对佣金的收取大部分实行完全的佣金自由协商。另一部分则实行在规定最低费率、最高费率或一定区间范围内协商议价方式。只有少数欠发达国家实行固定佣金制,但也常常采取按照交易额的大小递减收费的方式。伴随着佣金制度的变化,佣金水平也在不断降低。美国的每股交易佣金从26每分下降到5每分,英国1986年改革佣金制度之后,平均佣金费率由0.7%下调到0.28%,可见,我国证券市场的佣金收费标准为英美等国的几十倍,香港券商的手续费率是有客户经理服务的大户收取2.5‰,散户则收取1.8‰,也明显比我们低。另外,美国的证券交易佣金占证券行业总收入的比例大约不到20%,而我国近几年证券公司手续费占其总收入的40%左右。2000年,所有上市公司的利润总和才800亿,而深沪两地股票市场交易佣金就有426亿元之多,投资者支付的交易费用竟占了所有上市公司的利润总和的一半以上。这些情况都表明我国目前的佣金制度与国际水平相去甚远。这次制度改革体现国际化趋势。二是推出了上证180(相关,行情)指数,为未来统一指数的推出奠定了一个基础。从2002年7月1日起,上海证券交易所将对外发布上证180指数,用以取代实行多年的上证30指数。作为成份指数,上证180指数是结合中国证券市场的发展现状,借鉴国际经验,在上证30的基础上做进一步完善后形成的,目的在于通过科学客观的方法挑选出最具代表性的样本股票。由于上证180指数的编制方案是由国际著名指数公司的专家、国内专家学者组成的专家委员会审核论证后确定的,具有较高的权威性。

  上证180接纳的180只股票,以总市值、流通市值、成交金额和换手率各项指标排名中位居前列,且最具有行业代表性为基本原则。这些股票的市场覆盖率达到50%,接近国际惯例。上证180指数的推出,对于仍处于发展阶段的我国证券市场有着极为积极的意义。首先,对于大资金而言,进行指数化投资需要合理的参照,来有效地规避市场中非系统性风险。其次,有利于市场稳定,使投资者更多地关注"蓝筹股",减少股指过度波动状况的出现。第三,上证180指数的推出,将有助于投资者对基金公司的业绩评价,为投资者提供了一个可真实对照参照物,也就要求各基金必须能够给投资者满意的回报,基金的竞争马上就可能激烈化。三是推出了大宗交易制度。大宗交易是国际通行的做法。引入大宗交易制度是我国证券市场在交易制度方面的一项重大创新,有助于提高市场稳定性和流动性,降低机构投资者的交易成本,并有利于满足投资者大宗股票转让的需求,增强交易制度的适应性,同时,还有利于二级市场上兼并重组的实施,提高证券市场的资源配置效率。但从实行的情况来看,效果不是很理想。

  四、今后有关创新的猜想

  明年是中国假如WTO的第二年,十六大报告提出‘新思路‘、‘新突破‘、‘新局面‘、‘新举措‘,必然促进中国证券市场制度创新、产品创新、技术创新和市场创新。

  1、股指期货

  股票指数期货(Stock Index Futures)是金融期货的一种,它是以股票价格指数合约作为标的物的期货品种,它并不是以抽象的股票价格为买卖和交割对象,也不是以实物股票为买卖和交割对象,而是以代表一定价值的股票交割指数合约作为买卖对象、并以指数价值为计价对象、采取现金交割方式的期货品种。股市深幅调整使得包括证券公司、基金在内的持有股票资产的大中小投资者损失惨重,QFII的实行、社保资金的入市,都需要避险工具,因而对于股指期货这种避险工具的需求陡增,理论界和实务界由此展开了很多是否推出指数期货的讨论。加入WTO之后,资本市场的逐步开放将派生出巨大的衍生产品交易需求和风险管理服务需求,建立并健全股指期货等金融衍生产品市场,不仅是我国资本市场健康发展的内在需要,也是"入世"后减缓和避免国际资本冲击的战略性举措。中国期货市场经过近十年的实践,已经经历了创业及无序发展、清理整顿、规范发展三个阶段,《十五纲要》也进一步明确了期货市场的定位与作用,因此,随着中国金融改革的进行和资本市场的发展,适时推出股指期货具有现实可行性。

  2、创业板

  十六大报告中明确指出,要发挥风险投资的作用,形成促进科技创新和创业的资本运作与人才汇集机智。资本运作意味着要有资本运作的环境和基础设施,意味着要有市场平台,即创业板。由此看来,创业板已经提到议事日程。从创业板酝酿到今天已有好几年了,各项准备工作可说相当充分。从理论上讲,创业板的推出是非常重要的,因为创业板推出的有重大意义。

  一是可以支持高新产业的发展。当前的技术进步非常快,如果这些高新技术产业由于没有得到资金支持,发展缓慢就可能被别人超过了,对我们国家高新技术产业发展是不利的。

  二是创业板可留住好企业国内上市。高新技术产业国际竞争非常激烈,资本市场的竞争也非常激烈,如果我们国内的高新技术产业没有得到发展,创业板市场没有建立,一些好的企业就可能到国外上市。

  三是高新技术产业还能够为风险投资基金创造一个规范的退出通道,这有利于风险投资基金发展。建立创业板市场各方面的条件已经成熟,有了美国、香港的经验和教训,开办创业板的风险其实没有人们想象的大。

  3、QDII和CDR

  QFII在今年的12月1日正式实施,作为对等,DII和CDR也为时不远。不久前,前证监会主席刘鸿儒在一个资本论坛上称,在QFII实施后出台,QDII的推出有利于双向流动的控制,CDR也在研究之中。CDR是海外企业采取以预托凭证的形式在中国内地股市上发行并上市的一种方式;QDII即"北水南调"则是指通过适当的金融机构让内地居民进入香港股市进行投资。无论是CDR还是QDII,其制度安排的出发点都是港股:CDR是在香港上市的红筹股为了规避内地《公司法》中境外注册公司不能在A股市场上市的规定而采取的变通上市方式;而QDII则主要是为了激活在香港上市的H股而采取的一种政策措施。从市场化与国际化的角度考虑,CDR与QDII的推出都有积极意义,它不但可以为内地的投资者开辟新的投资渠道和为市场增添新的交易品种,而且也有利于境内外市场间与上市公司间的相互交流和相互影响,从而有利于培育内地投资者的投资理念和提升内地市场的市场化与国际化水平。

2002年12月13日11:29

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