在2004年新年钟声敲响的时候回望2003年的中国，我们或许可以这样说，过去的一年将因为对ＳＡＲＳ的激烈抵抗而被记住，也将因为脱胎换骨之前的中国金融系统在经济全局的风口浪尖经受的挑战而被记住。

　　是人民币升值压力与防范经济过热这两大问题将中国金融系统特别是央行推上了风口浪尖。管理当局必须内外两线同时应对。一方面，由于人民币一旦较大幅度升值，将严重影响中国经济增长颇多依赖的出口，加重形势本已比较严峻的就业市场的压力，进一步扩大社会的贫富悬殊程度，因此货币当局必须尽量通过对冲或者策略性的制度调整来消解强大的升值压力；另一方面，还要把握国内经济过热趋势的“脉象”，以对症下药，既不搞急刹车猛然冷却经济，重返通货紧缩，也不能搞“大撒把”让局部过热扩展成真正的通胀威胁。在货币传导机制和市场机制都还不太顺畅的情况下，中枢管理系统特别是央行在现有的制度基础上如何协调内外、防止大的经济波动，已经成为中国经济目前最重要的问题。

　　中国金融系统在这两大挑战之前显示出了超出其制度成熟度的市场调节能力，其在相对刚性的制度环境之下有收有放的系列“组合拳”，颇有可圈可点之处。

　　一是在人民币升值问题上，既把握底线，也比较主动地化解压力。近期美国财长斯诺访华，会将半年多来人民币升值问题提上谈判桌，但估计不会达成具体的升值承诺。一是对于中国而言，让人民币较大幅度升值显然不太现实，中国目前的发展水平不可能过早地承担与其经济能力不相称的国际责任。如果中国此次屈从于国际压力而升值到某一位置，也会开一个不好的先例，损害中国经济政策的自主性。二是在汇率政策方面尚有比重新确定汇率更好的选择。如本报7月28日社评《放宽汇率波幅 应对经济摩擦》所指出，一段时期内较好的政策选择是，在必要的时候将人民币汇率的浮动区间从目前的1％调整到一个可以接受的范围。中国调整汇率水平的基本原则，应当是渐进调整、合理确定干预空间，“实行有管理的浮动汇率制”，通过分散决策的市场机制来选择合适的汇率水平。

　　在汇率政策的考虑之外，管理当局亦“堵”亦“疏”，对冲影响人民币升值的诸种压力。“堵”，外汇管理局展开专项检查，打击非法的跨境资金流动，减少外汇储备增长的“水分”；“疏”，则力推ＱＤＩＩ，让内地投资者在资本账未开放的情况下到海外投资，提高公民出境携带外汇的上限，为越来越高的外汇储备“开闸泄洪”。

　　二是对经济局部过热有所预判，提前因应（例如房贷新政），也兼顾防止过热和消解人民币升值压力两方面的需要。升值压力与经济过热的一大联系在于，大量海外热钱在人民币升值的强烈预期之下通过各种方式流入内地，使得基础货币需求大增，从而增大了通货膨胀的压力。目前货币供应量的增长除了与商业银行贷款增加有关，也与外汇储备增加有关。因此，减弱外汇储备的增长势头，事实上也就可以减少基础货币的供应。反过来，央行近期开出提高存款准备金这样的猛药，同时比较频繁地采用发行央行票据这样的创新手段，中和货币供应量增长过快的势头，也可以减缓外汇储备的增加速度。

　　不过，这一系列令人眼花缭乱的金融组合拳能在多大程度上既化解人民币升值压力又防止经济过热，还有待观察。可以确信的倒是，从长期看来，仅凭目前的金融政策无法根本化解这两大难题。原因就在于，这两大问题的根源落在金融领域之外。人民币问题与国际政治经济竞争相关，经济过热问题的根本则在于投资需求过旺而消费需求一直不振的结构性问题。尤以后者值得关注。

　　从“房贷新政”和提高存款准备金的手段来看，央行对两种需求的结构性问题还是深有体会。投资需求在今年的攀升，一大原因是地方政府换届之后加快发展步调，投资需求大幅增长。在地方政府仍然主导当地经济发展甚至直接充当“主力运动员”的情况下，此种贷款不仅量大风险也大。而由于银行监管部门对商业银行的不良资产率下达指标要求，国有商业银行为做大分母也乐于增加贷款量。央行这两个手段的针对性因此再明显不过。

　　央行行长周小川近日则在社科院金融研究所的庆典上少讲金融，大讲社会保障制度改革，认为这一改革可以建立居民对于未来的信心，激发其消费需求和更为多样化的投资选择。央行行长认为金融问题的解决之道在提振消费需求，在金融之外，不能不是一件有意思的事情。