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CDR还有路要走 周小川许诺留下微妙“尾巴”
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[ 贺军 ]
  

  为市场所关注的海外上市公司在中国内地发行中国预托证券(CDR)的问题,在“两会”期间终于由官方进行了披露。中国证监会主席周小川日前在北京透露,中国证监会已经完成了发行CDR的研究报告,以目前的情况来看,企业申请发行CDR,在中国证监会已没有什么障碍。

  证监会官员的这一披露,在“两会”气氛的背景之下,立即被市场作了乐观的解读:中国证监会欢迎海外上市公司发行CDR,发行CDR即将进入操作阶段。由于此前在香港上市的一些大型中资企业已多次表示有意回内地发行CDR,因此市场气氛趋于乐观。

  证监会留了一个“尾巴”

  但是,证监会是否真正带给市场一个乐观的信息呢?恐怕不能这么简单乐观。我们注意到,周小川在对CDR表态的同时,还留下了一个待解的问题:发行CDR的政策程序到底该怎么操作?周小川在同一个场合,也透露了发行CDR的程序:首先要有公司提出申请,证监会再根据企业的要求,提出一个政策设想。“我们(证监会)的设想是通过大家?企业)想怎么做,你先提出一个产品(CDR),这个产品你们究竟想怎么做,我们根据大家的要求来进行设计。”但值得注意的是,“设计以后若涉及其他部门,有些法律法规需要调整,那就请他们(指涉及的部门)来协调。”

  问题就出在这个“协调”上!这也就是说,在中国证监会同意海外企业发行CDR,并为之做好设计方案之后,这并不能保证企业发行CDR的成功,最终还要看与相关部门的协调。而在国内,协调意味着很多难以言传的内容,但它又是最重要的、最可能出现问题的环节。这也意味着,国内决策部门在发行CDR的政策上还没有完全明确的整体政策和明确标准,每一个企业仍需要个案处理,并需要与相关政府部门去协调。

  放开CDR的微妙之处

  从证监会官员的表态,我们能捕捉到国内对发行CDR的一种微妙态度:宏观上欢迎,微观上有所保留。宏观上欢迎是因为此事讨论已久,国内投资者有此需要。目前发行CDR计划中的目标公司,主要是一些在香港上市的大型或超大型中资企业。这些公司大多数是国内资产质量较好的,它们当初赴海外上市,赋有从国际市场融资的使命,为了满足国际资本市场的要求,也进行了资产重组,被注入海外上市公司的,大多是优质资产。但这些好的金融商品,都让外国投资者买走了,而国内的投资者却长期买不到,因此国内已有广泛意见。另一方面,内地与香港市场的形势转换,也加大了海外上市公司在内地发行CDR的动因。首先是内地市场在过去表现出的高市盈率,使得香港市场的中资公司感到羡慕。其次,随着内地经济的发展,香港市场的特殊性正在减弱,边陲化趋势进一步加强。尤其是在去年,全球经济与中国经济增长的对比,进一步显示了内地市场的高增长性,这使得在香港的上市公司对发行CDR更有积极性。

  在这种形势下,内地放开CDR已成了大势所趋。但这种整体形势并不代表在政策层面上的全面放行。我们无从知道国内决策部门对CDR的决策细节和不同态度,但从目前透露出的信息来看,情况可能是很微妙的。因此,证监会对此才有很超然的态度。

  CDR并不宜马上放开

  CDR何时放开?这与内地市场的承受能力紧密相关。如果按照去年上半年以前的股市形势,放开CDR可能会非常顺利。不过去年7月份以来的股市持续大幅下跌,已使得资金大量流出,内地股市一下子变得浅多了。去年进入A股的大型公司如中石化,尽管资产质量比许多公司优良,但也在跌市中一下子成了“大秤砣”。

  据我们的判断,今年中国股市的整顿可能会有所缓和,不会像去年一样急风暴雨,但整体市场情况会相对虚弱,即使下半年有所回暖,情况也不会太好。在这种情况下,市场的扩容就变得复杂起来。先不要说CDR,光是国内想上市的公司,已经在排队等待,其中不乏集资规模超过100亿元的大型公司。在目前的市况下,市场能够接受多少新公司上市?发行规模有多大?如何维持基本的市场规模?这都会成为决策部门必须考虑的问题。股市牵动千万人的心,前一段国有股减持已经让监管部门承受了很大的压力,相信今后他们会慎重考虑这些问题。在这种情况下,CDR的大量发行,显然有些不合时宜。

  除了市场容量外,另一个问题是今年进入内地市场的资金量。在去年大力整顿违规银行资金之后,资金大量流出股市,形成了国内股市“水浅”的现状。今年如果股市上涨,必然需要大量新的资金进入。但从目前情况看,比较可行的会导致资金进入的主要因素有:股指期货推出、提高保险资金入市比例等有限的几个。银行资金及散户大量入市的可能性,短期内不会很大。如果新的资金流入缺乏,将导致资金供给不足的情况。在这种情况下,大量发行CDR也显得不可行。

  综上所述,虽然在内地证券市场发行CDR已是大势所趋,为社会各界所认可,但在短期内,还有一些关键的条件不成熟,因此大规模放开还有难度。决策层并非没有考虑到这些问题,因此在态度上作出积极表示,但在进入路径上进行调控,是一种很现实的政策选择。因此,期望短期内大规模发行CDR将是不现实的。

  (作者为安邦集团研究总部高级分析师)

  
来源:[新证券]
2002年3月11日14:23

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