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(独家)财务总监们不想圈钱?
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[ 张炜 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
  上周,笔者在沪参加了一个有关财务总监的研讨会,与会者包括来自东方航空(相关,行情)、宝钢股份(相关,行情)等上市公司。会议期间,德勤对财务总监们进行了一项调查。其中,涉及“未来发展的主要三个融资渠道”。结果显示,人民币贷款占69%、引入国际金融投资者占37%、引入新的国内合作伙伴占35%,外币贷款占25%,国内上市和海外上市分别为24%和20%。

  财务总监们首选的融资渠道,并非人们想象中的上市圈钱,倒不是因为这些被调查的财务总监均系上市公司出身。据德勤提供的统计结果,被调查的财务总监所代表的公司,仅有12.7%和4.5%分别在境内外上市。其实,财务总监们不偏好上市融资,是因为他们深知不同融资方式的利弊。主持调查的德勤合伙人曹文正接受笔者采访时称,“这个结果说明财务总监们很精明。”他进一步补充说,从企业融资效果考虑,只想到证券市场上“圈钱”,是很荒谬的想法。股权融资的代价很大,企业需要有诚信,对股东负责的成本实际是无限的,将来赚多少就需要按比例分给股东多少。而银行贷款事前确定利息,只要资金安排得当,融资方不会干预企业具体的经营管理。

  企业融资的方式有很多种,包括上市融资、发行公司债、银行贷款、引入合资伙伴及风险投资等。相对而言,国内资本市场欠发达,融资渠道也比较单一,主要集中于银行贷款和上市融资。当然,德勤专家所提“只想到股市‘圈钱’是荒谬的”的观点,并不是说上市融资非较好选择而该首选银行贷款。实际上,在商业银行着力降低不良贷款比例,及提高信贷资产质量的背景下,间接融资渠道也已变得较过去几年明显狭窄。之所以认为“只想到股市‘圈钱’是荒谬的”,是因为国内不少企业的直接融资,其行为本身对公司股东不负责任。国务院发展研究中心市场经济研究所副所长陈淮曾有一个观点相当精辟,他认为,“出资人是企业的主人,出资人的利益是企业最重要的利益。企业为利润最大化的目标而存在,而不是支配的资源本身最大化、就业最大化、职工福利最大化及政府税赋增收最大化。”反观国内不少企业因受被大股东操纵或内部人控制,其融资行为并没有首先考虑到全体出资人利益,只是处处照顾大股东这个特殊的出资人的利益。

  上市融资要想体现出有效性,需要上市公司用业绩来说话。融资后的每股收益遭摊薄,若业绩增长跟不上股本扩张的步伐,就势必影响到公司老股东的利益。拿增发新股来说,若某公司按市场化的价格实施增发后,业绩反倒一年不及一年,老股东遭受的是双重打击。一方面净利润同比滑坡,另一方面股本扩张后的每股收益摊薄。这样一来,这家上市公司股票的市盈率难免大幅上升,并极可能诱发股价下跌。东方通信(相关,行情)是个典型例子,该公司于2000年9月增发5800万A股,发行价格高达每股25.18元。可增发后遭遇行业景气度下滑,净利润由增发前1999年的28779.04万元,跌落至2002年1至9月只盈利521.17万元,2002年前三季每股收益仅0.008元。东方通信如今的股价只有10元左右,较当初的增发价拦腰截去了大半。所幸的是,东方通信到2002年9月末只剩11364万元增发募集资金尚未发挥作用,从股市中所圈资本毕竟大部分已用于项目投资。而有的上市公司再融资后将大量募股资金放在银行账上睡大觉,让中小股东却忍受每股收益摊薄和股价下跌的双重打击。

  上市公司若要在再融资后对得起中小股东,唯一的出路是业绩增长速度快于股本扩张。但从实际情况看,有相当数量的公司难以做到这一点。大部分上市公司依然没有丢弃圈钱思维,认为从股市上拿到钱总是上上策。有的大股东本身对上市公司的持续发展缺乏信心,逢股市较好且公司符合再融资条件时,想尽办法促成增发新股或配股。然后,通过关联交易把母公司的资产强行出售给上市公司,达到套现或利益转移的目的。于是,上市公司的再融资项目的实际赢利能力往往糟糕,连当初招股时所描绘的一半美好都没有。有的公司则明明不缺钱,却也不愿错过再融资机会。就说前不久刚实施增发的华光陶瓷(相关,行情),该公司的前景就挺让人担心。2001年中期公司账上有货币资金28058.52万元,而此次增发募资的目标金额只是17000万元,实际结果为15688.40万元。华光陶瓷增发投资的四个项目,所需总投资共为21710万元。换句话说,华光陶瓷原有的货币资金已足够投资增发项目。

  其实,像华光陶瓷这样的公司只要对投资项目确有把握的话,完全可以通过银行贷款等其他融资方式来解决资金缺口。从扭转上市公司圈钱行为的角度出发,今后还可以借企业债券市场化改革的机会,引导符合条件的公司多利用债券融资方式。要知道债券融资比股权融资明显对中小股东更有利,其融资成本相对较低。许多人认为企业债券必须在规定期限还本付息,远不及发行股票融资合算。这实际上是一种认识误区,发行公司债券比发行股票融资的成本低。一方面,债券的发行费用较低;另一方面,债券利息税前支付,可以打入公司经营成本,而股息和红利的发放则是公司缴纳所得税之后,从公司税后利润中支付。再者,债券利息是固定的,倘若是一个收益率较高的项目,股票融资势必稀释老股东的股权比例,付出的代价远高于仅需支付固定利息的债券融资。

  财务总监不想圈钱,可惜他们的选择只是出于经典的融资效果考虑,实际工作中不得不全力支持公司实际控制者的意愿。需要指出的话,国内企业圈钱思想过浓,与大股东和中小股东两者间的利益不平衡有关。在全流通没有解决的情况下,大股东热衷于再融资,是因为自己可决定中小股东掏钱,但又能够文分不出地坐享每股净资产升值,出现账面上的资本利得。在此诱惑下,又有几个大股东不会产生力争上市公司再融资的动机。况且,圈钱后发生业绩变脸又与大股东无关,只是流通股股东才会备受市值蒸发的煎熬。再以东方通信为例,增发新股使公司每股净资产由1999年末的3.44元一跃升至2000年末的5.68元,2002年三季度末仍高达5.83元。较之中小股东持股市值大幅缩水,大股东反倒尝到了持股含金量增值的甜头。

  可见,在股权割裂的历史问题得不到解决前,上市公司恐怕很难与圈钱行为“断奶”。至于指望公司治理结构改善,从而抑制大股东的操纵行为,其短期效果同样不乐观。

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2002年12月17日16:04

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