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夏斌：在十六届三中全会刚刚结束不久，我们开金融改革的分论坛，来透视、总结和回顾二十五年金融改革的经验，与此同时，展望下一步完善社会主义市场经济体制，消除体制性障碍，在这个问题上我们进行充分的研讨，但愿在这样一种十六届三中全会刚刚结束的背景之下，中国人民银行、中国证监会、银监会和保监会都在研究如何落实十六届三中全会精神的背景之下，我们共同研讨金融改革中的问题，我想是很有意义的，但愿我们研讨的观点能为媒体关注，能为决策层关注，能为中国金融大发展提供一点贡献力量，这也是我们研讨会的一点欣慰。
今天的研讨会整个论坛在下午的分论坛中间，有国企的改革，农业的改革和政府与法制，其中两个论坛都是两个小时左右，我们金融改革的分论坛，给了一个完整的下午，也可以看出，金融问题在整个中国经济与改革发展中间的地位作用，及其关键性的意义。为了把这个论坛开好，我们分了六个题目，六个题目的目的也是为了围绕中国整个金融改革中间比较难以解决的、领导比较关心的问题，分别有中国人民银行、银监会、证监会、保监会的官员参加，同时每个发言又聘了两位专家进行点评。当然，大家从名单可以看出，参加主演讲的官员都是有理论造诣的官员，并不是简单的一般的行政管理的官员，所以我相信，这个发言和点评能够非常出彩，是有内容的。
第一位嘉宾发言，是中国人民银行货币政策司司长戴根有同志，点评的是中国人民银行研究局局长谢平同志和国务院发展研究中心金融研究所高善文博士。每次嘉宾主题发言之前，请允许我给三位做个简单的介绍，便于年轻的记者了解他们。
戴司长大家是十分了解的，但是大家了解的是他的现在，不是过去，戴司长是八十年代就是货币研究政策中间非常活跃的而且是很骨干的英才，后来调到了中国人民银行总行，搞宏观调动研究分析。
谢平先生是中国人民银行研究局的局长，他的一些论著、一些真知灼见经常见诸于媒体。本来我还要请一位中国人民大学兼社科院的教授著名的金融专家王松奇，他的身体不太好，今天中午打电话不能来了。
另外一位是高善文，是国务院发展研究中心金融研究所的博士，对媒体而言，大家可能比较关注的是媒体上经常出现的人，实际上我没有任何贬低经常出现的人，而是指对真正有真知灼见的、有观点的、有想法的文章你们没有充分关注，也有可能你们不容易识别，所以说名人就是名观点这个说法不见得，高善文是很有想法很有研究的，他的背景也是中国人民银行的亚洲银行在东西的研究所工作，也是国务院发展研究中心刚刚成立，调到了经济研究中心。
戴根有：夏所长给我出的题目是人民比汇率基本稳定条件下的走势分析。我分成三层意思来讲，第一，人民币汇率基本稳定，是明智的选择，第二个，人民币汇率基本稳定的条件下，主要讲的是怎样操作。第三，对中央银行的票据做一个分析。人民比汇率基本稳定，为什么说是明智的选择？大家都知道，一个国家的国际收支最根本的、起基础作用的状况，这两年我们的外汇储备增加很快，很大程度上是资本精流入的结果，特别是今年以来。而一个国家国际收支平衡从长期来看，根本的是经常项目，98年经常项目贸易顺差400亿，99年贸易顺差300亿，2000年、2001年贸易顺差接近200亿，2002年贸易顺差反弹了一下304亿，到了今年，我估计贸易顺差也不过是100多亿。这几年的数据来看，总体的趋势，我们的贸易总体顺差是减少的，而且到2006年，WTO过渡期结束以后，究竟是什么样的状况，我们大家从基本数据的趋势可以看得很清楚，估计到那时候可能会出现整个贸易项目，甚至于经常项目的逆差。
一般贸易，我们已经出现了逆差，从这个情况来看，我自己觉得，现在保持人民币汇率基本稳定是一个明智选择，因为资本项目的流入不可能持久，就是像包括美国这样的国家，也不可能容许经常项目的持续、巨额逆差。如果对经常项目整个的趋势是这样估计的话，下面就有一个坚持人民币汇率基本稳定遇到的另一个问题，这里面我觉得需要认真分析的是，我们现在对周边国家和地区差不多都是逆差的，顺差大的就是在美国，而美国为什么顺差那么大，在统计数字上，我们跟他的数字不一样，而且差得很多。主要是美国对我们贸易限制的结果，我们大量的劳动密集型的产品成本很低，他们市场对我们很欢迎，对我们也比较开放，而我们所需要的科技含量高的这些产品，他又千方百计的各方面限制，所以我非常赞成最近温总理借鉴美国商务部长讲的中美贸易结构调整。
第二，人民币汇率基本稳定条件下的正确选择。保持人民币汇率基本稳定，从目前的情况来看，显然你要承受一个任务，就是大量的资本项目的净流入，相应多投放了金融货币，结果这个货币都留在商业银行手上，这样贷款就会很多。最近这两年，特别是上半年以来，贷款比较多的一个背景是这样的背景。央行投放的资金都进到商业银行的帐户了，为了保持货币和贷款平稳增长，央行就必须把商业银行过多的流动性收回来，这显然是面临着一个操作。总结我们过去这几年的经验，保持人民币汇率稳定，我们选择的是什么呢？三者关系当中我们选择的是有限制的管住资本项目，这样我们在利率政策和汇率政策方面取得了主动权。选择性的管住资本项目，取得那个两个东西的主动权，这样我们取得了很大的成就。货币1998年的时候，美国经济过热，他在加息的时候，我们是内需不足，我们坚持减息政策不动摇，甚至在那种情况下，对境内的美元存款利率都是管住的，大额的放开了，但是小额的仍然保持管制。为什么要管制它？就是防止每年境内存款利率太大，影响我们的利率政策，影响我们的货币政策。实践证明，这几年我们做得是非常成功的。而保持货币政策的独立性，一个操作很重要的非中操作。前几年，去年和前年我们主要的98、99两年，投放基础货币，从市场收债，所积累的债券，做结构，等到今年3、4月份，我们的债基本上用完了。大家可以观察一下，央行每天的操作，3月底4月初的时候，我们都报告的。我们为什么这样做，就是为了保持银行的操作。后来经过一定的程序，在4月22号央行推出了一系列的措施。去年11月份，把没有到期的1900亿的货款转化为票据，否则的话央行会在今年更早一些的时候用完，由于央行票据的出台，使得我们中央银行对基础货币的控制上由被动转为主动，扭转了央行宏观调控的被动局面。央行票据出台从去年11月份到今年正式发行票据，理论界和学术界给出了很多不同的议论，有的说财政部发债，中央银行也发债了？其实，央行票据的确是一个债，但是央行票据的债和财政部的债完全是两回事。财政部的债是为了筹集资金，用于扩大支出。而央行的票据是冻结商业银行的流动性，中央银行来讲，完全没有必要通过发债筹集资金，它创造信用的能力是无限的，这是冻结资金的手段，央行票据的发行，本来应该更长期一，但是我们今年4月22出来的措施以后，我们有意把央行的票据做短期的发行。这主要是考虑我们中国债券市场，尽管有3万亿的存量，基本上没有短期的债。央行不发国债是有理由的，而财政部不发短期债，没有实行余额管理，每年批准一个发行额，发行十年二十年的，资金使用量就是十倍、二十倍，由于整个债券市场没有短期债，都是长期债，而债券又是供不应求的，所以整个市场把长期债当成短期债在炒，这几年来，债券市场的利率逐年走低。实际上，这潜伏着中国债券市场系统性的利率风险，其实这问题很大的。这事在日本已经成为他们金融机构的一个沉重的包袱，而我们在两三年之前就一直在讲这个事，各种大会小会，提醒商业银行注意，你们投标往高一点投，不要压下来，但是由于整个市场没有短期债，无论如何存在你有1.89、2.6，他也划得来，他没有想到，将来成本上升以后，就报不出去了，这是很大的风险。所以我们发的都是短期债，票据是短期的，要补这个不足。这个短期债控制在六个月之内，所以对活跃今年以来整个债券市场的流动性是起到很大的作用。现在市场交易额80％以上交易的是央行的票据。
第三，2003年的货币政策操作，回顾起来，值得大家研究的，我相信也有历史意义的是两件事，一个是央行票据，我们在金融宏观调控的总量控制上由被动转为主动，现在央行票据的存量有五千多亿了，大家想想，4月22号以后，央行票据的存量有五千多亿，如果没有这五千多亿央行票据，现在带恐怕不是两万五千亿，可能是还要另外再加一万亿，所以它是功不可没。另外一个，今年为止很重要的是出台了放贷政策，就是121文件，我有充足的信心，认为它是一个历史性的文件，如果它真的能起到抑制我们整个房地产市场已经出现的那种局部性的过热苗头，能够对房地产泡沫有所抑制，那么它的功劳是很大的。从我们周边国家和地区来看，房地产泡沫的破灭，对他们经济的拖累是极其严重的。央行票据的性质我刚才已经说了，是冻结普通性商业银行过度流通手段，其实这个词开始的时候也有不同意见的，就它的本来含义来讲，全称应该是可流通的商业银行超额准备金特别存款证，如果这样讲的话，可能议论得就少一些，但是这个名词太长了。它的成本是备受批评的一个题目，其实央行票据的成本，看你怎么算，央行票据的发行成本，在8月22号，这次中央准备金政策出台之前，是2.2％与1.89％之间的成本，其实算央行票据的成本，应该这样算，你就要问，为什么要发行央行票据？因为中央银行投放基础货币，收了外汇，这个外汇的经营利益呢？资产收益啊，你这边是负债，有成本的，两个余额统一算的话，其实央行不吃亏。
还有一个问题，就是现在大家比较关心的一个问题，央行票据的发行究竟有没有数量界限，有的人说，央行票据也会遇到数量界限，发行到一定程度，或者发不出去了，或者承受不了了。其实从成本上说，没有问题，因为这两个帐算起来，央行已经是不吃亏了，反而是赚钱了，因为它的收益比国内的存款利率还高，它的发行量究竟有没有限制？我的观点是没有限制。
夏斌：听演讲比看文章就是过瘾，信息量也大。下面我们请谢司长点评。
谢平：戴司长的讲话，对我们将来研究中国货币政策很有启发意义，从1994年货币政策以后，我们曾经用过三种对冲工具，最早回收再贷款，95年、96年，他还不是司长的时候，是收回再贷款。第二种工具就是把央行的国债卖掉，收回流动性。第三种是在前两种东西都没有的情况下创造出来的，就是央行票据。94年、95年通货膨胀率比较高，现在比较低，正好过去十年地中国货币政策，作为一个转型国家都用过了，这是一个很好的案例，对中国货币政策的研究，在外汇大量流入的情况下，对冲工具的这三种比较。
现在的研究方法，刚才戴司长的讲话当中也可以看得出来第一个是调整数量与调控价格的关系。这个对冲，用三种数据，数量效应有时候是差不多的，但是也许对市场利率的影响有的时候可能不一样。第二，刚才他说的央行成本的差异，这三种工具，要是用国债的话，实际上可以换算成一种机会成本，可以比较的，尽管是三种工具，但是你狭义的成本和广义的把外汇储备收益也算进去的成本是不可以比较的，而且我们央行的数据透明度也比较高，网上都公布的，你把94年和现在央行的比较，这三种工具成本上的差距你也可以算得出来，大概是给我们理论研究者的很好的一个东西。
现在只能用央行票据了，戴司长说已经有五千多的存量，在调控数量和调控价格方面的关系，其实银行票据的数量无限，实际上取决于你的外汇储备。
戴根有：其实，央行的外汇票据就是外汇作为保证的一种方式。如果我们真的铁下心来保持人民币汇率稳定的话，是有手段的。
谢平：实际上央行票据对数量的控制和价格影响，数量曲线和价格曲线到底是什么关系，是不是发行越多，成本就越上升？我们最早发行2.0，2.1，现在涨到2.9了，这个到底是通货膨胀率的变化还是因为其他的什么原因？你不能货币利率高，因为你是主导这个市场的。就跟供求一样，是不是发多了，供求关系发生变化了呢？这个问题是有很多异议的，因为央行票据的本意是数量控制货币市场的利率，而不是价格控制。
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