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对话:当前国际对冲基金市场发展的前路
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[ 巴曙松 黄少明 ] 来源:[ 中评网(独家授权搜狐财经为唯一网络合作伙伴) ]



    对话者: 
    巴曙松:北京大学中国经济研究中心博士后研究员,中银香港有限公司风险管理部助理总经理 
    黄少明:中银香港有限公司经济研究部高级研究员 

    巴曙松:集中观察近年来全球范围内对冲基金的起落兴衰,确实是相当富有戏剧性。在亚洲金融风暴中呼风唤雨的宏观对冲基金一度遭受重挫,其中有代表性的事件可以说是老虎基金的结业和量子基金的重组。 

    但是,在对冲基金的家族中,通常在聚光灯下受到关注的,主要还是那些宏观基金。在宏观基金的市场份额缩减的同时,其它不同种类或投资风格的对冲基金,特别是中小型对冲基金纷纷涌现,成为新的对冲基金群体;现有的中小型对冲基金也利用经济条件和金融市场环境的变化,积极转型。这些中小型或专业化的对冲基金,抢占市场变化的先机,扩大市场占有份额,取代宏观及全球基金,再次成为资金寻求高回报投资工具的热点。 

    因此,探讨当前经济金融环境下全球对冲基金的发展前路与趋势,也是有趣味的一个话题。 

    黄少明:确实如此,目前尽管宏观对冲基金处于调整时期,但是对冲基金市场依然保持了活力。据 Van Hedge估计,未来不长的时间内年,全球对冲基金资产总额将突破一万亿美元。更重要的是,年青和新的一代基金经理已经或正在取代老一批执鞭人,成为该行业的主角。但他们不像其前辈那样锋芒毕露,随时随地成为市场的焦点,而是保持在隐蔽处从事基金运作;在投资策略上,由于市场经营环境的变化,他们尽量扬弃和避免“宏观”趋势投资,回归传统的“套戥”、“市场中性”或其它投资策略;在资产规模上,他们努力控制不超过10亿美元的上限,奉行“小即是美”哲学,避免吸引市场其它投资者的注意,保持进出市场的灵活性。 

    巴曙松:近年来这些类型的对冲基金的增长,首先应当归功于不同对冲基金机构的自身的及时调整经营策略、迎合市场投资理念的变迁;与此同时,市场环境的变化也是重要的方面。全球股市的持续低迷迫使那些传统的、严重依赖股市牟利的资金寻找“另类”投资(alternative investment)。投资者非但没有转向保守的现金和债券,却宁愿接受具有高风险但能带来高回报的投资方式。而对冲基金专长于卖空,是下跌市中最有效的投资工具。同时,对冲基金能够提供多元化的投资,并能通过特殊领域的投资策略而降低风险,例如私人股本,风险套戥,商品,尤其是卖空---法律规定传统投资基金不能染指的工具,等等。另外,当前全球企业收购合并掀起热潮,为套戥投资提供了前所未有的商业机会,而套戥是对冲基金使用最为广泛的投资策略。这也是为什么近年来套戥对冲基金受到投资者青睐的原因之一。 

    黄少明:当前的对冲基金数量增加,规模扩大,主要有以下几种来源︰第一,大型传统资产管理机构基金经理的精英一族不甘平庸,自立门户,建立自己的小型对冲基金。第二,大型资产管理或金融机构开设机构内对冲基金(in-house hegde funds),一是追赶潮流、满足市场需要,二是挽留机构人才。有许多大型金融机构都曾在近年推出一只或多只机构内对冲基金,如美林证券、德意志银行、荷兰银行、法国巴黎银行、纽约银行、宝源资产管理、木星资产管理、Coutts Group、Gartmore、Henderson等。以上两种来源的驱动力在于管理对冲基金比单纯的互惠基金更能增加收益,因为除了通常的管理费外,在好的年景还可获得20%的业绩奖励费。对冲基金获取收入所要管理的资产可能只是传统基金的十分之一。换句话说,管理1亿美元资产的对冲基金所能获得的收入相当于管理10亿美元传统基金所能取得的收入。这就是为什么越来越多的传统基金经理另起炉灶或在他们原基金公司中设立对冲基金的缘故。第三,原有对冲基金公司推出新的基金。 

    巴曙松:显然,对冲基金正在处于一个意味深长的转折时期。一方面,原有宏观对冲基金在经营环境逼迫下,回归传统,采取较稳健的投资策略。同时,部分退休金、基金会或其它保守基金逐渐增加“另类投资”,将更多的资产投向对冲基金,要求对冲基金增加透明度,公开投资策略,采取严格的风险管理措施。对冲基金不得不开始转变,增加披露,减少杠杆倍数,放弃高风险投资方式,甚至与客户讨论投资策略,与传统的互惠基金的运作越来靠近。另一方面,越来越多的金融机构和传统基金经理开始投身对冲基金业,设立自己的对冲基金,或类似对冲基金的互惠基金,这些基金可以进行卖空交易,杆杠投资,虽然还不能像传统的对冲基金经理那样可取得20%的业绩回报,但可按表现获得一定的薪金和奖励,基本上按对冲基金方式进行运作。 

    如果要简单概述这个转变的话,我们似乎可以说,对冲基金开始回到它的本来的意义和定位。实际上,对冲基金在20世纪80年代以前,是严格按照传统的反向投资策略(contrarian strategies),同时在市场上作相反的结构性买空卖空,并以杠杆扩大盈利,使基金无论在升跌市中都能获利,投资组合得到“对冲”保护。这正是基金赢得“对冲基金”美誉的原因。但80年代后期以来,随着金融自由化的进展,金融工具和投资手段的增加和变化,对冲基金逐步偏离其传统的投资理念,追逐超额利润,其投资领域、范围和手段发生了根本性的变化。其中有代表性的就是“宏观”基金,“宏观”基金拋弃了经典的个股择选策略,在全球市场范围内从事货币、债券、股市、利率以及以上述资产为基础的衍生产品,如期货、期权、名义合约等金融工具的投机交易。目前对冲基金内部增长的结构性调整,似乎可以看出对冲基金在回到原有的对冲意义。 

    黄少明:全球超级宏观对冲基金索罗斯基金管理的公司重组和人事变更,可以说是宏观对冲基金自香港投机失误为转折点,LTCM在俄国债券危机中面临倒闭,宏观对冲基金开始由盛转衰的继续。对冲基金,特别是宏观基金由盛转衰、走向没落的事实表明,当前国际金融市场环境已发生重大变化,利用高杠杆,依靠在全球进行货币、债券、利率及其它证券等宏观重注投机的对冲基金已经风险重重了。 

    长期以来,宏观基金采用相同策略,屡试不爽﹕聘请一流人才,寻找宏观投机机会,然后施以大笔投注。这种策略为索罗斯、罗伯逊等人带来过巨量财富,加上他们神秘运作的性质,使得宏观基金成为攻无不克的神话。不过,随着宏观对冲基金的内在风险特征逐步被人们所认识,投资者不再过分钟情过高的杠杆投资,希望投资风险得到控制,要求对冲基金提高透明度,他们不仅想知道投资的赚与赔,更想知道造成结果的原因。 

    巴曙松:确实如此。对冲基金的内在风险特征之一是高杠杆,这既是它投资策略的诱人之处,也是它致命的风险所在。根据不同杠杆倍数,对冲基金可分为三类。一是低风险基金,主要从事美国和外国的股市投资,这些基金很少使用超过合伙人资本二倍以上的杠杆,它们像其它传统基金一样买卖股票,预计股票上升时买进,认为股票下跌时拋空,它们是真正的“对冲”基金。二是混合型基金,它们通常的杠杆比率不超过4:1,这些基金与前一类一样在股市投资,但它们也时常在债券和货币市场进行投机买卖。三是高风险投机基金,它们通常以小搏大,采用高杠杆投资策略,主要围绕债券、货币、利率、汇率市场进行各种高风险的投机活动,它们的借贷与合伙人资本之比通常高达30:1。据估计,三分之一的对冲基金都属于高杠杆基金,它们的信贷主要来自大的金融机构,而这些机构本身又使用高杠杆倍数,这就不仅为国际金融市场的动荡埋下了隐患,而且为高杠杆基金的倒闭播下了种子。 

    黄少明:高杠杆基金倾向做一本万利或无本万利的买卖,纵使基金经理神机妙算,次次稳赚,但只要有一次估错市,投资失误,由于高杠杆效应,必然造成惨重损失,大伤元气。就是能够复元,错误也会再次重复,最终走向清盘。LTCM就是最典型的高杠杆投机基金,它在表内的投资杠杆高达30倍,如果包括账外投资,杠杆比率更高达惊人的260倍,尽管它有最精密的计算最科学的部署,最后也逃不出一朝覆亡的厄运。 

    毫无疑问,当前国际经济和金融环境的变化,改变着宏观基金赖以生存和运作的生态环境,甚至金融投资运作范围和规则都发生了显著变化。 

    巴曙松:从基金的具体运作看,宏观对冲基金缺乏行业或专业投资的经验及所需的相关资源。它们在“宏观”投资中,善于捕捉宏观经济变化或差异所带来的机会,擅长进行宏观经济分析和作精确的投资部署。但在股市中,它们不如其它机构投资者、特别是行业或专业基金,甚至是小型专业对冲基金,熟悉行业、专业、乃至科技股份的变动,因此在投资这类股份中,缺乏必要的分析技术和经验。这也是当前促使宏观对冲基金陷入调整阶段的一个不可忽视的原因。

    正如刚才我们所讨论的,随着对冲基金调整的不断深入,对冲基金与传统的互惠基金无论在投资策略上,还是在经营运作上,都正相互靠近,逐渐趋同。实际上,为了更多地吸引投资者,市场上已经出现了一批按互惠基金结构组建和运作的对冲基金︰允许使用卖空和杆杠工具,但有一定的数量限制;一般不设投资锁定期;最低投资额可低至一万美元,不再限于高资产值的个人富户;有的甚至不再征收对冲基金费用。这虽有助于推广对冲基金,甚至使其成为主流投资方式之一。 

    黄少明:不过,这个趋势究竟影响如何,还值得我们关注。至少我们可以认为,传统对冲基金所固有的特征和运作方式的流失或改变,也给作为“另类投资”工具的对冲基金的发展蒙上一层阴影,带来一些不确定的因素。 

    由传统大型金融机构,如证券公司、互惠基金以及银行等,设立和经营的对冲基金,其缺点和劣势是明显的。首先,基金经理不会像传统的对冲基金经理那样将自己主要的资产放在所管理的基金里,缺乏足够的机制将经理与业绩表现联在一起。第二,作为母公司的大型金融机构可能会过分坚持集团公司的整体决策程序而干预属下对冲基金的经营决策。另外,大型金融机构、特别是资产管理公司与属下对冲基金会产生利益冲突,特别是当两者对市场走势有分歧而作出不同的投资策略时,产生利益冲突的可能性就更大。比如对冲基金看淡某一产品因而作出沽售策略,但如果公司内从事同一种证券买卖的同事却因看好该证券而建立长仓,利益和道德冲突就会无可避免产生。第三,这些基金由于不能收取20%的业绩奖励费,它们更似互惠基金,资产规模有不断扩大的倾向和动机,基金经理更关心的是如何收取资产管理费,而不是把精力放在取得绝对高额回报上。 

    巴曙松:你提出的这一点值得关注。实际上,当前这些附属于大金融机构的对冲基金(in-house hedge funds)实际上是对传统独立对冲基金的异化。它们之所以存在你所说的一些,就是因为它们失却了对冲基金与生俱来的一些特征,即合伙人(包括经理)的资本投资于所管理的基金中;基金经理报酬源自实现了的利润分红;以及杆杠投资等。 

    黄少明:是的。从目前全球对冲基金的发展趋势看,从事全球“趋势”投资的超级宏观对冲基金在滑向衰落。那些仍在运作的宏观基金将会逐步放弃“宏观”投资策略,缩小基金规模,回归传统的“反向”(对冲)投资方法。一直从事传统投资的其它种类对冲基金,在竞争的压力下,将进一步趋向行业或专业化。与此同时,由于经济、金融条件的变化,一批附属于金融机构的对冲基金将不断涌现,与现有中小型对冲基金一起形成行业的主体。 

    对冲基金作为一种金融工具,作为当前投资行业的一种“另类投资”选择,将会继续生存和发展下去。它未来的发展空间和前景,是继续作为“另类投资”而生存演化?还是发展成为与互惠基金等传统投资基金鼎足而立的主流投资基金?或是与互惠基金趋同,与主流基金融合?仍有待观察,取决于未来经济、金融、监管环境的发展和自身投资策略的演变。 

    巴曙松:在讨论即将结束的时候提出这些问题,但是这些问题究竟如何回答,最终还是依赖于对冲基金市场的发展轨迹。不过,可以肯定的是,对冲基金近年来正在经历一个行业调整、改组和分化和重新发展的阶段。总体趋势上,宏观基金进一步式微,最终走向衰落,一部份将关闭结业,另一部分进行转型和小型化,回复至传统的对冲基金形态,变成规模较小、策略保守的对冲基金。其它从事各种传统业务的对冲基金以及附属于金融机构的对冲基金,在市场变化和竞争压力下,将进一步走向投资行业化或专业化。

2002年7月31日09:36

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