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专刊：调整存款准备金率面面观
□世纪证券综合研究所李文湘财证券研究所闫先东
历史经验
从1998年3月、1999年11月法定准备率下调后的情况看，证券市场对法定准备金率调整的反应存在着很大的不确定性。而且，同是下调，股市却做出不同的反应。1998年3月法定准备金率大幅下调（下调5个百分点）后，股市滞后4天开始上扬。而1999年11月法定准备金率再度下调2个百分点后，股市持续下跌了1个多月。
沪指1998年3月20日收盘1187.50点，3月23日（星期一）至26日依次收于1179.87、1194.02、1191.55、1188.87。过了4天后，于3月27日，沪市收于1223.57，此后一直上涨到6月30日的1420点，较3月20日上涨了19.58%。
沪市1999年11月19日收盘1468.47点，11月22日（星期一）至12月27日，股市总体上在下降通道中运行，12月27日收于1345.35点，较11月19日下跌了8.38%。
之一：收紧货币适度降温
促使中央银行上调法定存款准备率的主要因素是货币信贷增长偏快。今年6月末，广义货币M2余额20.5万亿元，同比增长20.8%。今年6月份贷款增加5250亿元，创月度贷款的历史最高水平。7月份贷款增加额比上年同期增长71%，仍然保持较快的增长趋势。今年前7个月金融机构人民币贷款增加18872亿元，已超过去年全年贷款增加18475亿元的水平。从一季度开始，对货币信贷的过快增长，中央银行多次予以警示，并于6月中旬发出调整法定准备率的政策信号。中央银行的担心是，贷款的过快增长会助长经济的低水平扩张，影响经济持续健康发展。
我们认为，货币信贷增长偏快的主要原因有两方面，一方面是在金融层面上，与外资大量流入导致基础货币、银行准备金迅速增加有关。2001年之前，在中国国际收支平衡表上，一直有大量的资本外逃，之所以称为外逃，就是因为这些资金的流出是政府难以控制和监测的，只是作为事后结果反映在报表上。观察1994—2002年中国国际收支平衡表可以发现，经常项目累计顺差2026亿美元，资本项目累计顺差1740亿美元，误差与遗漏累计为-1078亿美元。对于负的误差与遗漏，人们普遍相信，该项目的绝大部分属于难以统计和监控的资本外逃。如果这种判断成立，那么2002年的情况尤其值得关注，该年度误差与遗漏为正的78亿美元，这似乎表明有难以监控的资本流入。从2003年上半年外汇储备继续增加的情况看，国际资本仍在继续以中国政府难以监控的方式进入中国。对此可能有两种解释，一是在国际经济不景气的条件下，中国经济的强劲增长吸引了国际资本；二是对人民币升值的预期使大量游资进入中国。
货币信贷过快增长第二方面的原因与实体经济迅速增长有关。据国务院发展研究中心产业经济研究部“中国产业增长景气指数”显示，从2003年初开始，中国工业生产进入了一个新的增长通道，景气指数在自1998年来最高的水平上不断攀升，虽然4、5两月上升势头有所放缓，但从6月情况看，其发展趋势未发生根本转变，正逐步恢复到原来的增长轨迹上。2003年上半年，在25个主要工业行业中，有3个行业位于良好景气水平以上（增长景气指数大于130），而2002年的平均景气水平处在良好水平以上的只有1个行业；有15个行业位于较好景气水平以上（增长景气指数大于110，小于130），2002年的相应的数字是11个；景气适中和较差（增长景气指数小于110）的行业数量则由2002年的15个下降到7个。
经济过快增长引起了政府决策部门的担忧，“非典”之后，这种疑虑与日俱增。7月初，国家统计局召开了2003年上半年经济形势座谈会。会议认为，随着“非典”疫情得到有效控制，部分受损严重的行业正在逐步恢复正常，“非典”的影响将是阶段性的，是短暂的，不会伤及中国经济的基本面，不会改变中国经济快速增长的大趋势。
央行行长周小川7月中旬在部署下半年金融工作时指出，要深入分析和高度重视目前贷款快速增长的原因及可能引发的风险。
国家发展和改革委员会主任马凯8月中旬指出，去年以来，在市场需求拉动下，钢铁、建材、有色金属、汽车、纺织等行业快速增长，但由于竞争秩序不规范，优胜劣汰机制不能得到有效发挥，这些行业无序竞争、盲目投资、低水平重复建设的现象十分严重。马凯表示，要坚决制止盲目投资和低水平重复建设。
总之，实体经济的过快增长既带动了货币信贷增长，也一如既往地吸引了大量的国际资本，加之对人民币升值的预期，国际资本正在神秘地、源源不断地流入中国，使中央银行控制货币信贷的难度进一步加大。仅仅依靠发行中央银行票据已难以控制货币的膨胀，最后中央银行只能推出提高法定准备金率的举措。
之二：资金短期收紧中期依旧宽松
货币乘数的扩大是上半年货币供应量增长的主要原因根据人民银行的统计，2003年6月末，人民银行基础货币余额为4.3万亿元，同比增长6.7%，增幅比上年末下降5.2个百分点。6月末，广义货币M2余额20.5万亿元，同比增长20.8%；狭义货币M1余额7.6万亿元，同比增长20.2%。
我们知道，货币供应量等于基础货币和货币乘数的乘积。从上述数据可知，在上半年基础货币仅同比增长6.7%的情况下，M2和M1分别增长20.8%和20.2%，说明上半年货币供应量快速增长的主要原因不是基础货币的增长，而是源于货币乘数的扩大。
如果不考虑基础货币增长中的非市场因素（如为化解金融风险而增加的再贷款等），中央银行可以通过公开市场操作、再贴现等货币政策工具完全控制基础货币的供应量。上半年，人民银行通过人民币公开市场业务回笼基础货币2778亿元，通过外汇公开市场业务投放基础货币3876亿元，投放、回笼相抵，净投放基础货币1098亿元。人民银行通过公开市场操作保持了基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定，基础货币增长速度由1月末的15.04%下降到6月末的6.7%；货币市场具有代表性的7天期回购利率6月末维持在2.25%左右的水平。应该说央行通过各种政策措施保持了基础货币的平稳增长，为控制货币供应量的过快增长付出了积极的努力。
而货币乘数中除了法定准备金率是由央行决定外，通货比率（现金/存款）由存款者决定，超额准备率（备付率）由商业银行决定。也就是说，货币乘数由央行、商业银行和存款者共同决定，央行可以对基础货币乘数施加重大影响，但不能完全控制货币乘数。
2003年6月末，金融机构备付金率平均为3.88%，比上年末下降2.59个百分点。其中，国有独资商业银行为3.65%，股份制商业银行为4.06%，农村信用社为4.08%。
我们认为，主要由于我国国民经济进入新的景气周期、商业银行在控制风险的前提下追求利润而扩大贷款投放，导致了上半年货币供应量的快速增长。
准备金率调整的目的是保持未来几年货币供应量的平稳增长目前，金融机构存款准备金余额是1.6万亿元，上调1个百分点的存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。但由于2003年6月末金融机构备付金率平均为3.88%，银行体系完全可以通过备付金率的降低维持原有的信贷规模，而没有必要收缩信贷。而且由于预期外汇市场仍然供大于求（不排除有部分游资因预期人民币升值而以各种途径流入国内，加剧了外汇市场的失衡），以及央行将支持下半年开始试点的农村信用社改革，都将使基础货币继续增长。
总体上看，在下半年基础货币仍保持增长、银行体系通过调节备付金率抵消冲击以及金融机构持有20000多亿元国债与金融债等流动性较高的债券，还持有4000多亿元中央银行票据的情况下，由于今年前7个月金融机构人民币贷款增加18872亿元，已超过去年全年贷款增加18475亿元的水平，今后几个月贷款仍会增长，贷款的同比增长将继续提高，这样今年贷款的高增长已成定局。
但是，在银行体系的备付金率下降到不能再降低的程度（比如1.5%甚至是1%）的情况下，商业银行调节货币乘数的能力将大大下降，甚至丧失调节的能力。在通货比率保持稳定的情况下，货币供应量的增长将主要取决于央行基础货币的增长情况，也就是说，央行将重新掌握货币供应量的主导权，货币供应量的增长幅度将主要取决于央行对宏观经济金融形势判断下基础货币的供应量。
央行负责人表示，今年下半年，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性。中国人民银行将维持货币市场利率基本稳定，继续保持人民币存贷款基准利率和人民币汇率基本稳定，实现货币信贷平稳增长，支持国民经济持续快速健康发展。
因此，总体判断，今年下半年货币供应量增速不会出现明显的下降，当然，资金供求状况会比上半年有所收紧，但这种收紧是有限度的。2003年6月末，M2、M1同比分别增长20.8和20.2%，增速比去年同期高6.1和7.4个百分点，货币供应量M2增长已处于1998年以来的最高水平。2003年7月份，M2同比增长20.7%，增幅比上年同期高6.3个百分点，比上月末低0.1个百分点。M1同比增长20%，增幅比上年同期高3个百分点，比上月末低0.2个百分点。这样，与2002年相比，今年的总体资金状况仍比较宽松。
我们认为，经过多年的调整以后，我国经济已经进入了新的景气周期，当前货币供应量的快速增长有坚实的经济基本面的支持。无论从货币的对内价值和还是对外价值来看，人民币的币值都是稳定的，在防范和化解金融风险的前提下，今后几年内的货币供应量将继续保持15%左右的增长速度。
总之一句话，准备金政策调整的效应是：短期资金供给收紧，中期资金依旧宽松。
之三：存款准备金率的历次调整
存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。
存款准备金及存款准备金率包括两部分，中央银行规定的存款准备金率被称为法定存款准备率，目前为6%，即接受存款的商业银行必须把存款的6%上存中央银行，与法定存款准备率对应的准备金就是法定准备金。超过法定准备金的准备金叫做超额准备金（国内习惯于称其为备付金），超额准备金与存款总额的比例是超额准备率（国内常称之为备付率）。超额准备金的大小和超额准备率的高低由商业银行根据具体情况自行掌握。如刚刚公布招股说明书的华夏银行2003年中期的超额准备率为12.31%。
中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。
我国的存款准备金制度是在1984年中国人民银行专门行使中央银行职能后建立起来的，近20年来，存款准备金率经历了六次调整。
1984年，中国人民银行按存款种类规定了法定存款准备金率，企业存款为20%，农村存款为25%，储蓄存款为40%。过高的法定存款准备率使当时的专业银行资金严重不足，人民银行不得不通过再贷款（即中央银行对专业银行贷款）的形式将资金返还给专业银行。
为克服法定存款准备率过高带来的不利影响，中国人民银行从1985年开始将法定存款准备率统一调整为10%。
1987年和1988年，中国人民银行为适当集中资金，支持重点产业和项目的资金需求，也为了紧缩银根，抑制通货膨胀，两次上调了法定准备率。1987年从10%上调为12%，1988年9月进一步上调为13%。这一比例一直保持到1998年3月20日。
我国的法定准备金存款不能用于支付和清算，金融机构按规定在中国人民银行开设一般存款帐户，统称备付金存款帐户，用于资金收付。1989年，中国人民银行对金融机构备付率做了具体规定，要求保持在5%—7%。1995年，中国人民银行根据各家银行经营的特点重新确定了备付率，工行、中行不低于6%，建行、交行不低于5%，农行不低于7%。
经国务院同意，中国人民银行从1998年3月21日起，对存款准备金制度进行了改革，主要内容是：将原来各金融机构在中国人民银行的准备金存款和备付金存款两个帐户合并，称为准备金存款帐户；法定存款准备率从13%下调到8%，超额准备金及超额准备率由各金融机构自行决定。1999年11月18日，中国人民银行决定：从11月21日起下调金融机构法定存款准备金率，由8％下调到6％。
近日，中国人民银行决定从2003年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点，即存款准备金率由现行的6%调高至7%。
之四：对上市银行的影响有限
此次准备金率提高对个别不良资产比率较高的银行影响较大，而对大多银行来说，由于它们手中尚掌握一些流动性较强的资产，随时可以变现，所以调高一个点减少商业银行1500亿元的头寸不会产生很大的影响。
总体来看，以年为单位，法定准备金率上调1个百分点对已上市银行每股收益的影响约1分钱，由于2003年已过去了大半，这种影响将进一步缩小。
招商银行(相关,行情)
2002年底，招商银行存款余额3004亿元，估计2003年底接近3700亿元，年均约3350亿元。为简化处理，假设2003年度招商银行按平均存款增加法定准备金的上存。由于法定准备率上调1%，这等于招商银行必须再把33.5亿元（3350*1%）的资金存放于中央银行。假设增加法定准备金存款后，等额地减少了高收益的贷款。
2002年招商银行平均的贷款利率为4.80%，平均存款利率1.21%，存贷差3.59%。以此为基准，如果不是增加法定准备金，则年均33.5亿元的正常类贷款带来的税前利润（利润总额）约12000万元，约合净利润8000万元。
由于目前的法定准备金存款利率为1.89%，法定准备率上调1个百分点后，招商银行增加的法定存款准备金33.5亿元将获得约6300万元的利息收入。
将上述两方面结合起来看，其全年税前利润约减少6000万元（12000-6300）。招商银行目前的总股本570681万股，扣除所得税后，法定准备率上调对招商银行每股收益的影响不会超过1分钱。由于今年已过去了三分之二，法定准备率的调整对该行2003年度每股收益的影响微乎其微。
民生银行(相关,行情)
民生银行2002年底存款余额为1847亿元，估计2003年底存款余额将超过2900亿元，年均约2400亿元。2002年，民生银行平均存款利率1.71%，平均贷款利率5.64%。按照上述同样的方法，法定准备率上调1个百分点后，民生银行全年税前利润减少约4000万元。目前，民生银行总股本336274万股，不考虑民生转债(相关,行情)转股因素，法定准备率调整对民生银行每股收益的影响同样不会超过1分钱。
深发展(相关,行情)
深发展2002年的存款总额1147亿元，平均存款利率1.59%，平均贷款利率5.85%。估计2003年底其存款余额1250亿元，即年均约1200亿元。法定准备率上调1个百分点后，深发展全年税前利润减少不足3000万元。截止2003年中期，深发展总股本194582万股，所以，法定准备率上调1个百分点后，其全年每股收益约减少1分钱。
浦发银行(相关,行情)
浦发银行2002年存款余额2439亿元，平均存款利率1.58%，平均贷款利率5.39%，估计2003年底存款余额超过3100亿元，年均约2800亿元。法定准备率上调1个百分点后，其全年税前利润约减少5300万元。按目前浦发银行391500万股总股本计算，法定准备率调整后其全年每股收益减少不足1分钱。
华夏银行
即将公开发行并上市的华夏银行2002年底存款余额1478亿元，平均存款利率1.64%，平均贷款利率6.02%，估计2003年底存款余额1900亿元。法定准备率上调1个百分点后，其全年税前利润减少约3200万元，按公开发行后的总股本35亿股计算，法定准备率调整后其全年每股收益减少不足1分钱。
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