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央行猛药将减少6600亿货币供应 但股市转机已现
2003年9月1日11:48   来源:[ 证券市场周刊 ]
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  一个点的调整便吞噬了商业银行所有的超额准备,金融股未来看淡

  不考虑国有股减持、QDII等因素,股指调整可能落至1380点附近

  尽管央行猛药频出,股市形势或在悄然好转

  经国务院批准,中国人民银行决定从2003年9月21日起,提高存款准备金率1个百分点,即存款准备金率由现行的6%调高至7%。

  央行本次决定的客观理由有二:一是今年前7个月金融机构人民币贷款狂增18872亿元,已超过去年全年18475亿元的水平。二是升值预期使一部分短期资本流入我国,6月末国家外汇储备余额为3465亿美元,比上年末增加601亿美元。上半年央行企图通过加大央行票据的发行力度,收回商业银行的流动性资金,从4月份开始发行票据超过4000亿元,但效果并不明显。

  减少6600亿货币供应

  在央行的一般性货币政策工具:法定存款准备金率、再贴现、公开市场业务中,威力最大的就是法定存款准备金率,很小的调整便可造成货币供应的巨大波动。

  据央行计算,上调1个百分点存款准备金率将初步冻结商业银行1500亿元的超额准备金,而根据我国目前存款数量、货币乘数等数据综合计算,本次上调存款准备金率对整个供应量的影响大约为6600亿元,略超过目前超额准备金总量6300亿元的水平。

  法定存款准备金率上调后,货币供应量减少,但从资金供求关系看,实际利率看涨。

  央行上调存款准备金率之举力度虽然没有以往大,但传达的信息却是强烈而清晰的,即央行担心经济过热。有关人士甚至认为,存在央行在2004年中期上调贷款利率的可能。央行提高存款准备金率的举动明确地传达了未来实行紧缩货币政策的信号,另一效果则是极大地影响了公众的预期。

  从供求角度分析,准备金率上调1个百分点,经过货币乘数作用,减少货币供应6600亿,约占M2(19.78万亿)的比重为3.3%,同比、实际利率可能在资金需求方的推动下,亦上涨3.3%。

  对商业银行影响巨大

  国内商业银行的超额存款准备金一直处于较高水平。近几年的统计数据显示,2001年末金融机构的超额准备金率为7.60%,2002年末减少至6.47%,2003年一季度则进一步下降为5.12%。6月末金融机构备付金率平均为3.88%,比上年末下降2.59个百分点。其中,国有独资商业银行为3.65%,股份制商业银行为4.06%,农村信用社为4.08%。金融机构备付金率的逐年递减说明金融机构的资金运用效率在增加。

  如前所述,上调1个百分点存款准备金率将初步冻结商业银行1500亿元的超额准备金,对整个货币供应量的影响大约为6600亿元,略微超过目前超额准备金的总量6300亿元。如果商业银行不主动收缩信贷规模,则目前的超额准备金必须全部用于弥补货币乘数效应造成的货币供应量的稀缺。由此可见,上调1个百分点实际上对金融机构的影响非常巨大,它将迫使商业银行为保证流动性而提高贷款的质量减少盲目贷款的数量,从而最终达到央行降低贷款增长速度的政策目标。

  股市下调位在1380点附近

  央行在《2002年中国货币政策执行报告》中就曾表示,要进一步发挥再贴现和存款准备金政策的作用,适时对相关政策进行灵活调整。6月发布月度金融运作情况时更明确“将选择适当时机调整存款准备金率。股市自4月以来的跌势,便已反映了有关信息。当然,其中也包括了QDII、3331国有股减持传闻等诸多利空因素。

  上世纪90年代我国曾两次大幅调整存款准备金率:

  1998年3月存款准备金率由13%下调到8%,并自3月25日起第四次降息。沪指2个半月最大涨幅为19.83%;1999年11月存款准备金率由8%下调到6%,但12月2日公布国有股配售试点启动,12月6日有关国有股减持办法出台,沪指其间一个月跌幅8.38%。

  上两次调整存款准备金率,由于夹带了降息、国有股减持等政策出台,很难单独考察其对股市的具体影响。由于准备金率的调整需要货币乘数加以时间的作用,而且有商业银行大量的超额准备金作缓冲,这两次的股指波动,受降息、减持的影响应该更大些。

  忽略各年其他经济要素的差异,我们利用模型对国有股减持、降息、调整存款准备金率等对股市的影响进行计算发现,每调整存款准备金率一个点对股市的影响和国有股减持政策的影响力度相当,均会使股市产生14%的波动,而每降息一个点,股指上涨1.238%。例如,1998年底与1999年的两次降息,一年期利率由4.77降至2.25,降幅52.8%,52.8×1.238%=65.36%,而1999年股指由1047点至1756点,涨幅达67.72%。

  假如上述判断成立,以8月22日收盘指数1438点计(政策公布前一天),假设还剩下20%的作用时效(从4月至8月22日已完成80%的作用),则指数继续下跌的空间为1438×14.22%×0.2=40.89点,下跌目标位:1438-40.89=1397.1点。另外,由于准备金率上调造成对实际利率上调的预期,股票投资价值下降,如前所述,预期实际利率可能上调的幅度为3.3%,以8月22日收盘指数1438点计,则1438点×3.3×1.238%=58点,指数下调的目标位在1380点。

  再从投机角度看,实际利率如果上调必然增加融资成本,目前券商融资成本5%-6%,其他机构约为8%-10%。形成2002年1月与2003年1月的两个低点1339点和1311点的一个重要原因,就是大量依赖“股票质押”循环拆借炒作的个股,在持续一两年的熊市里,股价已经接近质押的平仓价,除了个别股票资金链断裂大幅跳水外,大多数此类个股都在平仓价上徘徊,个股维持股价的合力,形成了相近的两个绝对低点。本次上调准备金带来的实际利率上浮3.3%的预期,也会反映在质押平仓价上,简单同比,则1339点、1311点上浮3.3%为1383-1374点,这也就是指数下调的底线。(以上探讨指数区间,是仅考虑准备金率变动因素,未考虑诸如双Q、国有股减持等。)

  不畏央行猛药股市环境悄然好转

  从金融市场全局看,准备金率的上调减少了银行的流动性,紧缩了银根,一般分析认为对证券市场也是个资金威胁。但是从实际情况看,由于国有股减持带来的冲击,自2001年6月股市开始走低之后,股市的资金一直在流出。指数的节节败退,以及银行监管力量的强化,大量银行资金不再像1999-2001年度那样违规入市,转而流入实体经济,使投资升温。这次准备金率上调带来的实际利率上浮预期,制约了投资、实体经济的过热增长,无形中减少了证券市场流出资金的步伐,甚至可能会造成投资于实体经济的资金反流股市,形成新的增量资金入场。

  另外值得一提的是,新股发行虽然令人胆寒,但华夏银行申购所显示的资金回流迹象值得关注。

  通过对2001年-2002年5月一级市场网上申购资金情况比较,一个发行周期(4日)若只有一只新股发行,则一级市场资金数量基本稳定在3500-3600亿。本次华夏银行上网发行申购资金达3614亿元,已基本上回到2001年的水准。

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