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透析我国IPO公司利润操纵
http://business.sohu.com/
来源:[ 证券时报 ]
  IPO即首次公开发行公司上市前利润的真实性一直是广受市场关注的问题,但在信息不对称环境下,人们很难预先对发行人的利润操纵程度作出准确估计,因此往往无法及时回避投资风险。针对这一问题,本文从一个全新角度研究了IPO公司发行前报表利润的过度操纵现象,并得到了相应的判别模型,从而为投资者投资新股提供了一种重要的风险控制手段。

  资料

  利润操纵(earnings management,或译为“盈余管理”)是指企业管理者出于某种动机,或迫于某种压力,而在会计制度的许可范围内选择会计政策或操纵应计项目,从而使报告利润达到某一水平的管理行为。许多研究表明,这种可能损害会计信息可靠性及相关性的异常行为在国内外企业均有表现,而且在某些特殊事项影响下(如上市、增发配股或面临亏损时)会特别明显。从理论上说,会计信息系统对主观判断以及相机裁量的天然依赖使会计处理很难达到高度标准化的水准。这种在技术上可能是必要的灵活性为利润操纵提供了极大的弹性和操作空间。对于报表使用者而言,会计信息因此变得更加难以理解。

  首次公开发行(即IPO)过程中的利润操纵问题正日益成为国内外投资者怀疑和诟病的焦点。与其他时期不同,对于IPO企业,人们除了发行材料之外,很难从其他公开渠道获得这些公司的相关信息。更为重要的是,尽管发行材料中的数据往往过时,但为了评估IPO公司的前景,投资者必须极度依赖于发行人所公布的信息,因此拟上市公司与潜在投资者之间便存在着严重的信息不对称问题。

  IPO公司进行利润操纵的好处是明显的。首先,在市盈率倍数定价法占据主流的一级市场中,较高的发行价格将大大增加募集资金总量;其次,上市后交易价格很可能随之维持在一个较高水平,从而使发行人在增发、配股时可望得到更多现金。此外,内幕交易者、重要股东及高管人员所持股票的预期套现价值也将上升。不过,这种不正当的发行收益是以潜在投资者的预期损失为基础的。在IPO前后,投资者很难判断发行人的真实价值,对于公司前景的描述是否存在误导性也无从知晓,与其信息弱势相联系的是任人宰割的命运。与其他时期相比,IPO过程中的利润操纵行为对投资者利益造成的损害更为隐蔽、直接。

  我们认为:在我国证券市场尚不成熟的特定历史阶段中,检验IPO公司的利润操纵行为是否存在显得意义不大,而且相关研究也已较为详尽。相形之下,投资者利益的保护则是一个长远而现实的问题。因此,本报告的目的在于对IPO程序中过度利润操纵所导致的风险进行揭示,从而为投资者投资新股提供某种风险控制的参考手段。我们先后运用判别分析法和Logistic回归模型对1994至2001年间31家“过度利润操纵”的A股IPO公司进行了分析1,结果发现:由主营业务利润率、总资产利润率、“营业利润/固定资产”、“营业利润/有形资产”、固定资产净值率及“营业利润/利润总额”等指标构建的判别模型在一定程度上有助于揭示部分IPO公司因过分操纵利润而引致的投资风险。

  对投资者而言,关于非上市公司的公开信息相对较少,因此他们不得不极大地依赖于上市材料中的财务报表。Rao(1993)的报告认为:在上市之前,几乎没有什么新闻媒体对这些公司加以关注,承销商通常运用同行业已上市公司公司的市盈率倍数来参照制订IPO发行价格。因此,发行人与承销商可能会产生在发行文件中报告乐观会计信息的动机,以增加发行被全额认购的机会。

  上市企业为何要操纵利润?

  利润操纵动机何在

  DuCharme,Malatesta和Sefcik(2000)等人的研究显示:IPO公司可能寻求增加其发行所得,从而在公开发行前通过应计项目管理而机会性地虚夸其盈利,并短期蒙蔽投资者。Teoh,Wong和Rao(1999)对美国1980年至1990年间上市的1682家公司进行的分析则表明:这些公司的业绩较为普遍地存在“发行前不俗,发行后跳水”的时间序列模式。另有许多研究也得出了基本相近的结论。事实上,IPO程序中的利润操纵行为在国内外证券市场均是一种普遍现象,所不同的只有利润操纵的成本高低之别。换言之,IPO公司或多或少都会进行一些有利于其发行成功的会计调整,只是这种调整的激进程度有所不同。

  就我国来说,IPO程序一般以企业与承销商就公司上市的可行性进行探讨为开端。主承销商进行尽职调查之后,将就新股发行方案与企业达成一致,并向中国证监会推荐发行。发行人提交的申请文件包括最近三年经外部审计的财务报表,以及与公司历史、业务、前景、竞争者及产品等问题相关的信息。总体而言,IPO程序因可能提供进行利润操纵的机会及动机,而具有一些值得关注的特点。对投资者而言,关于非上市公司的公开信息相对较少,因此他们不得不极大地依赖于上市材料中的财务报表。Rao(1993)的报告认为:在上市之前,几乎没有什么新闻媒体对这些公司加以关注。承销商通常运用同行业已上市公司公司的市盈率倍数来参照制订IPO发行价格。因此,发行人与承销商可能会产生在发行文件中报告乐观会计信息的动机,以增加发行被全额认购的机会。

  此外,可以帮助确证财务报表的其他信息来源非常缺乏。因此,投资者很难判断应计处理是否适当反映了公司的基本价值,或其是否仅仅为粉饰的结果。这些困难在现行会计规范环境下被加以放大,因为它允许一家公司首次公开发行时,在发行材料中通过财务报表的追溯调整而改变任何会计原则(美国的APB 20及我国的《首次公开发行股票公司申报财务报表剥离调整指导意见》都有类似规定)。这一规则给予发行人额外的机会来修改发行前财务年度会计利润的概貌。

  针对投机性利润操纵的制约因素的确存在。对于任意行为的一条监管限制规则是要求发行文件中的财务报告必须由外部会计师事务所进行审计,以确保其与通用会计原则相符合。此外,投资银行、审计师以及企业都必须为会计报表中的误导性陈述承担法律责任,而且投资银行声誉的损害也将间接影响其随后的市场份额。然而,这些针对投机性利润操纵的限制并不完备。例如,目前世界通行的应计制会计系统允许在确认收入、费用的时间及数量时进行自由判断。它们往往都容许充分的弹性,使得机变百出的利润操纵足以影响投资者对公司价值的感觉。更有甚者,基于与投资银行商谈的基础,承销商的尽职调查程序看来并不包括对公司的财务报表进行审计。通常,承销商依赖于审计师关于报告利润数字准确与否的意见。特别在供不应求的一级市场环境下,投资银行、分析师和审计人员很难照章行事,其后果将可能是损害发行材料尽职调查的质量。

  发行后保持较高盈利水平的一个更为深入的动机是:当新的股票发行活动开始营销程序时,投资者通常都会得到某种盈利预测的暗示。在上市后,首先对该公司进行关注的证券分析师通常将对其盈利预测广泛地表示意见。出于支持其初始发行价格的需要,隶属于承担承销工作的投资银行的分析师们将面临某种压力,以使最为乐观的盈利预测显得可能。反过来,发行人也面临市场要求其满足盈利预测的压力,以维护其信誉,并保持投资者、投资银行以及得出初始盈利预测结论的分析师的好感,避免由股东的怨恨情绪所招致的法律诉讼。

  风险估计及过度利润操纵假设

  尽管人们已对IPO公司的利润操纵行为有所预期,但仍很难对其上市前业绩的水分作出合理估计。在现行会计制度下,经理人员可能在对报告收益影响不同的会计政策中进行选择,可供选择的纯粹利润操纵技巧大致可分为三个层次:会计政策选择、盈利预测修正、提前或延迟确认收入及费用。此外,经理人员也能通过长期资产销售、后进先出式的存货变现、负债与权益互换以及债务废止等方式来影响收入。投资者从特定发行材料中辨别IPO公司利润操纵的手法及影响程度的能力显然是令人怀疑的。况且,从技术角度考虑,利润操纵所运用的方法是否真的出于以提高报告收益(继而影响到IPO收益)为目的而进行的欺诈性收入和费用操纵,或是仅仅反映IPO企业所进行的正常经营、投资及融资决策,仍然是不确定的。试图从精妙的误导性操作中区分出正当的盈余报告行为是困难的,而且也并不存在解决这一问题的公认方法。

  不过,会计系统的自然循环作用仍然为人们提供了一些有价值的思路。例如,如果管理者事先投机性地将应计项目用于粉饰发行期间的报告利润,那么高额的盈利及任意性应计项目将不可能在后续期间内一直维持。换言之,IPO前的利润调增型利润操纵行为往往意味着发行后的业绩下降。而且,发行时由任意应计项目形成的利润越高,则发行后的盈利下降也就更为明显。因此,从事后角度分析,许多IPO公司的发行前利润操纵行为都是容易辨别的。大多数实证研究也都从事后检验角度出发,运用琼斯模型及其修正模型来验证利润操纵行为的存在与否。

  然而,对于报表使用者来说,事后检验结论的决策价值不高,因为这往往意味着投资损失的形成或投资机会的错失已既成事实。很显然,尽管信息不对称问题的负面影响难以消除,但在投资新股之前就对IPO公司的利润操纵风险得出某种合理估计仍然是非常重要的。当然,这种估计需要对利润操纵的事后特征设置某种必要的假设。

  我们认为,企业上市后业绩下滑的原因很多,包括市场竞争的激化、行业周期因素、东南亚金融危机以及我们所研究的利润操纵行为等。不过,外部负面因素的影响融入公司经营循环具有某种时间效应,短期内(指一年或超过一年的一个营业周期之内)一般不致对公司业绩产生突发的毁灭性影响。许多研究也显示,大部分IPO公司的利润操纵效应体现为上市后三年内业绩的明显下降。相形之下,上市后短期内即出现经营亏损就很值得玩味了,因为这些企业手中仍然握有不少募集资金,出现经营周转困难的概率微乎其微。最为合理的解释是:这些IPO公司的真实收入规模并不足以支撑其上市前报告利润水平,管理当局在发行上市后继续进行会计操纵的空间几乎竭尽,从而导致其短期内即出现亏损。因此,我们假设这些公司的亏损属于激进的利润操纵行为所导致的发行前业绩过分透支,并把这些“过度利润操纵”的IPO公司视为风险最大的投资品种。

  因此,我们选择了1994年至2000年间上市的31家上市后一年即亏损的IPO公司作为样本(失败组),以极端的条件来尽可能排除其他影响因素,从而单纯地分析利润操纵风险及上市前报告利润中可能存在的水分。作为对比,我们还挑选了一批与样本公司在相近时期上市,主营业务或产品相似度很高,但上市后长期保持盈利的公司作为配对样本(正常组)。我们并不排除后一类公司在上市前也存在种种财务包装行为,但至少假设其利润操纵程度是比较温和的,投资风险也相应较小。

  样本及方法

  一、样本选择

  本文的样本包括了两部分:一为估计样本,用于模型的估计;另一部分为检验样本,用于检验模型的判别能力,其中每部分都包括失败组和正常组。失败组是指首次公开发行(IPO)后第二年即出现亏损的上市公司,我们假设这些企业在上市前进行了过度的利润操纵并最终导致了亏损;正常组则是指在上市后相当长的时期内没有出现亏损的配比上市公司。

  失败组样本由1994年至2001年间在IPO后第二年即出现亏损的所有31家上市公司构成。我们把其中26家作为估计样本,5家作为检验样本;因为行业、企业规模等因素对企业的财务指标影响较大,为了控制这些干扰因素,我们采用配对抽样的方法选取正常组样本的条件是:

  (1)行业相同。用于排除行业特征差异;

  (2)产品结构相近。产品特征能够直接影响企业的营销环境,并逆向影响生产、采购等环节,从而使产品结构相近的企业可能具有相似的财务特征;

  (3)上市时间相近。将宏观经济周期、行业周期、重大会计制度变化等因素可能造成的干扰尽量减少,从而使导致失败组与正常组之间财务特征差异化的变量集中于企业内部因素。

  (4)上市后较长期间内盈利。与前文的“过度利润操纵假设”相联系,我们规定不存在激进利润操纵行为的正常组企业至少在上市后三年内保持盈利(大多数为五年)。

  根据以上条件,我们同样选取了31家企业构成正常组样本。其中,26家作为估计样本,5家作为检验样本。另外,根据吴世农、卢贤义的研究,用于预测财务困境的财务指标,其信息含量随着时间的推移而递减,即指标离财务困境发生的时间愈短,信息含量愈多,预测的准确性愈高。因此我们以样本公司IPO前一年的财务数据为研究对象。所有的数据均来源于样本公司的招股说明书、上市公告书及年度报告等公开信息。

  二、研究方法

  (1)判别分析法

  判别分析是一种进行统计鉴别和分组的技术手段。它根据一定数量案例的一个分组变量和相应的其他多元变量的已知信息,确定分组与其他多元变量之间的数量关系,建立判别函数,以达到最终预测分组的目的。其实质是将一个名义变量与多个间距等级变量联系起来。模型的基本形式为:

  其中:y是判别函数值;为各判别变量;为相应的判别系数。

  (2)Logistic回归模型

  Logistic回归模型适用于因变量为定性变量的情形。Logistic回归最大的优势在于它用最大似然法进行模型的估计,因此不受正态分布这一假设条件的限制。模型的基本形式为:

  其中:为罗吉斯蒂p;为自变量;为回归系数。

  实证结果分析

  通过对样本数据的实证分析,我们得到了能够有效识别过度进行利润操纵的IPO公司的判别模型。它们分别是:

  1、综合的Fish线性判别模型:

  F=-10.062-11.925主营业务利润率+57.249(净利润/总资产)-2.790(营业利润/固定资产)+12.470固定资产净值率

  2、Logistic回归模型

  其中:p为概率水平;x1为主营业务利润率;x2为净利润/总资产;x3为营业利润/有形资产;x4为营业利润/利润总额;x5为固定资产净值率。

  使用者可以直接将待判公司的各变量数据直接带入上述模型,从而得到判别函数值。值得注意的是,上述模型的判别点各有不同:综合的Fish线性判别模型判别点为0,意即若F>0,则待判公司属于正常组,否则属于失败组;而Logistic回归模型的判别点为0.5,也即若p>0.5,则待判公司属于正常组,否则属于失败组。

  我们的实证结果显示,判别分析模型和Logistic模型对检测样本的预测准确度分别达到了80%和70%,说明它们都能较好地预测企业在上市前是否存在过度的利润操纵。这对于广大投资者、证券承销商以及监管部门发现问题、控制风险有着非常重要的意义。

  通过对判别分析模型和Logistic模型的变量进行分析,我们可以找到识别过度利润操纵风险的重要财务指标。我们发现,上述模型的变量构成是基本相似的,但Logistic模型的信息含量更多一些。综合来看,主营业务利润率、总资产利润率、营业利润/固定资产(或营业利润/有形资产)、固定资产净值率、营业利润/利润总额等指标构成的判别模型能够在统计意义上有效判别IPO公司的上市前利润是否存在过度包装和操纵迹象。为了进一步说明问题,我们从财务学角度分别就判别分析模型和Logistic模型中的变量进行解释:

  (1)判别分析模型

  在综合Fish线性判别模型的四个变量中,主营业务利润率、营业利润/固定资产的系数为负,意味着这两个指标的数值越大,IPO公司越有可能进行激进的利润操纵行为。这一结论似乎与传统的财务学观点相悖。

  通常认为,主营业务利润率是反映企业盈利能力大小的最重要指标之一。然而,这一比率过高则可能暗示主营收入与主营成本之间的比例不合常理;“营业利润/固定资产”比率的会计含义是每一元固定资产所贡献的营业利润大小。这一盈利能力指标虽然并不常用,但我们的判别模型却暗示:固定资产总量对企业营业利润的大小形成了某种制约,一定的固定资产规模相应决定了营业利润的合理水平。这一指标过高时,IPO企业的发行前利润就值得怀疑了。

  相形之下,总资产利润率和固定资产净值率在判别模型中的系数为正,其数值越大,企业的发行前报告利润越可能接近真实状态。其中,总资产利润率反映了企业总体资源(由负债及权益共同形成)的盈利能力,它比净资产收益率更能准确地体现企业的真实盈利水平,且较难操纵;由于我国会计制度对折旧政策的规定较为刻板,加速折旧法的应用很少,因此利用折旧项目操纵利润的空间比较有限。在这一背景下,固定资产净值率越高,企业的资产损耗程度可能越低,而资产效能的发挥可能也会更加出色。因此,这一指标可以从侧面反映企业盈利创生基础的质量如何。

  (2)Logistic模型

  Logistic判别模型由五个变量构成,其中主营业务利润率、总资产利润率、固定资产净值率这三个指标与前述的综合Fish线性判别模型的对应变量一致,系数的正负方向相同,因此其财务学解释也是相当的。我们在此即不予赘述。下文将主要针对“营业利润/有形资产”、“营业利润/利润总额”这两个财务指标进行说明。

  我们界定的有形资产公式为:“总资产-待摊费用-其他流动资产-待处理资产损失-固定资产清理-无形资产及其他资产合计-递延税款借项”。它反映了企业中具有实物形态或拥有确切收益能力的资产的总和。与“营业利润/固定资产”相似,“营业利润/有形资产”在Logistic判别模型中的系数为负,表明企业的有形资产总量对营业利润的贡献水平也是有一合理限度的。这一指标过高则可能反映IPO公司的上市前利润中包含着不合理的成分。

  “营业利润/利润总额”在Logistic判别模型中的系数为正,表明投资收益、补贴收入、营业外收支净额的金额越小,企业的经营稳定性就越高,进行利润操纵的必要性和可能性也随之相应下降。这与传统的财务分析观点是吻合的。

  值得注意的是,由于综合Fish线性判别模型的信息含量相对较少,因此在与Logistic回归模型的判别结果相冲突时,我们建议重点参照后者的得分进行分析。

2002年10月16日15:28

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