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全流通悖论
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[ 何晓晴 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
  近来,股市全流通的话题甚为火热。有观点认为要尽快割除股权分割这个毒瘤,实现全流通,并提出了若干具体设想。一方面,三分之二股权不流通确实是股市“心腹大患”;另一方面,一步到位去除这个“心腹大患”也有可能造成股市的更大动荡。于是,就出现了中国股市特有的“全流通悖论”。

  众所周知,当前我国股市处于极度虚弱状态,投资者信心严重缺失,就像一位重症病人,经专家数次会诊,良药服尽不仅不见效,病情反而加重一样。表现在:

  一是所有政策利好均成为市场主力的出货信号和股指破位下行的契机,自去年“6.14”至今概无例外。2001年6月14日,上证指数(相关,行情)创历史新高2245.43点之后,调头向下,出现暴跌。为了托市,中国证监会于去年10月22日宣布暂停国有股减持。这一政策利好的出台,成为市场主力拉高出货的机会,冲高后股指顽强地选择了向下运行的方向。此后,管理层还出台了诸如证券交易印花税、券商佣金下调,向二级市场投资者配售新股等一连串利好,但都不能改变股指的下行趋势。

  为了扭转股市颓势,今年6月24日,国务院作出决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。同一天,中国证监会还发布了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知(征求意见稿)》,大大提高了上市公司增发再融资的门槛,使恶性圈钱行为在很大程度上得到扼制。两项重大利好同日出台刺激的火爆行情只几天便告夭折,又一如既往地步入了漫长的下跌轨道。

  11月8日,党的十六大召开,也正是在这一天,中国证监会和中国人民银行联合制订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式对外发布。作为一项市场期待已久的利好举措,却使股市出现了高开低走的单边下挫行情,A股全天跌幅超过2%,B股跌幅更大,达3%。上证综指从11月8日的最高1573.10点下跌到11月27日的最低1353.14点,14个交易日跌去219.96点,最大跌幅13.98%。

  二是稍有风吹草动,投资者便如惊弓之鸟,这也像重症病人稍感风寒就病情加重一样。9月16日,三大证券报发表了中国证券业协会负责人就鼓励退市公司重组答记者问,称对大股东自己进行资产重组的退市公司,重组完成后允许公司全部股份在代办股份转让系统流通,投资者对此十分恐慌,当日代办股份转让的10只个股几乎全线跌停。与此同时,主板市场也唇亡齿寒,上证指数和深证成指(相关,行情)当日分别下跌1.33%和1.9%,均构成“6.24”行情以来的又一次破位下跌。

  由于制度性缺陷所至,我国上市公司的股权结构极为复杂,股份类型达9种之多,解决股权分割问题,涉及到国家利益、团体利益和个人利益的重新调整,牵一发而动全身,真正实行起来,远比在书斋里制订一套全流通方案要复杂千百倍,稍有不慎,就有可能好心办坏事。特别是如果以快刀斩乱麻的方式,毕其功于一役的话,很可能会出现极其严重的后果。历史上俄罗斯与中国经济体制改革截然不同的结果,就是最好的证明。俄罗斯在经济体制改革初期实行“急进法”所付出的惨痛代价,和我国经济体制改革实行“渐进法”所获得的巨大成功,对解决中国证券市场股权分割问题应该有所启迪。这种牵动全局利益的改革,必须把稳妥放在压倒一切的首位。证券市场比任何其他市场都更为敏感,弄得不好,它不只是影响几千万股民的利益,甚至有可能引起金融动荡并危及国家的安定。

  而且,成熟股市并非都是全流通,解决中国股市的全流通问题大可不必急于求成。

  不容置疑,我国的非流通股比重确实很大。据巨潮资讯数据,截至2002年8月1日,而非流通股所占的比例为70.03%。但世界上的所有证券市场,没有一个绝对意义的全流通市场,而是根据各个国家的不同情况,各有不同的流通股比重。当然,大多数发达市场的流通股比重很大,有的确实接近于全流通,但它们之间的差别还是比较大的。作为全球七大发达股市之一的香港股市,流通股比重也只有48.5%,与内地股市相比,并不十分悬殊。内地股市有其特殊性,特殊问题应特殊解决,大可不必全盘西化。

  笔者如是说并非认可股权分割的种种弊端而无所作为。恰恰相反,是要借鉴我国计划经济向市场经济过渡的渐进方式,探寻解决股权分割的无阵痛模式,在稳定股市的大前提下,通过若干年的努力,在投资者不知不觉中逐步解决股权分割问题,逐步扩大流通股比重。比如说,从政策上鼓励市公司对国有股实施回购,然后注销,就是一种可供选择的方式。

  股份回购这一公司资本运作行为在国外非常普遍。股份回购并注销后总股本减少,在净利润不变的条件下将使每股收益和净资产收益率提高,股东将获得更好的回报。如早几年云天化(相关,行情)回购完成后,公司总股本从56818万股减少到36818万股,1998年每股收益从0.462元提高到0.72元,净资产收益率也从23.3%提高到28.2%,从而提升了股票的投资价值,改善了二级市场的形象。云天化通过回购,还迅速而有效地降低国有法人股的比重,改善了股本结构。而云天化集团作为国有大股东则成功变现4亿多元。令人遗憾的是,由于政策引导不力和法规限制过严,股份回购在我国证券市场仅在上世纪末小有动作,只有大豫园合并并回购小豫园、陆家嘴(相关,行情)、云天化和氯碱化工(相关,行情)回购B股共4起,其中只有云天化可称得上是正式的较为规范的股份回购。

  其实,股份回购作为一种公司所有权结构和控制权结构变更类型的公司重组形式,对中国上市公司有着特殊的意义。通过渐进式地回购国有股权,消除股权结构复杂性所潜伏的隐患,并实现国有经济的战略性转移,应成为未来较长时期中国相关上市公司重组的一种重要形式。就中国国有经济改革趋势、中国上市公司和股票市场所特有的问题来说,股份回购具有战略性运用价值,应引起管理层的高度重视。其中至关重要的是回见价格的确定,必须以净资产为依据,而不能与二级市场挂钩。国有股回购并注销如能在我国证券市场全面推行,既有望逐步解决股权分割问题,又不会引起二级市场太大的波动,应可进入“无痛疗法”之列。

2002年12月17日09:35

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