央妈心电图:接下来货币政策会怎样

  “全面降息应该进入后期政策储备中”,至于说全面降准,恐怕是遥遥无期了。需要格外补充的一点是,后期在央行心电图中红色线什么时候换了指标,就可以说央行的主动权已经牢牢地抓在手中了。

  作者:张涛

  就在昨晚,央行公布了《2014年第三季度中国货币政策执行报告》,而对此报告的分析是所有研究机构的必做之事,因为除了央行重要官员的讲话之外,每个研究人员均需要从每个季度的《货币政策报告》中,试图猜测出央行后期的货币调控思路,如今这一工作已经被坊间戏称为:猜猜央妈的心。

  所以,这两日的大多数研究报告,一定是对于《2014年第三季度中国货币政策执行报告》的解读,而大家对于后期央行思路的最大共识就是央行全面降息、降准概率不高。在半个月前,笔者还曾提出:“如果‘通缩’已经被确认的话,那么全面降息应该进入后期政策储备中”。(参见:不要回避“通缩”的实情 应全面降息

  那么,现在笔者的观点是否在猜心之后会作调整呢?

  在医学上,要观测心脏情况,无论你是要做何种检查,首先需要做的一个检查就是心电图,而既然要猜央行的心,笔者就试着做了一张“央行的心电图”,见下图:

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  分析这张心电图图之前,需要简要先对图中的两条线作一个简要说明:红色的线是指一年的外汇占款增量占M2增量的比重;蓝色的线是指7天回购利率。

  另外还需要解释一下为什么选择这两条曲线呢?

  1.央行作为一国的货币供给者,其货币供给机制本意,应该是央行根据经济形势、通胀走势、产出缺口、市场供求等因素的变化,来设定一定时期货币供给增长目标,并且通过各类工具来保证目标的实现,即货币供给是外生的。但是由于长年的“双顺差”直接导致了外汇大量流入造成流动性过剩,以至于货币供给机制由外生变为了内生,进而迫使央行首先要对冲因外汇流入而被迫吐出的过多地基础货币,即央行更多地是主要依靠数量型工具做减法。

  2.目前中国的利率体系仍然是典型的“双轨制”,即市场化利率和管制利率并存,而7天回购利率则是市场程度最高的利率。

  3.所以将上述影响货币供给的重要因素和市场化程度最高的利率曲线放在一起,基本能够观察央行的实际操作和实际效果,即表征意义上的央妈心态。

  本世纪以来,长达14年的心电图究竟如何观察呢?期间中国经济恰好处于两次危机后期——网络泡沫到次贷危机。

  笔者认为可以分四个阶段来观察:

  阶段I:2003年之前,在该阶段外生性的货币供给因素比重低于20%,言外之意80%的货币供给的主动控制权在央行手中,因此该阶段的市场利率基本稳定在2.5%的历史均值附近,而且波动不大,图中的两条曲线基本是水平形状。

  阶段II:2003年至2007年,外汇占款在货币供给中的比重不断上升,意味着央行对于货币供给的主动控制力不断消弱,基便是在此期间,央行采取了多项政策工具进行纠正(存款准备金率由6%上调至13%,一年期存款利率由1.98%上调至3.87%,一年期贷款利率由5.31%上调至7.29%,发行了大量的央行票据),但是市场利率依然出现一波明显的下行。心电图在该阶段,两条曲线是反向变动的。

  阶段III:2008年至2013年,外汇占款在货币供给中的比重可是呈现下降的趋势,但是稳定性不强,由此央行更多是适应货币供给机制的变化(存款准备金率、利率以及公开市场市场均呈现适应性的双向调控),图中的两条曲线由此前的反向变动转为了同向变动,恰恰是央行适应性变化的反映。

  阶段IV:2013年下半年至今,首先外汇占款的比重重新回落到20%以下,就像2003年之前一样, 80%的货币供给控制权重新回到央行的手中,这就意味着在货币供给外生机制之下,央行又可以通过其一整套测算公式(根据经济形势、通胀走势、产出缺口、市场供求等因素的变化,来设定一定时期货币政策目标),所以就看到了今年以来央行创设了一系列的新投放基础货币的工具,即央行开始做加法了。与此同时,心电图中的两条曲线又重回反向变动关系,但需要注意的是这个反向和阶段II的反向不是一个东西,而抓住这一点才是猜心的关键。

  好了心电图的实际情况差不多讲完了,而经济分析的诱人之处则是在根据既有的东西,进行预测,即能否在当下画出心电图未来的样子。

  关键就在于把阶段II和阶段IV期间两条曲线同样是反向关系说清楚。

  阶段II的反向,是说央行减法作的不够,流动性过剩下,市场利率必然是下降的;阶段IV的反向,是说央行的加法不够,流动性边际仍在下降,市场利率很难降至均值以下。

  猜心:后期央行的政策究竟会怎么变化?

  当前对央行而言,最难的,也是压力最大的,就是解决“融资贵”,虽然伴随央行新工具和新操作,投放了一些基础货币,例如,在三季度,央行就通过“麻辣粉”(中期借贷便利工具,MLF)投放了约8000亿的资金。但三季度外汇占款基本上零增长,而M2余额还减少约8000亿,加权贷款利率还较二季度上升了。

  因此,就目前央行的调控和操作而言,想在短时间内把融资贵问题解决,几乎是不可能的,如果说短期内实现目标,途经无非是两个,加大货币投放力度,“水漫金山”之下,市场利率会很快回落的,但此举显然不符合结构调整及本届政府的思路;还有一条,就是通过全面降息,释放出明确的政策信号,扭转实体和金融的预期。当然,如果在央行心中,“融资贵”是个需要长期化解的问题,那么延续当前的操作就是合乎逻辑的。

  而如果让我根据以上心电图猜猜央妈心的话,我还是那句话“全面降息应该进入后期政策储备中”,至于说全面降准,恐怕是遥遥无期了。需要格外补充的一点是,后期在央行心电图中,哪条红色的线什么时候换了指标,就可以说央行的主动权已经牢牢地抓在手中了。

  作者就职于中国建设银行金融市场部 本文仅代表个人观点

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