风动?幡动?心动?解析人民币暴跌内幕

  这场久违的人民币大跌,市场上众说纷纭,其中认为央行干预的居多。但问题在于,央行不太可能愿意看到如此剧烈的贬值。当然,笔者并不否认央行的干预在其中发挥了关键作用,但故事远没有那么简单。这场人民币大戏至少包括三个阶段:先是外围风动,然后央行幡动,最后市场心动。

  作者:管清友

  2月25日,人民币兑美元汇率暴跌0.46%,创2010年以来最大单日跌幅。2014年以来人民币累计贬值1.2%,基本吞噬了去年下半年以来人民币的涨幅。关于这场久违的大跌,市场上众说纷纭,其中认为央行干预的居多。但问题在于,央行不太可能愿意看到如此剧烈的贬值。当然,笔者并不否认央行的干预在其中发挥了关键作用,但故事远没有那么简单。这场人民币大戏至少包括三个阶段:先是外围风动,然后央行幡动,最后市场心动。

  第一阶段是外围“风动”,即外汇持续流入中国,在其他新兴经济体普遍遭遇资本外逃的背景下,人民币名义汇率和实际有效汇率均大幅升值。

  去年9月QE意外推迟退出以来,在美元和日元套利交易的影响下,国内一直面临较大的“外汇流入压力(去年10月央行答记者问原话)”,新增外汇占款从三季度的1292亿飙升到四季度的1.1万亿。去年12月QE启动退出之后,大部分新兴市场国家遭遇惨烈的资本外逃,本以为中国也难以独善其身。但从1月银行结售汇顺差扩大至733亿美元(四季度月均345亿美元)来看,中国的外汇流入压力不仅没有缓解,反而进一步加大。

  原因可能有以下几个方面:一是国内利率高企,国内外利差扩大,吸引套利资本流入,二是出口和贸易顺差超预期,贸易项下的外汇收入增加,三是新兴市场货币兑美元大幅贬值,而人民币兑美元仍有升值预期,套汇资本流入。

  第二阶段是央行“幡动”,即掌舵者央行主动出手干预汇率,缓解热钱流入和汇率升值的压力。

  外围的风动产生两方面影响:一是热钱加速涌入中国,人民币兑美元持续大幅升值。二是资本持续撤离其他新兴市场,新兴市场货币兑美元大幅贬值(1月已经触及2009年以来的最低点)。在人民币持续走强的情况下,人民实际有效汇率加速升值(去年升值了7.9%,1月再升2.1%),成为当之无愧的全球最强货币,而从历史来看,实际有效汇率升值将严重损害出口。

  为了缓解资本账户下的热钱流入压力以及贸易渠道下的出口压力,央行从1月中旬加大干预力度:一是“价”的干预,作为央行设定的指导价,美元兑人民币中间价从1月16号到23号持续贬值,二是“量”的干预,尽管目前央行尚未公布1月份的外汇占款,但从央行近期正回购超预期、银行结售汇顺差较大等因素考虑,1月份央行口径的外汇占款可能也是天量。

  但这个阶段,央行的干预并没有引起市场的大规模跟风。从离岸市场来看,离岸人民币汇率虽然在1月下旬持续贬值,但进入2月之后,汇率逐渐稳定,甚至有所升值。从在岸市场来看,人民币即期汇率一直高于央行定的中间价,这意味着市场认为合理的均衡汇率依然高于央行的目标水平。

  第三阶段是市场“心动”,即持有人民币头寸的国内外市场主体产生恐慌,集中购汇或获利了结,抛售人民币。

  情况从2月下旬开始发生根本性变化。2月21号,离岸人民币汇率今年以来首次跌至在岸人民币汇率之下。2月25号,人民币即期汇率近一年多来首次跌至中间价之下,当天即期汇率暴跌0.46%,创2010年以来最大单日跌幅。这意味着,在央行持续通过“量”“价”引导的影响下,市场的预期已经开始发生方向性变化。前期国内由于人民币升值过快而压抑的购汇需求开始集中释放,境外热钱也开始集中获利了结,由此引发人民币暴跌。

  但是,这种集中购汇和获利了结引发的贬值不会持续太久。首先,从基本面来看,中国仍保持着巨额的经常账户顺差、稳定的FDI流入,人民币仍有一定的升值空间。其次,从央行角度来看,绝对不会愿意看到人民币贬值失控,而且,近4万亿美元的外汇储备也使其完全有能力保持人民币汇率的稳定。第三,从NDF市场来看,人民币远期汇率跌幅并没有那么大,NDF暗含的贬值预期持续收窄,这可能意味着近期的贬值已经超调。

  全年来看,如果日本等发达国家央行没有新的动作,随着QE逐步退出,外汇流入的压力不会持续太久,全年外汇占款将较去年显著下降,人民币汇率升值将显著放缓,双向波动的趋势将会加剧。

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