地方债:不违约 无发展

  由于地方债的高水平和潜在高风险,一些债务违约的个案可能难以避免。需要指出的是,违约个案并不可怕,笔者反而认为,有序的违约事实上可以促进地方债市场的健康发展。中国政府需要高度重视的,是如何防止地方融资平台的违约扩散,演变成为系统性风险,当然,政府有责任也有足够的方法来规避地方债违约的系统风险。

  作者:刘利刚

  随着近期出现的超日债和兴润置业等违约个案,中国的债务问题再次被推向风口浪尖,尤其是规模已经达到17.9万亿元的地方政府债务。去年12月中央经济工作会议提出的2014年六项任务把控制和化解地方政府性债务风险列在第三项。中国的地方债务,从发债主体、债券评级到风险定价,都有其特殊性,因此让这枚“定时炸弹”隐藏得更深,更容易引发系统性风险。

  由于中国的现行财政预算法并不允许地方政府直接发债,地方债很大一部分由地方政府融资平台公司发放,也就是我们常说的“城投债”,这使得“不透明”成了地方债的首要特点。除了去年底国家审计署公布的最新地方债务审计数字,鲜有地方债务数据的系统发布和分析。笔者尝试利用审计署早前公布的地方债务数据进行宏观分析,也整理了一组从2000年4月到2014年1月地方政府融资平台发行的共2569个城投债,进行微观层面的分析,希望能较准确地找出地方债的风险究竟隐藏在何处。

  从区域看,在国家审计署对于中国30个省市(除西藏)债务状况的审计数字显示,债务总量位居前三位的是:江苏、广东和四川。江苏的债务水平最高,达到14770亿元(包括或有负债),其次是广东10170亿元和四川9230亿元。当然,债务水平的绝对值高,并不意味着违约风险高。如果将各省市的债务与当地政府的财政收入比较(不论是否包括中央政府转移支付),可以明显发现,中西部的地方政府将面临最大的财政风险。其中,贵州的负债总量超过当地财政收入的5倍,甘肃、青海和重庆的负债均超过当地财政收入的4倍。而从城投债的数据中发现,青海未偿还的城投债相对当地财政收入和相对当地GDP的比率都最高,分别达到130%和14%。重庆和甘肃的这两个比率也相当高。另外,天津和北京的负债率也相当高。

  尽管欠发达的中西部地区债务违约风险较大,这并不意味着高收入或沿海地区的地方债就没有违约风险。事实上,我们发现近几年,城投债的票息利率持续上升,有些达到了近10%。由于中国的经济增长将持续放缓至7%,而地方省市的经济增速在未来几年也将放缓至低于8%,这些高收益的地方融资平台债务因此可能会出现更多问题。例如,作为收入较高的省份,江苏从2012年以来发行了12个票息在9%以上的城投债,而江苏省也将其经济增长速度下调至9%。此外,江苏省还有45个城投债的票息在8%以上,远超过其他省市。此外,辽宁有19个城投债的票息在8%以上,湖南12个,湖北11个。总体而言,有207个城投债的票息在8%或以上,占到全部地方融资平台债券的7%,我们认为,随着地方经济增长放缓和所预期的投资回报出现下降,这类型的高收益地方债可能面临较高的违约风险。

  再从债务到期时间来看,尽管国家审计署的数据显示,地方债的偿还高峰将出现在2014年,之后呈现下降趋势。城投债的数据却反映出不一样的状况:2014年和2015年到期的城投债将分别为3250亿元和2020亿元,这主要是因为2013年发行了较大量的短期债务, 而在2015年之后,到期的城投债的总额将开始上升,在2019年将有4570亿元到期,达到顶峰。这意味着,尚需偿还的城投债在未来几年整体将出现上升,2019年将是地方债的偿还高峰。

  笔者以上对于地方债风险的分析,基于的是债券发行的基本信息,但其中地方债的票面利率多大程度反映了债务的真实风险,是一个值得商榷的问题。目前,大部分的城投债由中国国内的评级机构来进行评级,例如中诚信(评级650个),联合(388个),大公(544个),鹏元(373个)和上海新世纪,而国际信用评级机构还不被允许开展中国国内的评级业务。

  大部分地方融资平台发行的债券都获得了投资级别或更高的评级,我们选取的样本中,超过99%的债券都至少是AA-级或以上。笔者发现,收入较高省市的票息较低,这表明在某种程度上,市场根据发行这些债券的省市的经济发展水平,来判断地方债券的风险。另外,由于城投债多为地方政府融资平台发行,市场普遍认为这些债务都有地方政府进行隐性担保, 因此国内评级机构也主要是依据是否有政府担保来给予评级。但需要指出的是,城投债在法律上并没有政府担保,它们都是企业债券。从这个角度来说,地方政府融资平台债务的风险可能比想象的高。

  由于地方债的高水平和潜在高风险,一些债务违约的个案可能难以避免。需要指出的是,违约个案并不可怕,笔者反而认为,有序的违约事实上可以促进地方债市场的健康发展。中国政府需要高度重视的,是如何防止地方融资平台的违约扩散,演变成为系统性风险,当然,政府有责任也有足够的方法来规避地方债违约的系统风险。

  首先,如果允许私有化和所有制多元化,地方政府的债务水平将出现显著地下降。事实上,地方政府的资产负债表上拥有大量的资产,它们以国有企业和城市商业银行的形式存在,而地方政府的债务很大程度上与基础设施建设融资有关。地方政府债务的风险大部分是流动性的问题,而不是偿还能力的问题。

  第二,允许地方政府直接进入债市发债,也可以降低地方政府的流动性风险。建立一个省级的债务市场,将帮助创造一个有法可依的财政制度。为了防止过度发债,地方政府需要遵循一系列的财政纪律。允许地方政府直接从债市融资,不仅可以降低它们的融资成本,也可以使它们的融资行为更加透明。

  第三,中国可以允许地方政府或者高质量的城投公司在香港发债,充分利用香港所拥有的世界级的金融基础设施和国际投资者群体,让香港成为地方政府为其融资平台再融资的试验场。如果允许城投公司或者地方政府在香港发债,国际评级机构将可以参与到对这些债务的评级之中,这也将让市场更好地为风险定价。

  冰冻三尺,非一日之寒。要化解地方债的系统风险,需持续不断地推进改革,变危机为契机,让中国的债券乃至金融市场更加公开透明,成熟开放。

  (作者为澳新银行大中华区首席经济师)

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