中国正进入精细化调控时代

  这些精细化的调控手段是在特殊时期的特殊手段,它们是有弊端和短处的,是一种权益之计。终究来说,还是要回到协调改革的路子上,银监会的管理手段要跟的上,国企改革和财政改革要跟的上。这些改革跟上了,传统的市场化货币政策才能发挥最大的作用。

  作者:许一力

  连续三次的定向降准之后,基本上宣告了全面降准的不可能性。除非有一种可能,那就是除非出现什么情况呢?就是经济超过了上下限。这里的下限就是指GDP增长率不能低于7.5%,这里的上限就是指CPI不能超过3.5%。只要在这上下限之间,全面的宽松比如全面降准就几乎是不可能出的。

  这个本质的问题在于,央行看到了,即使采取全面降准,即使增加资金供给,最应该流到的中小企业和新兴科技企业依然无法得到贷款。资金的流向存在三种可能:一个渠道是重返预算软约束的国有企业。还有一个渠道是加速涌入地方政府融资平台等前期重点治理的领域,继续加大地方政府的债务。第三个渠道是资金先回到商业银行手中,但首先恐怕更多的是刺激金融投资,最后又变成了玩利差的表内表外腾挪,最后以极高利息进入房地产行业。

  从上面这三个资金流向的渠道来看,定向降准是一个央行的无奈选择。以上这几个问题的存在,本不是央行的职责所在。商业银行的资金流向管理,是银监会的职责所在,而加强国企和地方融资平台预算约束反而是财政改革与国企改革需要努力的方向。

  所以央行做出定向降准,这是银监会的管理工作以及财税改革跟不上的一种表现。正是由于改革缺乏协调性,才导致如今这种困局,才导致定向降准的无奈出现。这些定向型工具有缺点,比如不是市场化,是一种行政手段,又比如不透明,选择性强。尤其是与市场化的改革路径不匹配,因此建议只能作为临时性与过度性的措施,无法作为货币政策的常态。但至少从眼前其它改革没跟上的特殊阶段来看,定向降准确实是个很好的东西,而且极具中国特色。

  可以这样子说,中国正在进入货币政策的精细化调控时代。这种精细化调控体现在货币政策的字眼上就是“定向”二字。或许定向这个字眼在下半年会越来越多的出现,不要觉得奇怪。至于有哪些定向的可能性操作呢?我们一一来分析一下。

  首先我们要有一种意识,这种精细化的调控比如定向降准是中国的首创么?其实经过研究之后,我们在国外的货币政策中找到了些许影子,那就是扭曲操作。(扭曲操作由美国经济学家詹姆士?托宾于1960年初设计,即卖出较短期限国债,买入较长期限的国债,从而延长所持国债资产的整体期限。从收益率曲线来看,这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲,这也是扭曲操作得名的原因。当量化宽松政策效率不够好的时候,美联储就会提出国债扭曲操作的货币政策,直接效果就是能降低企业的借贷成本。1961年,美国联邦储备局首次实施了扭曲操作。2011年9月,美国联邦储备局第二次采用扭曲操作,购买了4000亿美元的6年期至30年期国债,而同期出售规模相同的3年期或更短期国债。但这种操作无法常态,2012年12月份,美联储宣布“扭曲操作”终止,并用QE3代替)。

  其实正是有这种国际借鉴,中国人民银行才于2013年初创设了常备借贷便利(SLF)和公开市场短期流动性调节工具(SLO)。我们能从官方文件中找到蛛丝马迹。早在2013年8月2日,中国人民银行在《2013年第二季度中国货币政策执行报告》中,提出采用创新货币政策操作方式,同时在公开市场上冻结长期流动性和提供短期流动性。这一操作方式就是实质上的“锁长放短”,即通过续作部分到期的三年期央票收紧长期流动性,与通过公开市场操作和常备借贷便利(SLF)释放短期流动性相结合。

  把这个称为中国版的“扭曲操作”,又有何不可呢?

  下半年,这两种工具,不出意外的话,会成了央行的调控利器。常备借贷便利(SLF)是中国人民银行正常的流动性供给渠道,主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。它的对象主要是政策性银行和全国性商业银行,一般期限为1-3个月。SLO工具则在公开市场常规操作的间歇期使用,操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。

  这两种创新型工具的好处是:传统货币政策工具容易出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形。而这两种工具正是能够达到达到限制金融机构期限错配的目的,降低目前商业银行的资金空转和钱荒问题。而这本应该是银监会的工作,央行等于是在间接的对商业银行的精细管理。

  实际上央行从去年7月下旬以来的公开市场操作,均明显体现了这一意图。从2013年8月1日重启的逆回购来看,规模多数徘徊在100亿-400亿元之间的较低水平。利率尽管呈逐次下行,但几乎都高于市场利率,给出的信号仍是偏紧。而2013年8月1日10年期国债中标利率4.08%,为2008年6月20日以来首次攀上4.0%上方,具有标志性意义,显示出中国版的扭曲操作初见成效。

  刚才是SLF和SLO,除了这两个,央行接下来的货币政策,或许能听到“定向再贷款”这种字眼。比如这次的定向降准在资金的使用上并没有明确规定,也无法更精确的规定,资金必然会不听话的进入其他不该进入的领域。这就会让定向降准的效果大打折扣。而相比较而言,定向化的再贷款专款专用,效果估计会好些。

  尽管业内对定向化的再贷款都是抱有否认的态度。是却时不时的有各种传闻出现。比如最近就有市场传闻央行给国家开发银行提供了再贷款,规模为3000亿元。之后也不断有媒体报道,中国央行有意通过内部评级办法,向商业银行发放再贷款。虽然消息并未获得官方确认,但确实此前有消息称,中国数家中小型金融机构已于近期获得1000亿元人民币再贷款,这其中,邮储银行、华夏银行、民生银行获得了央行的定向再贷款,并被要求投向于农村建设。传闻尽管都是被否认,但从政策效果来看,只要有效,又有何不可以试呢?

  最后,如果这些数量型的工具都还没有奏效的情况下,或许结构化的或者说“定向降息”这种价格工具也不是没有可能。现在国内最大的一个问题就是企业融资成本太高,“定向降息”价格型的货币工具见效快,比较直接,但主要的问题还是市场化缺失了一点,偶尔用用也是可能的。

  终归来说,这些精细化的调控手段是在特殊时期的特殊手段,它们是有弊端和短处的,是一种权益之计。终究来说,还是要回到协调改革的路子上,银监会的管理手段要跟的上,国企改革和财政改革要跟的上。这些改革跟上了,传统的市场化货币政策才能发挥最大的作用。

  最近外媒的一篇报道《中国央行抵挡住发改委财政部降息呼声》吸引了不少关注。往细微的地方看,央行的地位确实也开始从其他部门意见的接受者变身成为决策方案的制定者之一。恰恰是这种种原因,使得中国在过去的一年里,迎来了整个金融体系改革上诺大的进步,而与此同时,央行能够以相对独立而强硬的姿态,来表明自己的货币政策立场。央行的地位确实在提升,这或许是件好事。

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