徐高:实体经济和股市恶性循环

  经济比较差,倒逼货币政策放松,货币政策放松以及货币政策放松的预期,让股市进一步走牛,进一步的吸引增量资金入市,分流市场资金,给货币政策带来更严重的一种放松的压力。

  作者:徐高

  (5月4日,北京大学国家发展研究院举办了“当前经济形势与对策:朗润园的观点”的讲座。北京大学国家发展研究院教授林毅夫、宋国青、黄益平以及光大证券首席经济学家徐高做了演讲。“新视角”特摘录徐高部分现场发言,以飨读者。)

  过去这半年中国金融市场发生了一个非常大的变化,就是我们的金融市场和实体经济有着明显脱节的迹象。从2006年开始到2014年上半年,上证综指和汇通PMI都是高度的相关,经济好的股指涨,差的时候股指跌。但从去年下半年到现在,上证综指走出了相当强的一拨牛市。形成了非常好的反差。这个反差如果我们把它放到过去20年的跨度来看,都是罕见的。这像去年下边年,到现在的股指大涨、景气明显下滑的格局,过去只发生过一次,那次是在2000年。在这个地方,当时是经济比较差,但股指明显涨的。当时发生的和现在比较类似,朱熔基总理强烈要求退出来。

  所以市场走牛的背后,我们认为更明显的是一个流动性的推动。所以这里面有是两条线,一个是的融资的余额,就是借钱来炒股,从去年六月底的4000亿,增长到现在的1.8万多亿,结算基金是2.5万亿。我们还可以估算更广义的增量基金,因为我们现在融资余额是2.8万亿,而融资的交易量占整个市场的交易量大概也就16%左右,所以我们可以算出来整个市场的炒股的资金,有可能是放在银行账户上的。保守的估计,从去年的7月份到现在,整个股票市场增量资金的规模应该在6万亿以上。

  这么多的增量入市,当然把股票推的比较旺盛。所以融资性的爆发性增长,看的是水牛狂奔的格局。而且这水牛相当程度上建立在加杠杆资金上面,还有很多的散性资金,银行配资,所以整体股市的杠杆率不低。尤其是我们加杠杆资金的推动。

  我们看到实体经济融资难,而金融市场不差钱。这两个东西怎么会同时出现?这是问题的核心,也是理解过去经济融资格局的很重要的关键问题。我觉得根源在于货币政策传导的不通畅。央行是通过一些操作,把资金、把基础货币投放到银行体系,然后银行体系拿到了央行的基础货币之后,再通过信贷的方式来派生出实体经济所要的资金。货币从银行创造出来,到实体经济是两个环节。而我们看到的过去大半年,是银行体系向实体经济传导环节,明显很差。

  我们大量的增量进入到了股市,但股市对于融资支撑的作用很弱。从去年的7月份到今年3月份,非金融企业通过股市获取所有的融资量只有4221万,不到同期股市增量资金的十分之一,所以要说股市支撑了实体经济的融资需求,恐怕很难找到证据。我们再看到股票融资占股市的市值比重和交易量比重,现在都是比较低的。所以应该说股市融资这块,到目前为止没有打开过。我们现在看到的是大量增量资金进入股市,大量的资金追寻有限标的的层面。所以目前来看,股市对于实体经济,应该说是资金分流的效应,大于对实体经济资金支持的效应。

  而到今年三月份,我们发现股市分流效应不仅仅表现在实体经济,还表现在债券市场。今年3月份,企业债的增长,比去年同期少了2000亿。而同期我们的股市融资规模比去年同期只增长了不到500亿,所以你把股票债券加起来的,今年三月份的整个融资规模是大幅度的萎缩。我们年初开始要发地方债,我们发现这个债发起来很困难,所以谈到说要让央行给这个债券买单,我觉得跟股市分流债的资金也有关系的。

  我们看到的实体经济和金融市场的现象,我把它叫做恶性循环。经济比较差,倒逼货币政策放松,货币政策放松以及货币政策放松的预期,让股市进一步走牛,进一步的吸引增量资金入市,分流市场资金,给货币政策带来更严重的一种放松的压力。所以我们看到从今年3月份开始,经济下行压力比较大,央行也坐不住了,我们看到7天回购利率大幅度下滑,从5%到现在的3%以下,比去年下半年的低点还要更低,而同时我们看到的是经济的走低。

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