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韩志国:国有股减持中可引入流通股股东认同率制度
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[ 韩志国 ] 来源:[ 上海证券报 ]
  在国有股减持中实现多赢,这是政府、市场、企业、投资者乃至整个社会的共同愿望。要想实现多赢,首先是要做到少输,特别是要确保市场不输,如果市场输了,那就必然全盘皆输;而要想让市场不输,又必须确保投资者不输,如果投资者输了,那么市场也就必输无疑。从这种观点出发,我认为必须把保护投资者利益特别是流通股股东利益作为减持方案的制定和减持进程的把握中一个基本的出发点。换句话说,如果没有二级市场的流通股股东的认同和配合,那么无论什么样的减持方案都不可能得到有效实施,从而也就不可能保证市场的平稳运行和有序发展。

  从股份经济所固有的股东优先原则和我国股票市场的客观实际来考虑,在国有股减持中必须把握的一个重要原则,就是要引入流通股股东的认同率制度。首先,国有股和法人股不能进入二级市场流通一直是我国股票市场的惯例和既定规则,现有流通股股东就是在这样的前提下进入二级市场的,他们在购买股票时,也是依据这种既定规则下的供求关系来支付价格的。现在要让国有股和法人股从不流通转向流通,这实际上意味着市场规则的重大改变,这种改变就必须获得二级市场上的流通股股东的认同,并且要在利益上向他们倾斜,否则,规则和供求关系的改变就必然侵害流通股股东的利益,甚至会使他们在市场上遭受重大创伤和损害。引进流通股股东的认同率制度,在客观上就赋予了流通股股东对减持方案的否决权,也在客观上使减持进程的把握能够与市场的运行节奏建立起内在的联系,这一方面符合股份经济的合意原则与市场决策的公共选择原则,另一方面也会促使政府在确定减持原则和上市公司在制定减持方案时充分考虑流通股股东的利益和要求,从而尽可能地提高决策的科学性和可操作性,使政府、市场、企业与投资者在利益上有一个衔接点和相互沟通的渠道,避免或减少方案制定和实施中的不确定性。

  其次,国有股和法人股的减持与大股东的利益息息相关,或者说,减持本身就是大股东的套现行为,在我国上市公司中普遍存在着“一股独大”的股权结构下,如果没有流通股股东的认同率制度而使减持过程完全由大股东说了算,那么在大股东之间建立在共同利益基础上的行为“默契”就可能会使广大中小投资者的利益被搁置一边,甚至会发生大股东联手侵蚀中小股东利益的现象,这就势必会引致市场的失序和紊乱。而且,对于上市公司的大股东来说,国有股和法人股的减持过程实际上应视为一种关联交易,根据国家的有关规定和沪深证券交易所的上市规则,“上市公司关联人与上市公司签署涉及关联交易的协议,应当采取必要的回避措施”,“关联人不得以任何方式干预上市公司的决定”;董事个人在关联企业任职或拥有关联企业的控股权或控制权的,该等企业与上市公司的关联交易在董事会进行表决时,有利害关系的当事人不得参与表决;“上市公司股东大会就关联交易进行表决时,关联股东不得参与表决。”这些规定,实际上与在国有股减持中引进流通股股东的认同率制度是一脉相承的,也是符合上市公司治理结构的市场化发展趋势的。

  第三,流通股股东是二级市场的直接参与者,也是二级市场的风险承担者,从一定意义上说,流通股股东所代表的就是市场,流通股股东的认同就是二级市场的认同。对于国有股和法人股减持来说,无论是方案的制定还是方案的实施,起决定作用的因素都是取得市场的认同。1999年和2001年国有股减持的两次失败,其根本原因都是流通股股东乃至市场的不认同,在这种情况下,引入流通股股东的认同率制度,对稳定市场、稳定人心和稳定预期都具有至关重要的意义和作用。

  第四,引入流通股股东对减持方案的认同率制度,还有利于建立市场的纠错机制。如果政府制定的减持方案在所有上市公司中都不能得到认同,那就说明这个方案本身有内在缺陷,需要进行重大调整;如果哪一家上市公司制定的具体操作方案不能被流通股股东认同,那就说明这家公司的减持方案不符合市场的要求和流通股股东的利益,也必须重新考虑和作出调整。最为重要的是,引入流通股股东的认同率制度,可以在很大程度上改变政府、市场、企业与投资者的博弈方式,投资者可以采取“用手投票”的积极方式来表达自己的意见而不必非要采取“用脚投票”的消极方式来表达对决策的不满,这不但可以大大降低市场的纠错成本,而且也有助于把国有股减持这个市场中的最大变数转化为定数,从而大大提高市场的透明程度和市场预期的稳定程度。

  在把流通股股东的认同率制度引入国有股减持以后,国有股、法人股和其他非流通股的减持过程将出现一种全新的格局:1、政府的国有股减持方案只需要在减持的定价原则和减持进程的总体把握上作出一个大致的规定就可以了,比如,可以采取净资产――权数的定价原则,即把上市公司2001年度的每股净资产与2001、2000和1999年度的平均净资产收益率相乘作为一个调整的权数,从而得出不同上市公司的减持价格,至于具体的操作方案,如是采取配售、回购、缩股还是采取权证、股转债甚至股转股(普通股转为优先股)等,则可以由上市公司和流通股股东自行确定,这不但可以使减持进程更符合不同上市公司的客观实际也更符合股东的利益,而且还可以大大降低国有股减持的系统风险,并且可以使减持进程和减持方式更加丰富多彩。2、整个国有股、法人股和其他非流通股的减持可能要用三至五年时间完成,但哪个企业先减和哪个企业后减,则不必由政府或管理层统一规定。从原则上说,凡是发起人的股份达到三年以上时间的,其股票都可以进入减持程序,但只有流通股股东对减持方案的认同率达到流通股股本的51%以上的,才可以进入减持程序,流通股股东的认同率越高,在全国减持顺序的安排上就越靠前,这实际上意味着整个减持进程将由市场和投资者来自行把握,从而在本质上体现股份经济的市场决定原则和股东决定原则,并把减持过程与投资者利益的保护过程、上市公司的股权革命过程以及公司法人治理结构的完善过程有机地协调起来和衔接起来了。可以肯定,按照这样的思路而制定的国有股减持方案将会是一个深受市场欢迎的方案,也将是一个能够实现政府、市场、企业和投资者多赢的方案。
2002年1月24日08:25

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