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林义相:以制度创新保护流通股东的合法权益

BUSINESS.SOHU.COM 2003年11月11日10:34 [ 林义相 ] 机构:[ 天相投资 ]
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  天相投资顾问有限公司董事长兼总裁 林义相

  市场信心事实上就是流通股东的信心,只有保护了流通股东的合法权益,才有可能恢复和提高市场的信心。推广类别股东表决机制,引入流通股董事制度是恢复和提高市场信心的重要制度创新。

  制度创新是具体的金融机构创新和金融产品创新的前提,就我国的金融创新而言,如果没有对传统的国有制和计划经济体制的改革,就不可能进行有实质意义的金融创新;金融创新的主体是第一线的市场参与者,而不是监管部门,鼓励和推动金融创新必须尊重群众的首创精神,改革现行的金融创新机制,进行创新机制的创新;在金融创新上要处理好创新实践和现行规则之间的关系,应当允许改革开放初期广为采用并被事实证明行之有效的试点形式,允许带有突破性质的试点,取得成功后在业内进一步推广;目前的股市急需制度创新,在股市的需求方面拓宽资金来源,在上市公司方面切实保护流通股股东的合法权益,比如推广流通股股东表决制度、引入流通股董事制度和完善独立董事制度。

  中国股市最基本的制度决定关系

  股市的核心关系就是股票的供给和需求之间的关系。股市的供给就是股票的数量和质量,股市的需求就是进入股市的资金。

  股市的供给由上市公司决定,上市公司主要是国有企业。因此,股市供给方面的制度决定关系可以表述为:股票的供给数量和质量取决于上市公司的状况,上市公司的状况取决于国有企业的改革,国有企业的改革取决于企业制度的改革,企业制度的改革取决于经济体制的改革,经济体制的改革取决于政治体制的改革。股市的需求取决于进入股市的资金量,股市的资金量取决于我国的投融资体制,投融资体制取决于国有银行体制的改革,银行体制的改革取决于金融体制的改革,金融体制的改革取决于经济体制的改革,经济体制的改革取决于政治体制的改革。

  我国股市的监管和中介机构,除了具有各国证券市场的市场监管和市场中介共有的一般性之外,还具有与上述供给方面和需求方面的特殊性相联系的中国特色。这些特色集中表现在国有企业和计划金融体制方面。

  中国股市最基本的制度决定机制可以用图1来表示:

  图1、中国股市最基本的制度决定机制示意图

  中国股市的矛盾及解决方式

  股市价格的波动反映了股市上供给和需求的矛盾,股票与资金的矛盾。在我国这样一个新兴加转轨的证券市场上,股市表面的股票与资金的矛盾事实上是制度改革过程中更深层次矛盾的表现。在逻辑上,股市矛盾的解决应当沿着从外到内的路径进行,即先解决外围的前提问题,内层的矛盾自然而然得到解决。但是,在现实过程中却是一个从内到外的过程,即矛盾从产生到发展,再到激化,最终到了不得不解决的时候才得到解决的过程。当这个矛盾变得非常激烈甚至对抗性的时候,就一定要冲击决定股市供给和需求的外一层制度约束。矛盾的解决将通过外部制度约束的放松来实现,主要体现在资金管制的放松上(如给予证券公司融资,允许国有企业投资股市,允许社会保险和商业保险资金入市等等),同时伴以上市公司方面的一定改善。矛盾得到缓和后,股市会恢复和上涨。但是,股价上涨到了一定的程度后,前一轮制度创新提供的股市发展空间将被用尽,矛盾又会变得尖锐,供求关系又会提出新的调整要求,又会推动企业方面的改革和资金方面的改革。表现出来的结果就是股市一次又一次的矛盾,对供给方面和需求方面,以及供给和需求背后的深层次制度因素产生一次又一次的冲击。每一次股市危机的解决都会扩散到更外层的制度里面去,推动新一轮体制改革。这些冲击从内到外渐次变弱,但慢慢积累到一定程度,会对整个体制改革产生巨大的推动和深远的影响。

  中国股市的任何重大发展都是制度创新的结果

  我国股市的任何重大发展都是与重大的制度创新相联系的。由于我国股市是在与股市本性有冲突的公有制和计划经济基础之上发展起来的,因此,股市的发展过程就是公有制和计划经济不断改革的过程。这个改革的过程进展得顺利,股市就发展得好,否则股市就会遇到很大的困难。股市的每一次重大的发展,一定是经济体制的一次重大改革。我国股市的建立本身就是一个重大的制度创新,是一个触动了当时的公有制和计划经济的重大制度创新。1994年的三大政策,虽然最后没有兑现,但当时提出的给证券公司融资,成立中外合资的基金,显然属于重大的制度创新。1999年的5.19行情,核心的内容是拓展股市的资金来源,尤其是允许保险资金通过基金入市,允许三类企业有条件地入市,相对于股市为国有企业筹集资金的最初定位来说,显然也是重大的制度创新。

  在股市的发展过程中,无论是从股市的供给方面,还是从股市的需求方面来看,都是制度创新推动股市的发展。从股票供给数量来看,国有企业的内部控制人可以从发行股票中获得巨额的可支配资金,同时又不承担发行股票摊薄权益的成本,因此在数量上存在着无限供给的冲动。如果不改变上市国有公司的这种委托代理与内部人控制的性质,国有上市公司股票供给数量的无限冲动就不可能得到根治。从股票供给质量来看,股票的质量就是上市公司的经营业绩,而国有企业的经营业绩是不可能好的。因此,要从供给方面规范发展股市,就要在企业制度和国有企业体制上作出重大的制度突破。从股票需求来看,对于股票的需求就是进入股市的资金,我国股市最初的定位是为国有企业筹集资金,筹资的对象自然就是非国有的资金。而要改变我国股市的资金供给状况,通过股市配置国民经济中的主流资金,就需要在投融资体制、国有银行体制和金融体制方面作出重大的制度突破。

  股市是我国体制改革的晴雨表

  很多人认为股市是宏观经济的晴雨表,这种说法在我国被证明是错误的。由于国有企业普遍存在着严重的“漏出”行为,经济活动的扩大不能有效地转化为公司利润的增加,因此,宏观经济的增长很难在公司盈利方面得到体现,出现了宏观增长与微观盈利之间的背离现象。这样,在宏观经济增长的同时,上市公司的业绩改善并不明显,甚至反而恶化,股市下跌。如果没有国有企业方面的重大改革,就不可能有持续发展的上市公司。

  我认为,与其说股市是宏观经济的晴雨表,不如说股市是我国体制改革的晴雨表。体制改革进展快,进展顺利,股市就会好。股市不好的时候,问题往往出在体制改革的滞后上。

  在过去的十多年中,股市的重大发展或者重大转折都是由制度突破推动的。我相信,股市今后的发展,会对深化制度改革提出愈来愈高的要求。从下面图2中可以看出,过去十多年股市的每一次大发展(1992年,1994年,1999年)都是重大制度创新的直接结果。要从根本上改变目前股市十分低迷的局面,一些技术性措施是不可能见效的,需要重大的制度创新和突破。

  图2 过去十多年股市的每一次大发展都是重大制度创新的直接结果

  资本市场的制度要求是我国体制改革进一步深化的路标

  我国的改革方向是市场经济,根据我对中共中央十六大三中全会决定的理解,我国的改革开放将进入一个更加深化的阶段,方向十分明确。我认为,在企业制度改革和金融体制方面,可以把资本市场(在我国目前主要是股市)的制度要求作为我国体制改革进一步深化的路标,市场怎么要求,就怎么改。为什么要按照资本市场的要求进行市场经济方向的改革呢?市场经济的核心就是市场配制资源,资本是现代经济中最为重要的资源,没有市场配置资本的机制,就不可能有市场经济。因此,建设市场经济就必须建设好资本市场,发达的资本市场是社会主义市场经济的核心组成部分。

  另一方面,从运行机制来看,资本市场集中体现了市场经济的特点,是最具市场本性要求的市场,只有拥有按照市场规则运行的经济才叫市场经济。如果资本的配置不能符合市场经济的要求,这个经济就不可能是市场经济。因此,按照资本市场的运行机制对现行体制进行是市场经济建设的需要。我国现在的资本市场还远远没有达到这个要求,我们的市场经济改革的路还很长。如果按照资本市场的要求改革我国现有的经济体制,我们就会向着市场经济的方向前进。

  要以改革的态度对待股市的创新

  中共中央十六大三中全会的决定指明了进一步深化改革的方向,成功的改革一定是广大人民群众的普遍认同、热情投入并广泛参与实践过程。金融创新是金融领域改革的重大方式,需要尊重业内人员的首创精神,调动市场和监管部门两方面的积极性。

  创新不可避免地在某种程度上对现行规则进行某种突破。一种突破现行规则的行为,如果从正面的、积极的角度去看,就有可能是一种创新,一种改革;如果从反面的、消极的角度去看,就有可能被视为无法无天、违法违规,甚至犯罪。因此,看事物的立场和出发点非常重要,决定着对该事的性质的判断,决定着该事及其当事人的命运。在探讨金融创新的时候,应当以改革的态度来对待创新的行为。

  金融创新的主体应该是市场第一线的参与者。因为只有他们最具有创新的动力,最具有创新的能力,最能把握好创新的机会。如果不改变依靠监管部门创新的机制,就很难有适合市场发展需要的金融创新。我们现在的创新机制,事实上是监管部门允许做什么,市场就只能做什么,而不是除了监管部门不许做的之外,市场都可以去创新。这在事实上把创新的责任全部推给了监管部门,扼杀了市场的创新冲动和创新能力,金融创新就什么也做不了。

  这种监管部门驱动的创新活动,还有一个很大的弊端,就是在金融创新的过程中很难有纠错的功能,很难有相应的监管和处罚措施。在十多年前的金融创新过程中,我们大量采用了试点的方式进行探索。试点大多具有突破的性质。试点取得突破性的进展就意味着为进一步的改革提供了新的空间,在此基础上总结经验和教训,加以规范并在业内推广,按部就班地推进改革。突破性的试点改革是按部就班改革的先导和前提。我认为,经过这么多年的发展,十多年前试点突破所提供的空间已经很有限了,现在需要进一步的对现有规则和制度的突破,需要认真考虑像十多年前那样的突破性试点的必要性。

  推广流通股股东表决机制和引入流通股董事的建议

  股市在最近的两年多时间里一直在下跌,其中一个重要的,甚至是最重要的原因就在于非流通股和流通股之间的权利义务的制度安排不能适应市场的要求。目前市场最关注的国有股问题,事实上是非流通股与流通股的关系问题,由大股东决定的上市公司再融资问题,事实上也是非流通股与流通股的关系问题。虽然在非流通股与流通股是否同股同权的问题上,市场各方和学术界都存在见仁见智的不同看法,但是,在有些重大事件上,流通股和非流通股之间存在重大的利益差别,甚至是重大的利益冲突和对立,却是不可否认的客观事实。我们通常所说的股市,就是流通股市场,我们通常所说的股市信心,事实上就是流通股投资者的信心。在非流通股一股独大的情况下,流通股的合法权益无法得到保障,引发了股市价格的大幅度下跌。

  在流通股和非流通股存在重大的利益差别,甚至利益对立的事件上,我建议推广流通股股东的表决机制,需要获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。

  事实上,我国目前已经在上市公司的一些重大决策上引入了流通股股东投票表决制度。例如在2002年7月20日中国证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》中第五条就规定:“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的,其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。”另外,中国证监会在2000年5月18日修订的《上市公司股东大会规范意见》中规定:“股东大会就关联交易进行表决时,涉及关联交易的各股东应回避表决,上述股东所持表决权不应计入出席股东大会有表决权的股份总数”。这些措施事实上都是类别股东投票制度,但考虑到在我国还没有类别股东的法律概念,因此可以用流通股股东表决制度来代替类别股东概念。

  在非流通股和流通股的关系上,且不说日常经营活动中的众多利益冲突,从目前的情况来看,两个问题最为突出,一个是上市公司的再融资,一个是与再融资同时进行的红利分配。在再融资行为上,实际上涉及到净资产的增长。由于非流通股通常以净资产值为基础定价,因此,非流通股股东会尽量提高每股净资产值。对净资产值最好的贡献办法是通过公司的利润积累,但是现在很少上市公司能够做得到这一点的,因为这要求有很好的经营业绩。绝大多数上市公司采取溢价增发流通股的方式提高每股净资产值,而非流通股股东自己往往放弃认购增发的股票。净资产值的这种增加方式,流通股和非流股的贡献是不一样的,对他们的影响也是不一样的。在这样的事件上面,我觉得无论如何应当要由流通股股东单独决定是否接受再融资,至少他们要有否决权。还有一个折衷的办法可以考虑:如果非流通股和流通股同样出钱参与公司的再融资,或者增发价格不高于每股净资产,可以不采用类别股东表决机制;否则就有必要采用类别股东表决机制。

  在上市公司再融资上推广流通股股东表决制度,由市场决定再融资是否可行,可以有效地消除上市公司在融资方面通过各种渠道对审批部门施加的不正常的压力。

  在分配方面,也存在着流通股和非流通股非常重大的利益冲突。我们知道有一些公司在一手高分配的同时,另一手在增发。在分红利的时候,个人投资者是要交税的。为什么不把分红的资金用来减少再融资的规模?问题还是出在非流通股与流通股的利益对立上。增发股票掏钱的是流通股股东,发钱的时候,非流通股股东分得的是大头。这显然是在欺负流通股股东。因此,在上市公司进行分红的同时推出的再融资方案,应当采用流通股股东表决机制。

  如果把需要流通股表决通过的范围从现在的大规模增发扩大到非流通股和流通股之间存在重大利益差别的所有重大事件上(这些事件需要认真界定),把需要流通股表决通过的条件降下来(如增发比例从占总股本的20%改为占流通股的20%),对于解决非流通股和流通股的利益冲突,提高股市的信心将有重大的积极意义。

  在股东决策上推广流通股表决机制的同时,还应当在董事会层面上引入保护流通股合法权益的制度。现行的独立董事制度规定,独立董事由持股1%以上的股东提名,把独立董事的作用、保护所有股东特别是中小投资者合法权益的宗旨搞反了。应当由小股东,某一个百分点的持股比例以下,而不是以上的股东单独或联合提名独立董事。

  还可以进一步把完善独立董事制度与流通股董事制度结合起来考虑。在上市公司的董事会里面根据公司的股本结构确定一定数量的董事由流通股股东选举产生,在董事会里代表流通股股东利益。或许有人会说,现在开股东会,流通股股东根本不来。我相信,引入流通股董事以后,那么流通股股东自然会来了;现在是流通股股东觉得什么用也没有,自然就不会来了。相对而言,流通股股东和董事更加市场化,更加追求上市公司的经营业绩,更加理性。在上市公司的董事会中加强流通股董事的作用,有利于上市公司的行为更加规范,有利于提高上市公司的经营业绩,对非流通股股东也是有利的。

  保护投资者合法权益,首先要保护中小股东的合法权益,99%以上的中小投资者都是流通股股东,要保护中小投资者的合法权益,首先要保护流通股股东的合法权益。只有保护了流通股股东的合法权益,才有可能恢复和提高市场的信心,这是因为我们所说的市场信心事实上就是流通股投资者的信心。在目前的情况下,我认为可以考虑的措施有:推广流通股股东表决机制,引入流通股董事制度,完善独立董事制度。这些措施都是对恢复和提高市场信心具有重要意义的制度创新,并且从涉及的决策权限来看,应当全部是证券监管部门可以决定的。



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