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辨证看待以市值挂钩方式发行新股

我国的新股发行方式经历了发售认购证、与银行存款挂钩配售、上网竞价、上网定价及定价和竞价相结合等方式。目前基本采用以持币量多少为分配依据的上网定价方式,具有高效、安全、低成本的特点,但也导致大资金占据申购优势、资金长驻一级市场、股市利益分配不公的现象。为增加证券市场的公平性,更好地维护投资者利益,交易所将在2月22日后实施与持仓市值挂钩的方式发行新股,即向基金配售后的新股余额的50%部分采用与市值挂钩发行,另外50%部分采用现行上网定价向社会公众发行。目前在一级市场的资金量为2500亿元,二级市场流通值约为8400亿元,约是前者的3.36倍。这种完全中国特色的发行方式,实质上是想增加股市二级市场的资金供给量,以减缓大盘下跌压力,对股市产生较大影响。

(1)一级市场和二级市场的关系

我国证券市场的资金总量包括一级市场的资金和二级市场的流通股市值,它们都是随着国民生产总值的增长而增长。证券市场的资金总量是维持证券市场的筹资等各项功能的润滑剂,是维持证券发行、上市顺利运行的基础。如果证券市场要健康发展,则须增加证券市场资金总量。

当一定时期,国民生产总值缓慢增长时,一级市场和二级市场的资金可能保持不变。一级市场和二级市场的资金好比是两个底部相连的蓄水池,当预期二级市场将上涨时,投机资金从一级市场流向二级市场,反之,当预期二级市场将下跌时,投机资金从二级市场流向一级市场。只有当国民生产总值显著增长时,一级市场和二级市场的资金都增加,两个底部相连的蓄水池的水的总量才会增加,推动证券市场的协调发展。

因此证券市场的协调发展最终依靠国民生产总值显著增长。一个好的政策应该是增加一级市场和二级市场的总的资金,而不是减少证券市场的资金总量。

(2)申购新股的主体行为分析

专门参与一级市场申购的投资者分为普通散户、个人大户和变相申购的机构投资者,据粗略统计,目前共有专门申购资金2500亿左右,从资金比例上估计普通散户占20%、个人大户30%、变相申购的机构投资者50%。

从资金持有时间来看,普通散户的资金完全是自有资金,可以长期使用;个人大户的资金预计有60%是自有资金,40%是借贷或临时周转的;变相申购的机构投资者的资金大概有70%是通过一年内借贷的。如预计一年内收益少于目前8%的黑市利率,则个人大户和机构投资者将有47%的资金流出证券市场,也就是说只有1325亿元可以长期坚守一级市场。由于目前在一级市场的资金量为2500亿元,二级市场流通值约为8400亿元,如果长期坚守证券市场的1325亿元中有600亿进入二级市场,则中签率是以前申购方式的比例为:2500:(8400+600)=1:3.6。,也就是说在新股发行量不变的情况下,新股中签率降低3.6倍,如果进入二级市场的资金越多,则收益率越低。

尽管大户或机构投资者可以通过战略投资者的身份购买新股,但这些募股公司一般流通股较大,行业较差,二级市场的认同度较小,再加上在基金之后抛售,盈利率大大降低。在目前一级市场发行市盈率与二级市场平均市盈率相差不大的情况下,大盘的中级下跌就可能导致战略投资者短期套牢,因此1175亿元的借贷资金在二级市场低迷的情况下很难通过战略投资者进入证券市场。

(三)采取新的发行方式对证券市场的影响。

1、对二级市场的影响

新的与市值挂钩方式,刚开始迫使一级市场的投机资金进入二级市场,引起资股市上涨,但随后如果在综合因素的作用下,投资者的预期发生变化时,将加速资金在一级和二级市场之间的流动的速度,将加大二级市场波动幅度。

当预计大盘将要下跌时,由于二级市场购买的股票的市值较大,市值下跌损失很容易大于申购新股的收益,投机资金将从二级市场流入一级市场,在长期申购新股的部分一级市场资金仍然滞留申购新股。

在预期大盘将要盘整时,由于二级市场市值下跌损失的概率较小,申购新股的收益将成为额外收益,将导致一级市场的部分投机资金部分进入二级市场。

在预期大盘将要上涨时,由于二级市场市值提高,还可享受申购新股的收益,将导致一级市场的投机资金和场外短线资金进入二级市场。

2、对一级市场的影响

一级市场的长期申购资金仍可通过上网方式申购新股,由于一级市场资金远远小于流通股的市值,因此持有现金上网申购的中签率高于市值申购,符合其流动性和安全性的要求,因此这部分资金无论如何都不会进入二级市场。当新股收益降低到贷款利率时,一级市场的长期申购资金中的借贷资金将完全撤出股票市场,投向国债等其他市场。

介于一级和二级市场中间的投机资金则视大盘的预期而变动。当预计大盘将要下跌时,投机资金将从二级市场流入一级市场,降低上网申购新股的中签率,增大市值申购的中签率。在预期大盘将要盘整时,申购新股的收益将成为额外收益,导致部分投机资金从一级市场进入二级市场,增大上网申购新股的中签率,降低市值申购的中签率。在预期大盘将要上涨时,将导致一级市场的投机资金和场外短线资金进入二级市场,增大上网申购新股的中签率,降低市值申购的中签率。

另外新的发行方式可能导致扩容压力将增大。新股发行速度加快,配股数量和价格有所增长,国有股配售由点到面的推广,都会对大盘行情的持续产生重大影响。2月22日后新股发行的闸门将很快打开,新的申购方式实施后,新股认购资金总量将急剧上升至10000亿元左右,因此新股配售更有可能采用成批发行方式,也就是说一次发行5-10个左右的新股。才能保持原来的申购中签率。同时国有股通过配售而退出的数量巨大,根据国家总体规划,第一步将国有股持有的比例由目前的65%降到51%,就会有3000多亿的国有股上市交易,因此市场一旦出现大幅飚升行情,则将意味者大幅扩容的到来。

结论:

1、用与持仓市值挂钩的方式发行新股,在新股供应速度不变的情况下,新股中签率将大幅下降。如保持新股中签率的稳定,则可能采取加大扩容的成批发行方式或者扩大国有股配售,从而大大增加新股上市的压力。

2、刚开始导致股市短期上扬,从长期看如果没有股市长期走牛的各种因素的支持,单靠改变发行方式只能取得昙花一现的效果。

3、如果不采取加大新股发行量的措施,当上网发行方式的新股收益率降低到贷款利率时,出于安全性考虑和预期的变化,将促使部分机构认购资金退出证券市场。

4、因此必须有其它政策配套,如证券抵押贷款政策就是弥补证券市场退出资金的空缺。否则严重削弱一级市场资金对新股和国有股配售的承接能力。一级市场资金是新股上市承接的最大的资金来源。如果新股大量上市或者一级市场资金大量撤离,将导致承受新股上市的资金减少,导致新股的价格下移,可能最终导致二级市场价格的整体下移。

4、从长期看,采用与持仓市值挂钩的方式发行新股将加剧二级市场波动幅度,如果预期股市下跌,则加速下滑;如果预期股市上涨,则加速上扬。波动幅度的大小与持仓市值挂钩的紧密程度有正向关系,即新股申购越依赖于持仓市值,则波动幅度越大。(汕头证券研发先卫国)





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