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张卫星:退市为何如此之难?
BUSINESS.SOHU.COM 2003年8月13日14:37 [ 张卫星 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
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  中国股市被称为政策市,一个很大的原因就是政府管理层的政策多而且变化快,在各个运行环节中,政策最多变的又要数上市公司股票的上市与退市这两个环节了。上市政策这十几年来从派售、认股证、存单认购、资金申购、市值配售一直变化个不停,现在又有人鼓捣着搞什么打包发行。同样退市政策从一开始法规定的三年亏损退市,到ST制度出台,又到PT制度、没多久PT制度又取消了……如同企业获得上市圈钱资格是非常难的事情一样,上市公司的退市也是极端困难。

  中国股市的上市公司退市史

  中国股市的上市公司退市,最早的一家当属深原野,但相对二级市场而言深原野没有退市而是改头换面变成了世纪星源,到后来琼民源变成中关村(相关,行情),到后来一系列的改头换面的上市公司,这种退市置换被称为资产重组。1998年随着上市公司亏损面开始不断扩大,单个上市公司的亏损额加大持续亏损的时间延长,“退市”这种国外股票市场的淘汰机制开始被管理层重视,并引入到市场中。ST制度开始出现,但本来起到警示作用的ST,不成想演变成了庄家与上市公司打压操纵股价的工具:股价爆跌而后ST(有退市风险),散户割肉离场,庄家收集筹码,拉升而后资产重组,股价飙升,乌鸡变凤凰,于是摘帽ST改头换面为绩优高科技了,散户买入庄家出货。

  这样的ST神话在中国股市不知上演了多少回,第一批的ST上市公司最后几乎都是大牛股。ST制度实践中走向了管理层原设想的反面,没有预期的风险提示作用,反而引起的市场对ST股情有独钟。随着ST股的数量增加,又一级退出缓冲PT制度推出了,是ST制度的自然延续,但我们又一次看到了ST制度的历史重演,被PT警示的风险公司最终没有退市,反而成了最大的牛股。前几年亏损最厉害退市吵嚷得最凶的农垦商社已经改头换面为白猫股份(相关,行情)了,并且成为当年涨幅最大的股票。

  从政府管理层1998年开始推进股票退市制度的建设以来,前后有20余家上市股票触及退市线,目前除了水仙等退入三板市场外,另一些股票是否真正退市还很难下结论。人们不禁要问中国股市真正的退市为什么如此难呢?

  股市退市政策本身

  存在重大原理性缺陷

  其实最关键的问题是,中国股市退市政策本身的法律规定存在重大缺陷,是违背一般公理的,所以造成了有法而很难执法。为什么这么说呢?我们可以通过中国股市的运行机制来逻辑推理分析,与国际股市的退市机制对比分析。

  1)首先要搞清楚在中国股票市场现状下,是退什么的市?

  众所周知,中国股票市场由于历史原因现在还是流通股与非流通股分裂的股票市场,那么我们就很清楚地发现,不流通的国有股等至今还没有解决上市流通的问题(全流通与国有股减持问题至今悬而未决),而非流通股的上市问题都没有解决所以非流通股不存在退市问题。那么就清楚了现在的退市政策实质上一直是“退流通股市”的政策。

  从市场分裂角度来看退市政策,就会发现这里面就存在着严重违背公理的行为!因为我们从一个宏观的角度来看这个问题:就是大股东(国有股股东)需要钱的时候,用股票(这种金融电子符号)从社会投资者手中换来一大笔现金,而后经过几年,不管什么原因,这钱被大股东折腾没有了,钱用光了反而欠了一屁股债,此时说原来卖给投资者的股票不值钱了,要变成废纸所以要退市了,风险由社会投资者独立承担。这实质上与诈骗没有什么两样,如果说我们并不是想诈骗普通投资者,那么至少说明这种制度设计本身存在欺诈普通投资者的重大漏洞。

  ST猴王是一个典型,大股东猴王集团在侵占ST猴王数十亿元的资产后,自己来了个“安乐死”,留下一个空壳“ST猴王”。另外,虚假重组掏空上市公司的案例接连不断。年报每股亏损11元之巨的ST长控就是一个很好的例子;大股东在“榨干”ST国嘉后“撤退”,留下2002年-6.2亿的净利润和退市的命运让中小投资者承担;更让人惊叹的是ST轻骑,该公司2002年一举计提42亿元坏账损失。

  所以这些上市公司要都按现行法律法规执行流通股退市的话,那与诈骗千百万投资者血汗钱有何异?这些上市公司圈完钱后,也把投资者的血汗钱折腾完后,把包袱甩得干干净净,让政府管理层与普通投资者承担责任。一旦政府管理层执行退市规则,则必然激化矛盾。这也就是为什么每只濒临退市的股票都引起市场风波的主要原因。

  2)与国际市场的退市规则对比缺乏市场机制。

  世界各国家和地区的股票市场的退市规则都有自己的特色规则,但纽约证券交易所的退市规则是世界各国股市的参照标准,所以研究比较纽约交易所的退市规则就足以让我们发现问题所在。

  纽约证券交易所退出标准为:(1)股东数量达不到标准;(2)股票交易量极度萎缩;(3)因资产处置、冻结等失去持续经营能力;(4)破产清算;(5)财务状况和经营业绩欠佳;(6)不履行信息披露义务;(7)违反法律;(8)违反上市协议。

  在这八条规则中,从(3)到(8)都是上市公司处于特殊情况下的退市规则,与世界各国甚至中国股市都没有多大区别,这类退市往往需要结合个案的具体情况具体分析,所以法规的争议不大。而重要的规则在于前两条:(1)股东数量达不到标准;(2)股票交易量极度萎缩。

  如果说其他那些条款体现的是法规的作用,而这两条体现的是股票市场市场机制的作用。与此类似的是纳斯达克市场退市规则中著名的“一美元退市法则”。无论是纽交所注重上市公司的质量,表现在退市规则上是对公司业绩、财务状况及公司经营能力的关注。还是那斯达克侧重于市场价格,纳斯达克透过市场价格发现公司价值。他们都没有否认市场的力量,市场机制的功能是退市规则的一个重要组成部分。

  通过前面的分析,反观中国股市的退市政策中,几乎全是财务数据的行政条款的规则。退市规则中一个重要条款“三年亏损退市”的政策,就不是国际惯例。“三年亏损退市”这条法规本身也存在严重缺陷,它是与上市规则的“三年赢利上市”所对应的。实践中我们看到了普遍的“上有政策下有对策”的中国特色,上市公司造假搞报表上的三年赢利,获得上市圈钱资格,而后“三年亏损退市”,圈钱完成而且包袱甩的干干净净,让政府管理层与普通投资者承担责任。上市公司是行政上市,而退市自然也就是行政退市了。其中没有丝毫的市场机制的作用,一旦政府管理层执行退市,投资者的损失彻底显现必然激化矛盾,难怪退市受到市场的强烈反击了。

  所以现在看得很清楚了,中国股市的退市之难,主要原因是指导我们的经济学理论出了偏差,我们整体的股票市场架构出了大错误,主要原因在于我们股票市场的上市时的问题“圈钱陷阱”的老问题没有解决,不是全流通市场,而是搞的“市场分裂”的高价圈钱市场。所以股权分裂型的流通股股票上市后,不管怎样进行法律法规条文上的弥补,都无法真正解决问题,反而随着时间的推移累积的问题有爆发的危险。



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