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现行发行体制造成股市谈“容”色变
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[ 曹建海 ] 来源:[ 中国经营报 ]
  继中石化、招商银行(相关,行情)等巨型企业上市以后,近日中国联通集团在内地发行50亿A股的申请,已获中国证券会股票发行审查委员会正式投票通过。受此消息的影响,9月9日沪深两市股指继前期连续阴跌两个多月后再度下探,留下了向下跳空的缺口,也创下了“6·24”行情以来的新低,成交量也恢复到了年内的地量水平。

  股市为什么总是谈“容”色变?表面上看,股指水平取决于股票市场供求力量的对比,在股票需求不变或者增长不快的条件下,过快的市场扩容节奏和扩容规模必然导致股票市场供过于求和股市低迷的结果。受此推断的影响,扩大股市需求力量,培育和发展机构投资者成为最近两年证券监管机构的工作重点,于是数目众多的新基金纷纷出笼,老基金也大规模扩容;为了提振股市,有关权威人士甚至建议将城乡居民8万亿元储蓄资金赶入证券市场,并认为这有利于建立货币市场和资本市场之间的联系,推动银行业的改革和恢复证券市场的信心。

  我认为,证券监管部门将中国股市推断为简单的供求关系式的思维及其政策是根本错误的。对于一个拥有8万亿元人民币居民存款和公认全球最具成长潜力的大国,1200多家上市公司的不足1/3的股本供给,实在不应该令数10亿公众谈“容”色变!可见原因并不在于市场扩容节奏的加快,而是市场提供给公众的股票根本不值给定的价钱———无论是一级发行价还是市场交易价格。

  出于上市公司股票价格畸高一般都是上市公司造成的假定,许多“有识之士”突破了证券监管部门对中国股市“供求说”假定的局限,将中国股市低迷的原因归结为上市公司不具备投资价值的结论。这是一种极为朴素而自然的推断!在我国,上市公司本身的问题的确十分严重,上市公司上市的初衷解决资金不足问题,但根据对2001年新发行新股募集资金投资情况分析发现,目前发行新股募集资金尚未使用完毕的60多家公司中有70%的公司将资金存入银行,且每家公司存入银行的金额也少则几千万元,多则亿元以上。而一项研究报告表明,目前沪深近1200家上市公司中,真正具有可持续发展潜力的还不足两成,相当一部分上市公司依靠关联交易和重组维持生存,而且公司诚信水准普遍低下。

  为什么监管部门一而再、再而三地出台监管措施并加大对违规企业的处罚力度,而绝大部分上市公司屡教不改呢?难道法人的理性真的赶不上一个自然人的理性吗?我认为,根子在于现行的股票发行体制和分割的市场交易制度!

  现有股票发行体制的一个最大的弊端就是让上市公司的发起人以很少的实际出资,占有了极大的股权,而公众以极大的出资占了很少的股权,在董事会里根本没有发言权。发起人出资的依据是上市前的评估值,而不是原账面价值,这样造成发起人资产通常在100%左右的升值,再按每1至1.6元折为面值为人民币1元的股票,而向境内外发行的社会公众股则按照数倍高于国有股和法人股的认购价格。这样就出现了像用友的王文京以5500万元(评估值)控股净资产达10亿元企业的“以小控大”奇观,王文京也因此由一介穷书生一跃成为中国富豪排名靠前的亿万富翁,创造了中国股市“一夜致富”的神话。这种在IPO(股票首发)阶段就实现了利益的再分配的发行体制,虽然保证了发起人资产没有被稀释而是大幅度增值,但广大公众股东的利益在发行阶段就已经大打折扣,为其未来的投资失败埋下了伏笔。

  一边是可能不能认真经营的上市公司群体,一边是确实畸高的股票价格,实体经济与虚拟经济的巨大偏离是造成中国股市极高风险的内在原因。现在看来,真正可能具备投资价值的是那部分按净资产定价的非流通股特别是国有股部分,尽管其中蕴含了大部分从公众股东发行价中“剥夺”的部分,没有谁会对发起人的那部分“溢价”提出什么异议。问题在于这部分非流通股应该卖给谁?

  为了从根本上保证上市公司这一现代企业制度典范能够发挥其经济增长领头羊作用的发挥,稳定和发展资本市场在优化资源配置方面的功能,需要从完善资本市场、股权结构、公司治理和投资者法律保护等方面采取措施。目前最迫切的问题是要实行新上市公司的全流通问题,而老的上市公司保留国有股低价减持的权利,实行新老两种办法,老公司逐步通过回购、低价向公众股东配售等办法过渡到全流通体制,这样将从根本上降低上市公司“壳资源”或股票发行价格和由此诱发的过度投机机制,避免在发行阶段形成的大股东“以小博大”股权结构的形成和偷窃小股东利益问题的发生。

  从长远看,应尽快开放和完善包括创业板市场、柜台交易在内的股票市场体系,不得以如宏观控制、国有企业融资等各种借口用行政控制替代市场制度,确保股票的可交易性功能的实现;转换证券监管部门的职能,使其从上市资格审核、上市额度和上市节奏控制等行政控制职能根本转变到监督管理上来,拆除公司上市的行政障碍;建立股东大会议案中的中小股东否决制度,杜绝大股东“一意孤行”损害小股东利益的“合法”制度;完善以董事会为核心的公司治理机制,强化强制性信息披露制度,完善保护包括小股东在内的投资者权利保护法律和司法制度。

2002年9月23日14:01

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