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千余只股票群龙无首 道琼斯道破中国股市玄机
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[ 何晓晴 ] 来源:[ 粤港信息日报 ]

  面对当前股市违背宏观经济发展趋势的大幅调整,许多投资者感到十分困惑,无法理解。但我们换一个视角,比如说站在道琼斯中国指数这一平台来观察就会发现,中国股市当前正在进行的调整,原本就在情理之中。

  1996年5月26日,在纪念道琼斯工业股票平均价格指数全球最广泛报道的市场指数诞生一百年之际,提供全球商业信息的美国道琼斯公司Dow Jones推出以中国A股市场为目标的指数系列,分别为道沪指数和道深指数、由二者合并而成的道中指数以及由88家蓝筹股大公司所组成的道中88指数。

  为了向中国及全球的投资者提供一个准确追踪迅速发展的中国股票市场的工具,道琼斯中国指数采用了与道琼斯世界股票指数相同的严格标准。在编制道琼斯中国指数时,先以个人可流通股票的市值大小、行业结构的代表性及股票的流通性为依据,选出能代表中国股票市场市值80%左右的可流通股票作为初步选取的成份股,成为分别反映上海和深圳股票市场变化的道沪指数、道深指数和道中指数。然后再按市值大小、交易额及换手率进行排序,排序在前而且能反映股市各行业结构的前88只股票成为道中88的成份股。道中88指数综合了从上海及深圳股票市场中选取的股票,为投资者提供了一个准确衡量整个中国股票市场的标尺。

  道琼斯最近一次调整中国指数的时间为2002年4月1日,替换其88个成份股中的5个,以反映对上一季度的总结结果。道中88指数增加的成份股有:啤酒花、雅戈尔、贵州茅台、隧道股份和上海医药。剔除的成份股有深鸿基、海虹控股、振华科技、鲁北化工和悦达投资。此外,分别追踪上海和深圳股票市场的道沪指数和道深指数也调整了其成份股,经过此次调整,成份股中的深圳上市公司从33家减少到30家,上海上市公司从55家增加到58家。此次成份股的调整为道琼斯中国指数发布以来的第22次。

  ■目前,我国股市没有“磐石”股,1200多只股票群龙无首。中国股市没有“磐石”股的直接后果是市场长期处在剧烈的动荡之中。中国股市的波动性成倍地高于世界主要股市,甚至大大高于新兴市场。过于剧烈的股市波动,使投资者如惊弓之鸟,时常造成严重的投资损失。

  从道琼斯中国指数股票的频繁更迭中发现:

  一、中国股市尚处于历史上的春秋战国时代即结构大调整时期,股市价格中枢下移势在必然。

  道琼斯中国指数系列的基期为1993年12月31日,基值均为100。据此可以比较在过去8年中,中国股市相对于主要发达股市的市场表现。

  在成熟的股票市场中,都有少数“磐石”股即超级大盘股成为股市的中坚与核心,它们通常都具有总市值高、波动性低、流动性好以及投资人多这四大特征。为数不多的十几家甚至几家公司就能轻而易举地占据整个股市的大半江山,主宰股市指数乃至整个股票市场。在芬兰,诺基亚Nokia一家公司就占据了整个芬兰股市总值的73%;在香港,汇丰控股HSBC与中国移动这两家公司将近占了香港恒生指数的50%。但中国股市的中坚远未形成。目前,我国股市没有“磐石”股,1200多只股票群龙无首,需要占股票总数45%的500家股票才能达到70%的市场代表性,按流通股计算市值最大的深圳发展银行还不到道中指数总市值的2%。

  我国股市不仅小盘股众多,市值十分分散,而且即使能进入道中88指数的股票也都“人命危浅,朝不保夕”,你方唱罢我登场,走马灯的现象十分突出。道中88指数在过去8年间换股率的平均值高达34%,与全球性、地区性及发达股市中的情况大相径庭。在过去8年中,道琼斯国际顶尖股指数系列中的所有指数以股票市值计算的换股率很少出现10%以上的情况,而且8年的平均值在3.5%到7.0%之间。以道琼斯国际指数部所编制的全球顶尖股50强指数、欧洲顶尖股50强指数和亚太顶尖股50强指数在过去8年中的换股率从未超过12%,平均值也都在8.5%以下。

  中国股市没有“磐石”股的直接后果是市场长期处在剧烈的动荡之中。8年来,中国股市的波动性高达51.1%。在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年,道琼斯工业平均指数的波动性也只有50.7%和45.7%,近几十年来很少超过20%,自上个世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的纳斯达克100指数虽然被公认为是美国波动性最高的股市主要指数,但其波动性自建立以来也从未超过28%。中国股市的波动性成倍地高于世界主要股市,甚至大大高于新兴市场。过于剧烈的股市波动,使投资者如惊弓之鸟,时常造成严重的投资损失。

  这种情况的长期存在,已经引起管理层的关注,并逐步让一些大盘股上市,如宝钢股份、中国石化、招商银行以及中国联通等。而它们的上市,逐渐拉开了我国股市结构大调整的帷幕,股市价格中枢下移不可避免。

  特别是今年9月20日,中国联通以196.96亿股的总股本,以每股2.30元的价格一次发行50亿股A股的规模,成为迄今进入股海的最大一艘超级航母,促使股市价格中枢下移的作用更为明显。

  一是牵制大盘股价格下调。联通作为中国股市蓝筹股的突出代表,按通常的预测2002年每股0.12收益计算,现在的市盈率在25倍左右,而其他大盘股的市盈率大都在25甚至30倍以上;而且其他大盘股所处行业都是石化、钢铁等传统行业,成长性明显比联通差。联通的低价上市使得这些低价大盘股群的重心下移。自联通公布发行价以来,中国石化、宝钢股份、招商银行等都大幅下挫。而且,联通对低价权重股的影响将是全方位的、持续的。

  二是拖通信高科技板块下水。国内的高科技股票经过前几年的充分炒作,股价已是高高在上,虽然经过了近两年来的漫长调整,其股价和市盈率与联通相比仍然偏高。联通的低市盈率对此类股票的价格有较强的向下引力,尤其在国际国内高科技行业普遍不景气的宏观环境下,这种向下的牵引力还在放大。因此大唐电信、中兴通讯、长江通信、联通国脉等通信高科技股9月份以来相继出现下跌走势。

  三是加速与国际市场接轨。随着以联通为代表的越来越多的海外上市公司到国内A股市场发行股票,必将促使A股和H股的股价加速接轨,使上市公司的股权治理结构、信息披露制度、公司管理制度、利润分配制度等朝着国际化、规范化的方向发展。由此也带来国内市场相应的股价结构、市盈率及投资者理念的变化。由于中国联通低价“牵引”作用的传递,整个A股市场的整体价值中枢于是一步步下移。

  ■我国新股包括IPO、增发及配股上市与国外成熟市场相比,对存量市场的影响完全不同。其中特别怪异的是,每当新股发行额超过前一年时,股市便会上扬;而新股发行额低于上一年度,股市就随之下挫。连续八年,年年如此,今年也不例外。新的增量资金不愿入市,而股市规模又在扩大,这就好比一座水库,库容加大了,而水却没有增加,于是水位必然下降。

  二、新股发行减少,在反映出股市下跌必然趋势的同时,分流了股市的存量资金,也造成股市整体价格水平下降。

  通过对道中指数的研究发现,我国新股包括IPO、增发及配股上市与国外成熟市场相比,对存量市场的影响完全不同。其中特别怪异的是,每当新股发行额超过前一年时,股市便会上扬;而新股发行额低于上一年度,股市就随之下挫。连续八年,年年如此,今年也不例外。中国证监会最新统计数据显示,截至10月底,我国共有上市公司(A、B股)1215家,总股本达5858.88亿股。统计数据显示,今年1—10月,证券市场累计筹资727.06亿元,同比下降32.22%。1—9月,再融资上市公司37家,比上年同期减少88家,减幅达70%。其中配股公司16家,同比减少85%,配股融资总额为39.25亿元,比上年同期减少327.43亿元,同比下降89%。

  中国人民银行近日提供的数据也表明,证券市场的融资功能正在萎缩。2002年前三季度,我国非金融企业部门包括住户、企业和政府部门以贷款融资、国债融资和股票融资这三种方式共融入资金16832亿元本外币合计,同比多融4881亿元,增长40.8%。但是以股票方式融资699亿元,同比下降28.7%。前三个季度贷款融资、国债融资和股票融资占总融资的比重为83:13:4,与上年同期相比,贷款融资比重上升了7个百分点,国债融资和股票融资比重分别下降了3个百分点和4个百分点。随着新股发行的大幅减少,股市随之大幅下跌的规律又一次显现。

  今年新股发行的大幅减少,一方面反映出我国股市下跌的必然规律,另一方面也分流了股市的存量资金。股市规模虽然在扩大,但不仅没有吸引新的增量资金入市,甚至一部分存量资金都撤离股市变作存款了。这有中国人民银行的统计数据可以证明。数据显示,2002年1—9月,新增存款超过1万亿元。但从统计资料分析,城乡居民收入增长也就10%多一点,可存款增幅竟高达18.1%,这说明存款增加的是“存量”而非“增量”,是把别的金融资产,诸如股票、债券等转为存款了。再从绝对额看,城镇居民人均年收入才5000多元,农村居民更只有1700多元,要靠处在平均线上下的城乡居民增加1万亿存款几乎是不可能的。那么,前三季一下报出存款增加1万亿元,主要来自何处?从企业存款三季度的突然大幅增加可以看出,是有部分一级市场的摇号资金转为存款所致。企业存款前两季仅增3008亿元,比上年同期还少增了601亿元,但到9月底,三个季度加起来居然累计增加6402亿元,同比多增1701亿元,说明有一多半是第三季度增加的。这里有第三季效益提高的因素,但更重要的恐怕还是5月份以后新股实行市值配售,摇号资金撤离一级市场后没有进入二级市场,而是回到银行这个大“蓄水池”中来了。新的增量资金不愿入市,而股市规模又在扩大,这就好比一座水库,库容加大了,而水却没有增加,于是水位必然下降。

  ■一方面,中国股市的收益率显著低于国际普遍水平,特别是以股息率衡量尤其明显。另一方面,市盈率仍然偏高。由于未来的预期收益率仍然偏低,对场外资金没有吸引力,所以股市必然要走价值回归之路,这也成为股市向下调整的重要原因。

  三、股息微薄和股价高企成为拉动股市价格重心向下的双重引力。

  目前我国上市公司的业绩普遍较差,加上主体股权结构不合理的因素,市场中的股票普遍存在高市盈率、低资本回报率的问题,资本利得形成的投资收益杯水车薪。

  一方面,中国股市的收益率显著低于国际普遍水平,特别是以股息率衡量尤其明显。所谓股息率,是指所有股票在过去一年中所发放的现金股息总额与其当前股市总值之比。数据显示,中国股市股息率之低令人吃惊。道中88的股息率在2002年1月31日时仅有0.75%,居于所有股市之末。在当前全球低利率的经济环境中,美国、欧洲、日本、加拿大等国家中的股息率通常会比货币市场基金利率高出1%左右,而中国的股息率只略高于活期存款利率的0.72%,甚至不及三个月短期储蓄利率1.71%的一半!而且,这还是税前股息率。值得注意的是,这一股息率是基于道中88指数,而道中指数及综合指数因含有中小型股票,其股息率还会更低。因此可以说,中国股市中的现金股息实际上只具有某种象征意义。

  实际情况也确是如此。2001年,被认为是上市公司分红派现最好的一年。即便如此,投资者分红所得也相当微薄。据对1049家上市公司2001年报推出的分配方案的统计,在分配预案中包含现金分红的有668家,占所统计上市公司的63.68%;其中实施纯现金分红的公司有566家,占54%。上市公司分红派现的面看起来不小,但其中每股低于0.05元的蜻蜓点水式现金分红的上市公司达184家之多,占到分红派现上市公司总数的1/3。

  再拿2002年上半年的情况来看,投资者的资本利得更为不妙。因为上市公司经营效益普遍下滑,现金分配能力明显降低,大多数公司都没有推出分配方案。据统计,1205家公司中,只有43家公司提出分配预案,所占比例只有3.57%,同比减少38.57%。其中,693家沪市上市公司中只有17家提出了分红或转增股本的预案。512家深市公司中,24家作出分红派息与公积金转股安排。在拟分配的公司中,拿出真金白银的更少,两市转增股本的比例高达66.67%。沪市只有9家公司拟进行中期现金分红,仅占693家上市公司的1.30%;深市稍多,有16家公司推出现金分配方案,平均每10股派现1.1087元。深市中期利润分配及公积金转股公司比例、推出现金分配方案公司比例分别比去年同期下降22%、42%。

  另一方面,市盈率仍然偏高。目前在中国股市中起骨干作用的仍为制造业公司,而同类公司在全球市场中普遍市盈率较低,但中国蓝筹股指数市盈率高达44.2倍,远在所有国际股市之上。况且这还是在中国股市自2001年6月底开始暴跌40%之后的市盈率,这就意味着中国蓝筹股的市盈率在这之前曾经达到过70倍左右的水平。中国股市中以制造业和工业公司为主,这点与日本股市颇有相似之处,但当前市盈率比日本股市高出了23%。

  最近已经有人利用标准普尔500指数从1949年到2000年间的数据,发现了市盈率与未来收益率之间的定量关系,即股市在未来五年中的平均年收益率等于20.67减去当前指数市盈率与0.57的乘积。也就是说当前市盈率越高,未来的股市收益率就越低。由于未来的预期收益率仍然偏低,对场外资金没有吸引力,所以股市必然要走价值回归之路,这也成为股市向下调整的重要原因。

2002年12月2日08:46

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