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“新券不败”神话破灭 凸现国债市场沉疴
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[ 耿馨雅 ] 来源:[ 中国证券市场周刊 ]
  近期新发行债券表现不佳,显示出影响债券市场的诸多深层次矛盾亟待解决

  经中国人民银行批准,包括工农中建等国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行共39家金融机构已于11月20日对外披露获得首批债券结算代理资格,企业法人不久将可通过这39家会员机构开立债券结算代理账户,直接进入银行间债券市场进行债券投资、资金融通。此前,央行官员刚刚表示,商业银行持有大量低利率债券存在很大风险。而这一切的背景则是目前成交量相对极小、流通性不强的银行间国债市场和规模极小的交易所市场。

  如果说财政部9月19日在交易所发行的第13期国债(010213)上市跌破面值只是由于资金面缺乏导致的偶然事件,那么10月23日发行的第14期国债(010214)在招标时部分流标,已经使一些敏锐的市场人士警觉到,“新债不败”的神话已就此打破,除了市场供求关系因素,影响国债市场的还有更深层次的原因。

  银行间市场与交易所市场分割

  同是7年期国债,交易所010210券在8月15日发行时招标利率仅有2.39%,而财政部8月22日紧接着在银行间市场发行的第11期国债利率却为2.64%。

  时隔不到一月,9月17日在银行间市场发行招标总额为220亿的3年期国债招标时,51家承销团中20家放弃投标,有效投标量仅132亿,票面利率为2.3%;与此相反,9月19日在交易所发行的招标总额为240亿的15年期债券招标时,参与者有50家证券公司、信托公司和保险公司,投标量为678亿元,超额认购3.4倍。而该券的发行正逢中国联通(相关,行情)发行之时,资金面并不宽松。

  中长期债券由于风险较大,票面利率往往远高于短期债券,由于提早两天发行的银行间市场3年期债券票面利率为2.3%,市场人士预计,在交易所市场发行的15年期国债利率应该在2.8%至3%,但由于认购过于踊跃,致使最后中标利率仅为2.6%。

  这一系列的现象无不说明了目前我国银行间市场和交易所市场的完全割裂,由此使得两个市场的债券收益率几乎不具有任何相关性。而这种割裂很大程度上是因为两个市场参与者的特征有很大区别。

  银行间债券市场的主要参与者是银行同业,尽管后来引入了部分证券公司和基金公司,但是交易主体仍然是银行。同时,由于金融机构对资金的操作基本上方向趋同,也就导致了资金流向一致,银行间债券市场表现出现券成交量小、回购量大的特点。

  银行间市场成立后,交易所市场却因为供给不足处于逐渐萎缩状态,目前银行间市场存量现券的余额达到交易所市场的10倍。由于规模小,由为数不多的老券种构成的交易所国债市场几乎无人问津。

  然而从去年股票市场大幅调整开始,财政部加大了交易所债券的发行规模。由于长期“断奶”,交易所市场对新发行的债券大肆追捧,也成就了“新券不败”的神话。今年4至8月,财政部一直未在交易所市场发债,所以8月发行的010210券和010213券得到了市场的高倍数超额认购,使得利率被压得很低。

  13期国债发行之前,在银行间发行的11期和12期国债已经显露颓势,收益率不断走低使得12期国债承销团有20家放弃投标。然而,在券商和其客户委托申购主导的交易所市场却超额3倍多认购了13期国债。中信证券固定收益部李晟认为,目前交易所市场的参与者与股票市场的参与者基本趋同,这就注定了交易所市场参与者的风险意识远远低于银行间市场参与者,再加上两个市场之间的割裂,银行间市场较早显露出的信号传导到交易所市场有很大的滞后性。

  打通国债市场

  10月31日,央行发布“将债券结算代理的对象由中小金融机构扩大到非金融机构法人”的公告,这表明,银行间债券市场从此将向非金融机构法人开放,非金融机构法人将可以参与其间开展现券买卖和逆回购业务。至11月21日,已有39家商业银行、股份制银行和城市商业银行获得了代理非金融机构法人进入银行间债券市场进行债券投资、资金融通。分析人士认为,对非金融机构开放将增加银行间市场流动性,而且随着参与主体的相互渗透,此举将有利于打通银行间市场和交易所市场的割裂状态。

  民生银行(相关,行情)债券部处长杨德东告诉记者,此次公告的出台是有其背景的。早在2000年,央行在《全国银行间债券市场债券交易管理办法》中就已经对银行间债券市场的参与主体有过规划,其中非金融机构也在扩大范围之内。但当时格外注重防范金融风险并没有将管理办法落在实处,此后银行间债券市场的运行情况较为平稳从而打消了这种顾虑,也就有了这次公告。

  公告发布后,有券商认为银行间债券市场的流动性比较差,因此能否吸引非金融机构进入这个市场还是未知数。对此,来自于商业银行的回答是券商认为银行间债券市场流动性差跟他们参与得较少有关系。杨德东说,银行间债券市场由于参与者大多是银行和其他一些金融机构,他们在对市场的判断以及资金的流向有一定的趋同性,这从某种程度上造成了流动性不强。如果非金融机构法人参与进来,资金流向分化,流动性就会大大加强。同时他强调,规模是交易所市场10倍的银行间市场肯定更具有吸引力。

  对于银行间市场和交易所市场是否会对接,杨认为,这种对接肯定不存在技术障碍,而且由于两个市场的参与者可以互相进出,两个市场的债券收益率会逐渐拉平。但是两个市场还是有不同的特点,交易所债券市场运用的是撮合交易方式,成交快,适合小机构,而银行间市场通常是大宗交易,用的是询价方式,成交金额大,但速度较慢。

  国债市场分割一直是学者和国债市场交易主体非常关注的问题,著名经济学家易纲在谈到中国债券市场时认为,中国现在有银行间国债市场、凭证式国债买卖场所(银行柜台)和上海交易所国债市场,这几个国债市场处于被行政分割的状态。建立统一的国债市场非常重要。他认为,建立统一市场是指要建立起一座桥梁,使国债市场的参加者根据他们的需要,自由选择参加哪个市场,并有从一个市场到另一个市场有效过渡的手段。

  建成多层次交易场所

  发达国家的国债市场经过多年发展,形成了多层次的交易场所结构。这种市场结构大致包括交易所、场外市场及大宗交易市场。而中国的国债市场目前仍处于初级阶段,上市流通的品种少,每年只发行几个品种,且交易量不大,流动性较低。目前国债的发行量通常是股票的三四十倍,但交易量一般仅为股票交易量的80%,最低的年份甚至不到50%。这与国债场外交易场所不发达且风险较大有很大关系。

  尽管目前银行间市场采用的是大宗交易询价系统,但是这种在发达国家市场非常有效的询价系统在银行间市场表现出的却是交易量小、流动性差。对于这种局面,一位资深的国债专家认为,设计者原本希望通过把柜台交易和银行间市场连通,增加投资主体,让非金融机构及普通个人投资者通过柜台交易参与银行间债券交易,但由于银行投资渠道基本相同,业务倾向趋同,没有分销机制,没有二级市场庞大客户群及服务意识较差、分销手段落后等诸多因素,造成了目前这样无法顺畅流动的局面。

  这位专家认为,银行间国债二级市场的流通性可以通过构造一个分销体系来解决,但目前的交易方式使得大交易商在市场上的作用没有很好地体现出来。国外采用场外交易的方式能够在很短时间做完很大的交易量,而目前在中国市场,一天连一笔5亿元的单子也做不完。

  场外市场是国债市场的一个重要层次,美国国债市场是世界上最大的,其二级市场交易量的90%是通过场外市场实现的,仅次于美国的日本国债市场自开辟以来90%的交易量也在场外完成。但由于场外市场是一个相对分散的市场,引入做市商制度非常必要。

  参照美国所采用的做市商制度,做市商承担着市场的组织者、维护者、信息披露者和风险承担者等多重角色,既要能连续地买入卖出,又要能在市场下跌的时候做出基本的交易量,以保持市场的连续性和平稳性。解决了国债二级市场流动性问题,才能对一级市场起到疏导作用,解决国债市场的根本性问题。(完)
2002年12月2日10:59

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