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股市究竟是不是零和博弈?
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[ 搜狐陈毅聪 ]
  据称,著名经济学家吴敬琏对中国股市持“赌场论”,说股市活动是“零和博弈”。其实,吴敬琏根本就没说中国股市是零和博弈。个别媒体断章取义了。吴敬琏在2001年3月8日《中国经济时报》上的文章(标题为《吴敬琏回应诘难之二:关于“投机”、“零和博弈”和“赌场”》)说,“我并没有把股市一般地定位为‘赌场’和把整个股市活动说成是‘零和博弈’的意思,更绝对推演不出我要关掉股市的意图。我抨击的重点在于中国股市上违规违法盛行。”

  确实,我国股市不能简单地说就是零和博弈。严格意义上的“零和”概念是指,博弈参与各方中,任何一方的获益,即是其它方的损失,博弈参与各方的得失总和为零。从这个意义出发,说中国股市完全就是零和博弈显然没有道理。中国股市的参与者,有政府、交易所与券商,有企业,有投资机构,有散户等。政府获得印花税,券商获得佣金收入,交易所收取通讯费等杂费,上市公司获得融资机会,机构与散户则参与股份认购、享受分红派息,并承担投资损益。

  个别持“零和博弈”观点的人认为,尽管国内股市还没有上市公司破产,但因为上市公司融资等于证券投资者的股份认购,还因为上市公司整体利润不多且很少分红派息,考虑到政府征收了印花税、券商收取了佣金,所以机构与散户的整体损益为负值。

  举个简单的例子,2001年上半年上市公司分红总额270亿元,扣税后为216亿元,其中只有一小部分是分给了流通股股东,所以估计金额不足100亿元;同期印花税(当时为4‰)总额180亿元,券商佣金收入(最高为3.5‰,但对大户收取的佣金通常低于2-3‰)及交易所杂费总额估计在80-120亿之间,合计可达260-300亿元。后者肯定大于前者。个别持“零和博弈”观点的人会认为,在2001年上半年,整个投资者群体收入100亿元,却支出260-300亿元,故体现为净损失;政府、券商、交易所在此行为中体现为净收益。

  他们得出这个结论的前提是,就股票买卖参与者而言,二级市场同样是个零和博弈。即,二级市场的证券买卖不创造财富,有人靠股票买卖差价赚了钱,就有人因买卖差价赔了钱;如果低点买入,高位没卖,所谓的盈利也只是帐面财富。具体而言,他们会有两种说法。

  说法之一:假设股市走牛,深成指从1000点涨到6000点,表现上看似乎是多数投资者都赚了钱,实际上也不是如此。在深成指1000点买入、6000点卖出股票者,赚了;但在深成指1000点卖出股票者,会觉得自己亏大方了,尽管他们帐面上可能没有损失,仅丧失了潜在收益;前者的获益等于后者潜在收益的丧失。在深成指6000点买到股票者,尚且不知道自己会赚会亏。

  说法之二:当股市横盘整理,在一段时间内不涨不跌时,二级市场零和博弈成立。股市整体走牛或走熊时,则不能成立。

  不管是哪种说法,笔者都不敢同意“股市就是零和博弈”的观点。原因之一,潜在收益或潜在损失不能作数,盈亏只能看帐面数字或看市价或看净资产,很难把机会成本引入(至多是把资金成本看成当期利率),否则不合会计原则。原因之二是新股(IPO与增发)发行价与上市流通价差距及配股行为的存在。举个例子,某种股市只有一只股票,发行价一元,上市首日涨到二元,认购新股者卖出即可获益一元/股。此后,纵便大市横盘,股价维持二元,博弈各方损益之和也不会是零。

  我国股市一年下来,IPO首次发行新股的数量总额通常大于配股与增发的数量总额。前者上市首日定价通常比发行价有较大的涨幅,后者的新增股票上市日定价通常不会比发行价低多少。所以,我们可以认为,整体上看股民可以从新股上市中获得正收益。——当然,这是在不考虑股市二级市场流通价因新股发行利空而下跌的情况下所做的分析。

  只有在特定情况下,在某个时间段中,股市有可能是零和博弈。——比方说,在一年之中,总流通市值损失接近2%,大约是200亿元,新股(包括IPO与增发、配股)令流通股股民实现总收益为200亿元;假设,流通股股东分得上市公司分红为100亿元,上交佣金与印花税200亿元(印花税现在降为2‰,目前券商佣金最高为3‰,但对大户收取的佣金通常低于1-2‰),则全年为零和博弈。股民中有人因申购赚钱了,有人因炒股赔钱了;上市公司融资了,但不算盈或亏;由于分红少于佣金与印花税之和(缺口大于100亿元),故全体股民是亏了,有损失。损失额100亿交了印花税与佣金。

  什么时候不是零和博弈?流通股东的新股收益加上二级市场市值总损失或总收益之和,大于100亿元(分红与佣金、印花税之和的缺口,仅为假设数字)时。比方说,一年内流通市值涨了10%,则均大欢喜,流通股股东整体上实现帐面盈利。要不就是上市公司分红额大幅提高,分到流通股股东手中的数额大大增加了,最终超过印花税与佣金之和。届时,纵便一年下来流通市值没涨多少,股民整体上也是盈利的。

  综上所述,我们得出结论:不能简单而笼统地说我国股市就是零和博弈,具体情况得具体分析。此问题不搞清楚,似乎就无法正确评价我国的资本市场。


来源:[千龙财经]
2002年10月5日16:24

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