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国债姓“财”也要姓“金”
http://business.sohu.com/
[ 莫易 ] 来源:[ 上海证券报 ]
  有迹象表明,随着未来国家积极的财政政策的逐步淡出,以及金融体制改革进程的深入与加快,国债将慢慢褪去以往浓重的财政色彩,让位于更多地发挥其金融功能。这一方向性的趋势,意味着我国经济生活中的重要角色国债正酝酿着一场本质性的"变脸"。

  并非单纯财政工具

  1998年,为了应对亚洲金融危机的冲击,扩大内需,拉动经济增长,国家决定实行积极的财政政策。作为实施积极财政政策的一张"王牌",国债在这当中扮演了"急先锋"的角色,4年来累计发行国债5100亿元,力度之大,为共和国历史上少见。增发国债对有效扩大国内需求起到了重要的拉动作用。官方统计显示,1998年国债项目投资带动经济增长1.5个百分点,1999年带动2个百分点,2000年带动1.7个百分点,2001年带动1.8个百分点。

  其实,国债并不是单纯的财政工具,它是金融市场中最重要的基础品种,没有国债,市场就不完备,更重要的是,如果不充分发挥国债的金融功能,下一步的金融体制改革也难以深入进行。一个富于流动性的国债市场,无论对于提高金融市场效率还是实施货币政策操作,都具有重要的意义。有分析认为,首先,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产定价的基准和众多衍生金融资产的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具,进而有利于提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定。其次,国债市场形成的利率期限结构,能够反映市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估价的依据,也为货币政策的实施提供信息,使得货币政策的意图能够有效地传导。第三,国债是微观金融机构进行风险和流动性管理的重要工具。第四,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具,发达的国债市场有利于提高货币政策效率。

  应该说,早些年国债已承担起一部分金融职能。长期致力于债券研究的银河证券研发部总经理袁东认为,从1996年开始,通过银行间债市的成立和国债发行利率的市场化招标,国债逐渐成为央行公开市场操作最主要工具,成为金融机构进行资产管理的重要品种。但这种变化还是比较初级的,不充分的。

  中国社会科学院财贸所副所长李扬日前在2002年中国投资论坛上发言时旗帜鲜明地指出,应破除国债的财政观点,发挥其金融功能,确立国债核心金融市场的地位。他说,我国金融改革已进入第三时期,而这一时期的主要任务是大力发展以国债为代表的债券市场。身为中国人民银行货币政策委员会委员,他的这番讲话,应该清楚地传递出监管当局有意强化并最终确立国债金融主导性功能的战略意图。

  在前不久上海召开的亚行年会上,国家财政部部长项怀城明确表示,国家积极的财政政策未来将逐步淡出,这为国债转型,发挥其金融功能提供了很好的时机。

  突破口要有基准国债

  业内人士普遍认为,要实现国债由财政工具向金融品种的功能转型,突破口和要点是发行真正意义上的基准国债。因为无论国债市场还是金融市场的基础设施建设,最终都集中在基准债的建立上。

  从某种意义上看,基准国债本身并不重要,重要的是它推出后的派生效应。首先,定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率基准国债,将形成一条"发行利率曲线",确定国债利率基准利率的地位,为利率市场化迈出决定性的一步。目前,利率市场化在我国已有了很大发展,形成了互为补充的利率结构体系,包括金融机构间同业拆借利率、反映资本市场短期资金价格的回购利率、经过市场化招标形成的国债金融债发行利率,以及银行存贷款利率。但是从理论上说,银行利率不能是基准利率,因为它既不能灵敏反映市场供求,又不能公开决定。国债利率则不然,由于国债是公开竞价、敞开发行和连续交易的,在这个市场上形成的利率,便是能够成为反映市场资金供求关系的基准利率。

  基准国债的推出,先决条件是真实反映市场意愿的国债基准利率的形成。袁东认为,国债基准利率的形成不是一蹴而就的,它是整个市场发展到一定程度由市场自然生成的,是国债发行体制、发行机制真正实现市场化后的产物。

  其次,基准国债的推出及基准利率的形成将成为各金融产品的定价基础,为下一步金融创新、开设衍生产品交易打下了基础,包括国债期货、专门投资国债的投资基金等也将随之应运而生,而国债的金融功能也因此得到很好的发挥。业内人士指出,发达市场的经验表明,恰恰是在金融自由化尤其是利率市场化开始阶段,债券市场的发展速度最快,各类债券创新工具也恰恰是在这一进程中面世的。

  国债转型条件趋成熟

  从目前各方面情况看,有利于国债转型的环境正在形成。从去年开始,财政部相继发行了15年、20年超长期国债,5月24日还将发行30年期国债。尽管这些超长期国债的发行量还较小,累计总额只有780亿元,但有关专家对此分析指出,这些超长期国债的发行,将有利于改善目前国债市场的品种结构,同时预示着确立国债基准利率地位的时机渐趋成熟。

  有消息说,早在去年监管当局即着手基准国债方案筹划工作,拟推出两种国债作为基准债,一是5年期国债,一是7年期国债。鉴于发展债券市场的迫切性,发行基准国债的时间表已开始拨快。中国人民银行货币政策委员会委员李扬日前透露,基准国债有望在年内发行面市。

  就国债市场本身而言,推动国债转型的条件也已逐渐具备。财政部有关官员前些时候透露,为加大发展和规范国债市场的力度,《国债法》已经提上了议事日程,草拟完毕后,将提交下一届人大审议。

  在发行、交易、清算,以及市场基础设施等方面,我国国债市场均已接近国际规范水准,得到了业内和各方市场人士的一致公认。围绕交易方式与交易制度,市场管理组织者们不断创新,如已推出的净价交易制度、做市商制度,都是完善债券二级市场机制的重要手段。另外,在现有现货与回购交易制度趋于完善的同时,将考虑诸如债券远期交易等派生交易方式的推出。

  与此同时,逐步建立全国统一的国债市场被早早纳入监管当局的议事日程。国债柜台交易业务不日将正式推出,最终形成批发市场与零售市场相结合、场内市场与场外市场相互沟通的全国统一的国债市场。

  另据了解,目前我国政府正在着手建立全国性的即时全额支付系统。可以相信,随着该系统的建立,国债交易将可实行券款对付的结算方式。这将有利于控制结算风险,提高国债交易效率,从而为国债功能转型提供可靠的技术保证。

  相关背景

  基准国债,是能够为国债市场定价作参照的国债。市场参与者愿意通过基准国债进行风险对冲和短期交易,因此,这些国债的利率接近市场均衡利率水平,价格也基本上是平价水平。

  基准国债简化了债券持有期的计算,也便于在税收和会计上对"本金"和"利息"的分离。一种国债能否成为基准国债是由市场决定的,通常是与宏观经济指标关系密切的新发国债。因为,新发行的国债大部分为积极从事交易的交易商所持有,而不是被"购买并持有"的投资者持有,因而流动性更强。通常,如果国债未清偿余额在不同期限品种上分布越均匀,基准国债的数目越多。

  (《上海证券报 资本周刊》)

2002年5月24日11:02

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