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基金组合的四大认识误区
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[ 徐辉 段家财 呙中校 ] 来源:[ 中财网 ] 机构:[ 中证资讯 ]
  停止国有股减持政策出台后,市场出现井喷行情,成交也放出天量。作为最主要的机构投资者,前期一直轻仓的证券投资基金对市场暴涨的反应以及其在井喷行情中的角色无疑是相当引人关注的。近期公布的基金第二季度投资组合为投资者研究基金的操作提供了非常好的参考。相比第一季度,基金在第二季度普遍有较大幅度的增仓,重仓股的调整力度也明显加大,同时投资分散化的趋势相当明显。面对第二季度组合,市场众说纷纭,分析人士观点各异,但总体上看,部分投资者对基金最新投资组合的理解值得商榷,我们觉得有以下四个方面的误区是非常典型的,特别提出来与投资者共同探讨。

  误区一:增仓股与减仓股的统计

  在基金二季度投资组合公布后,市场人士据基金公布的十大持仓股票数据统计得出当前基金增持和已剔除的股票,并以此为依据来判断基金的投资重点和资金流向。然而,我们发现这种统计方式并不准确,甚至可以说是相当错误的,容易对基金的持仓变化产生不正确的认识。

  首先,仅仅根据十大重仓股来统计持仓变动的思路类似于“四舍五入”,必定存在相当大的误差,尤其是基金家数的增多更加放大了这一误差。

  由于各基金只公布十大持仓股票,其他持股数据难以获得,因而相当多的市场人士在统计中仅以基金公布的十大股票作为统计对象,未考虑十大重仓股以外的其他持股情况。但实际上,也许第十一名的个股与第十名的个股市值相差仅在毫厘之间。但仅仅因为其未“上榜”即被舍去。这种类似“四舍五入”的统计方法不可能得到精确的结果。相反,随着基金数量以及总规模的扩大,累计误差也较以往明显增大。

  其次,基金前十名重仓股的代表性已经严重下降,使得统计样本严重失真,也进一步加大了统计误差,甚至使其容易变成错误。

  以往投资者也是根据十大重仓股来统计基金持股的变化,之所以没有出现严重的偏差,是因为十大重仓股还有一定的代表性。而根据我们对基金二季度持仓情况的统计,51只基金(另有三只指数化基金仅公布积极投资前五名个股)十大重仓股合计占基金净值的平均值为27.43%,最低的甚至仅占净值的11%,相对基金总体平均仓位66.65%来说,以少部分的样本来代表全体持仓显然会失之偏颇。

  注:1、前十名重仓股占净值的平均比重为27.43%。

  2、带的为优化指数型基金,仅公布积极投资前五名,相关数据为前五名数据。

  最后,未考虑大盘基金和小盘基金的差异性,也使得统计结果具有相当大的欺骗性。

  在通行的统计中,分析人士很少考虑到基金规模的差异给重仓股统计带来的重大影响。目前各基金规模不尽相同,部分基金甚至相差深远,如30亿元的基金其规模是5亿元基金的6倍,因而其前十名重仓股的最低市值往往会较之5亿元基金的标准要高出许多。例如,基金金鑫(相关,行情)规模为30亿元,其二季度末持仓居第十位的股票为“中化国际(相关,行情)”,持仓市值为7195.33万元;而5亿规模的基金金鼎(相关,行情)持仓最大的股票张裕A(相关,行情)的持仓市值仅有2439万元。在这种情况下,就某一只个股来说,即便基金金鑫对其持仓市值达到7000万元,在统计中仍会因为其未进入前十名而被忽略,相反,基金金鼎仅持有其不到2000万元的市值就会因进入前十名而被计入。随着开放式基金的出现,基金规模的差距可能会越来越大,这一忽略基金规模的做法有可能成为统计工作的致命伤。

  事实上,在当前的统计中就不乏明显失真的例子。以友谊股份(相关,行情)为例,基金安瑞(相关,行情)在一季度末持有友谊股份830万元,但在二季度却上不了基金安瑞的十大排行榜,因为基金安瑞第十大持仓股市值为1124万元,但友谊股份不一定被基金安瑞减持;基金天华(相关,行情)在二季度末持有友谊股份9827万元,但在一季度该股没有“上榜”,一季度基金天华第十大持仓市值为3062万元。对此,我们只能说基金天华在二季度至少增仓了友谊股份6765万元,而不是市场普遍认为的“增仓了”9827万元。依此类推,我们对其他基金持有友谊股份的情况再次进行计算,结果显示二季度所有基金至少增仓友谊股份的市值为1.44亿元,而媒体公布友谊股份增持幅度为2707.19%,增持数量为1350万股,合市值2.33亿元。由此可见,目前通行的统计方法具有相当大的误差。对于更极端的例子,很有可能出现基金总体上实际已经减持而仍然会统计为增仓的情况,其欺骗性就更加具有危险性了。

  误区二:仓位渐重预示大盘处于高位

  有部分投资者和市场分析人士认为,二季度末基金的平均持仓量达66.65%,按基金规模加权平均的持仓量为68.38%,基金仓位较重,预示大盘处于高位。但是,我们通过对历史上基金仓位与大盘关系的对比分析,认为从基金仓位得出大盘处于高位的认识存在偏差。

  历史上基金仓位与大盘发展的确曾有同向的对应关系,基金在仓位处于相对高位时,大盘的点位也正好处于高位。比如,在“5·19”行情中,行情启动之初的1999年一季度,基金仓位只有50%左右,但到了“5·19”行情结束的6月30日,基金整体仓位接近80%。在这个过程,基金仓位形成了部分投资者看盘的反向指标。

  不过,细心的投资者会发现,1999年四季度实际上是基金仓位的一个拐点——此后的仓位值不再对大盘点位有太大的启示意义:第一,2000年四季度基金仓位达到基金有史以来第二峰值,基金平均仓位接近70%,但大盘没有因此见顶,行情在随后持续了半年之久;第二,2001年三季度,基金仓位创下了“地量”,平均持仓接近40%,但大盘没有在三季度见底,从季度收盘来看,股指低位依旧延迟了两季度。

  其次,基金目前的仓位不一定构成峰值。一方面,基金目前65%的仓位距离80%的限额还有一定空间。而且,从2000年一季度以后的情况来看,基金在随后的季度交易中持续缓慢增仓达5个季度之久,而当时的行情延续了7个季度。基金目前的仓位值与基金在2000年三季度相当,正如2000年四季度基金的增仓一样,基金在未来季度再度增仓并不值得奇怪。

  另一方面,即使基金仓位在目前处于相对高点,但由于基金投资理念的变化,目前较高的仓位值也不一定构成峰值。由于对行情盈利预期降低,基金在操作上越来越注重波段操作。实际上,1999年以来基金操作就已体现出这个特点。从图1我们可以发现,1999年二季度基金持仓达到80%的高位后开始大幅减仓,但同期大盘下跌幅度不是很大,到2000年初大盘开始再次上扬时,基金也开始逐步增仓。因此,就现在这种波段行情而言,基金即使减仓其比例也不可能太大,而其中相当一部分是基金为调整持仓结构而进行的。所以,将目前基金的仓位值当成峰值的说法不一定妥当。

  最后,近两年来基金仓位与大盘点位关系还显示,基金经理对大盘的把握还具有一定的前瞻性。2001年大盘逐渐见顶,基金也在这个时期逐步减仓,持仓比例从70%下降到60%左右。此阶段基金减持比例虽然不大,但却充分体现出基金已经提前认识到大盘走高所累积的风险。2001年三季度到今年一季度,大盘下跌幅度减缓,但基金这时增仓积极。正是主要基于此,2001年以来,基金在大盘下跌过程中取得了相对较好的成绩。

  误区三:基金未介入近期低价大盘股行情

  在总共54家基金的第二季度投资组合中,近期领涨大盘的中海发展(相关,行情)、江西铜业(相关,行情)、马钢股份(相关,行情)等低价大盘股并未进入基金重仓股的行列。据此有分析人士认为,基金并未介入低价大盘股,由低价大盘股带动的“6·24”行情与基金的关联性不大。这一观点在很大程度上也代表着部分投资者的看法。但实际上,这一看法不尽正确。深入分析可知,基金不仅介入了低价大盘股,甚至在很大程度上可能是低价大盘股行情的始作俑者和主要推动力量。

  首先,突发利好的出台决定了基金必定并且只能大规模介入低价大盘股。

  一方面,在政策利好出台后,基金只能通过低价大盘股完成快速建仓工作。从市场前后的反应来看,停止减持国有股这一政策利好的出台非常突然,市场各方包括基金都是始料未及的。在这一重大利好出台之后,市场必然会出现井喷性的上升,对于前期仓位一直较轻的基金来说,迅速加仓是惟一选择。但在市场普遍受到政策利好鼓舞的情况下,基金数百亿元规模的资金要在短短的一两天时间内全面完成建仓的难度是非常大的。因此,选择流通盘最大、在以往行情中最不为投资者所看好的低价大盘股快速建仓就成了基金完成这一任务的惟一选择。事实上,也只有像基金这种大规模资金的介入,才有可能出现中石化、宝钢股份(相关,行情)等超级大盘股连续涨停的奇观。另一方面,低价大盘股也存在价值再发现的空间。由于股性不够活跃,低价大盘股在以往的历次行情中都是在市场中总体涨幅最小的板块,因而普通投资者对该类个股总是敬而远之,这使得大盘股成为市场中一直处于价格最底层的板块,也直接导致了低价大盘股尤其是部分绩优蓝筹大盘股的价值被严重低估。在长期的价值低估之后,低价大盘股本身也存在价值回归的要求,相对其他板块而言有更大的涨升空间,这也是基金敢于全力介入低价大盘股的理由所在。

  其次,中海发展、山东基建(相关,行情)等涨幅较大的低价大盘股未能进入基金重仓股,相反山东基建还被大幅减持,这是由于基金分散投资、波段操作的策略所致。

  基金的分散投资策略是低价大盘股未能进入前十名重仓股的重要原因。经历了去年下半年以来的市场大调整之后,基金等机构投资者更加注重风险控制工作,逐步改变了以往重仓集中持有少数个股的操作策略,转而采取分散投资的策略。在基金第二季度组合中,前十名重仓股合计占基金净值总额的比例平均仅为27.43%,相对基金平均66.65%的总持仓水平明显较低,分散化的趋势表现得相当明显。在分散化的大趋势下,基金在介入低价大盘股的过程中肯定会分别介入多只个股,从而可能导致每只个股的净值在基金组合中的比例显得相对较低而不会进入前十名重仓股行列。这是我们在基金投资组合中只见到中国石化(相关,行情)、宝钢股份等少数低价大盘股的一个重要原因。

  波段操作的策略是中海发展等低价大盘股未能进入基金组合,以及山东基建被大幅减持的另一个更重要、更直接的原因。在采取分散化的策略之后,基金对个股价格的影响能力有所减弱,加之大盘的长期走向仍然不够明朗,因此,适当降低盈利预期、采取波段操作的策略就成为了现实的选择。由于中海发展、山东基建等个股在6月24日之后涨幅可观,自然会成为基金波段减持的主要对象。以山东基建为例,其第一季度的加权均价为4.76元,至6月27日其最高价为5.92元,相对一季度涨幅达24.4%,如果考虑到基金会在二季度继续逢低吸纳,其平均建仓成本可能更低,则相对建仓成本的最高涨幅可能高达30%,即使考虑到其大规模进出的空间因素,基金在该只个股上的平均获利也应在20%以上。在短短的一个季度能有如此收益,基金减仓的动力自然较强。而中海发展的盈利水平较之山东基建只高不低,基金减持的动力自然更大。另外,这几只个股在6月29日前后出现的巨量也为此作了最好的注脚。此外,由于中海发展是在二季度发行,而基金完全有可能在该季度内完成一波建仓和减仓工作,“云过不留痕”,自然容易给投资者造成基金完全没有参与低价大盘股行情的错觉。

  实际上,投资组合显示基金确实介入了低价大盘股。基金第二季度投资组合显示多数基金在第二季度大量增持宝钢股份以及中国石化,对其他低价大盘股如上海汽车(相关,行情)等的增仓动作也相当明显。毫无疑问,中国石化、宝钢股份是当前低价大盘股的代表,基金对这两只个股的大幅度增仓,确凿显示出基金对低价大盘股的介入力度是相当大的。

  误区四:看好增仓股看淡减仓股

  基金二季度投资组合公布后,投资者对基金仓位、持股集中度的变化较为关注,但更为关注的是基金在报告期内主要买进和卖出的股票。从盘面相关个股走势以及业内人士的分析可以看出市场的热情。一方面,基金组合公布期间,基金主要增仓个股如友谊股份、深发展(相关,行情)和双汇发展(相关,行情)等个股走势明显趋强,表明基金新增股票受到市场追捧;另一方面,一些市场分析人士开始大力推荐基金增仓个股,并提示投资者对减持个股持警惕态度。我们认为,这种不加取舍地看好增仓股、看淡减仓股的做法和观点也值得商榷。

  首先,受盈利预期缩小以及流动性更受重视的影响,基金普遍加大了波段操作的频率,这使得基金目前增仓的个股有可能变成下一季度的重点减持品种。

  今年以来基金的整体操作思路实际上发生了较大的变化,这种变化主要体现在两个方面:第一,赢利预期大幅降低。1998年至2001年期间,基金等机构投资者的盈利预期都比较高,这也是由当时市场环境决定的,基金部分重仓股上升一至两倍不足为奇;去年下半年以来,尤其是今年以来从基金持仓变化情况来看,其对于具体个股的盈利预期明显降低,部分基金经理将个股涨幅明显大于市场平均水平作为减持股票的一个标准。第二,提高组合的流动性。受去年下半年市场大幅下跌影响,基金经理猛然发现股票流动性成了影响投资业绩的一个重要因素。为此,基金在个股和组合上都作出了相应的对策,一方面,今年一季度以来,基金整体持股集中度呈现出逐渐下降趋势;另一方面,基金经理同时也开始关注单一个股的流动性,逐渐增加了对低价蓝筹股的持仓比例。两方面的影响使基金增加了波段操作的频率。在这种思想的指导下,我们看到山东基建、华菱管线(相关,行情)、中体产业(相关,行情)等基金在一季度增仓个股在二季度沦为重点减持个股。

  其次,基金经理的好淡标准要求我们在观察基金仓位变化的同时,更要关注其变化的原因。

  我们了解到,基金经理买进或者卖出股票,一般出于三个方面的考虑:第一,出于整体头寸调配的要求,加仓或者减仓;第二,所投资公司的基本面出现变化,从而对相关股票做出取舍;第三,所持股票波动幅度与大盘对比,出现了较大的差距,比如,个股涨幅明显大于市场平均水平,基金经理减持该类个股;再比如个股明显超跌,股价相对大盘或行业整体水平出现了过度下挫,基金买进该类个股。

  如果基金增仓或减持是出于第二方面的考虑———即公司基本面发生了变化,投资者对这类股票可以与基金形成同向的判断,当然基金建仓成本也需有一个判断;如果基金经理主要是出于第一方面或者第三方面的原因,也就是公司基本面以外的原因增仓或减仓的话,那么投资者就有必要对相关个股做更深一步的分析和调查。

  最后,建仓成本还是关键的因素。由于基金公布持仓的时间与基金实际建仓时间有一个时间差,投资者目前看到的基金重仓股、增仓股的价位与基金建仓的成本价存在一个价差。我们认为这一价差所形成的涨幅,如果与市场平均涨幅大致相当,投资者对这类基金重仓股或增仓股,可以考虑跟进;如果比市场平均涨幅高出10%,投资者介入就要相对谨慎,基本上可以持回调介入的态度;如果比市场平均涨幅高出20%,投资者对该类基金重仓股或增仓股也许更宜采取回避的态度。

  作为目前场内最主要、信息相对最公开的机构投资者,基金定期公布的投资组合无疑给其他投资者研判主流机构的运作提供了很好的参考。但是在分析过程中,投资者应该避免简单化、表面化的倾向,而应结合实际情况进行深入分析,并将其放在市场总体环境中去考虑。只有这样,才能避免陷入误区,从基金投资组合中获取真正有价值的信息。

2002年7月22日12:15

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