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长江电力投资价值分析报告
2003年11月14日16:47   [ 安兆宏 徐颖真 ] 来源:[ 搜狐财经 ] 机构:[ 长江证券 ]
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  投资要点:

  长江电力为我国目前最大的水电上市公司,装机规模具有持续扩张的空间。公司今年收购4台三峡机组后,预计2004年每股收益为0.33元左右。

  l 长江电力竞争优势集中表现在政策保障、低成本、市场化的上网电价以及技术、管理等方面。但受长江来水变化,公司发电量会出现波动,对供电销售有一定影响。

  l 长江电力未来增长稳定,所属行业今年以来又一直受市场追捧,以0.3元的每股收益进行定价,20倍市盈率计算,股价应该在6元以上;考虑市净率指标,股价应在6.4元左右。鉴于公司未来明确的成长性,我们认为股价区间在5.8-6.8元。

  l 假设基于3个月到半年的持股预期,我们建议:6元以下大量买入,6-6.5元适量买入,6.5-7元暂时观望;如果未来几个交易日里电力板块的其他龙头公司大幅下调,可以考虑介入,如华能国际、申能股份和深能源。

  目录

  1. 基本情况介绍

  2. 电力行业发展现状以及前景

  3. 长江电力竞争力分析

  4. 长江电力盈利预测

  公司财务状况分析

  长江电力盈利预测

  本次收购完成后对公司财务状况和经营成果的影响

  5. 投资策略分析

  长江电力上市带来的电力板块的市场影响力的变化

  基金在电力行业资产配置上变化的可能性探讨

  长江电力与电力公司基本情况比较

  历史上大盘股上市与市场走势的相互影响

  资金承接力分析

  投资策略建议  

  1.基本情况介绍  

  长江电力是三峡总公司以原葛洲坝电厂的发电资产、以及与发电业务密切相关的辅助性生产设施等资产为出资,与华能国际等五家发起人共同设立。葛洲坝电站是我国规模最大的水力发电站之一,也是我国在长江干流上兴建的第一座水力发电站,总装机容量271.5万千瓦,多年平均发电量157.1亿千瓦时,在全国各发电厂中位居前列。  

  长江电力本次发行23亿股,每股4.3元。实际募集资金约982612万元,募集资金用于收购三峡电站2#、3#、5#、6#机组,收购总额为187亿元,收购完成后长江电力总装机将达到551.5万千瓦。  

  我国最大水电公司,持续收购三峡机组,保证公司稳定增长  

  三峡工程设计安装26台发电机组,单机容量70万千瓦,全部建成后,总装机1820万千瓦,设计多年平均发电量847亿千瓦时。三峡电站计划2003年投产4台,除2006年投产2台外,2004年至2009年期间每年将投产4台机组,于2009年全部完工。公司还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余22台发电机组;预计于2015年左右完成全部收购,收购资金总额约1200亿元,其中20%左右将通过权益融资方式筹集,其余部分通过债务融资等方式解决。考虑到长江电力今后经营能够产生稳定增长的现金流,并且公司目前的资产负债率处于较低水平,收购电站不会对公司的经营产生压力,公司未来具有持续增长空间。

  2.电力行业发展现状以及前景  

  我国目前电力市场消费还处于较低水平,人均用电量不到世界水平的一半,仅为发达国家的1/10—1/6。

  近期内电力紧张局面,我国电力消费低水平以及积极发展水电的产业政策提供良好的经营环境

  根据“十六”报告提出到2020年国民生产总值翻两番的目标测算,我国未来十几年的电力需求增长将保持6%左右。到2010年全社会用电量将达到27000亿千瓦时,相应的装机容量将达到6亿千瓦,2020年全社会用电量将达到42000亿千瓦时,相应装机将达到9亿千瓦。  

  从市场需求来看,2002年以来,由于经济快速发展,导致全国的用电量大幅增长,电力供应趋于紧张,电力市场出现区域性、季节性、结构性的缺电现象。2002年全国用电量同比2001年增长10.3%,今年上半年用电量同比去年同期增长15.4%,预计在2005年以前目前电力紧张局面不能得到有效缓解。  

  从电力发展的产业政策来看,今后一段时间“积极发展水电”是我国电力产业政策的基本方针。国家有关部门确定到2015年水电装机要达到1.5亿千瓦,占全国总装机由目前的24%提高到28%。  

  3.长江电力竞争力分析

  3.1规模优势明显  


  葛洲坝装机容量为271.5万千瓦,收购三峡4台机组后,长江电力装机容量达到551.5万千瓦,成为国内规模最大的水电企业。在上市公司中,装机容量仅小于华能国际,列第二位,公司在未来将通过不断收购三峡新建机组进一步扩张规模。  

  3.2电价竞争优势  

  葛洲坝电厂自2003年1月1日起,上网电价由原来的0.102元/千瓦时上调为0.151元/千瓦时,还低于华中电网0.29元/千瓦时的平均上网电价。  

  公司内在竞争优势体现在:规模、低成本、技术和管理;来自外部优势最突出地表现在政策保障

  三峡电站定价摆脱过去“成本加成”原则,首次考虑了市场因素,根据各受电市场的平均上网电价减去输电费用确定。送到各省市的落地电价,原则上按照受省市电厂同期的平均上网电价水平确定,并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。依据以上原则三峡电站的平均上网电价大约为0.25元/千瓦时。随着三峡投产机组的规模不断扩大,送往华东、广东的高电价地区的电量增加,这将提高公司加权平均上网电价。三峡电站以市场平均电价的定价方式表明其上网电价的竞争优势。  


  3.3三峡机组电能消纳的政策保障和有利市场需求  

  长江电力葛洲坝电厂和三峡电厂位于我国中部,靠近经济发达、一次性能源缺乏的华东和广东地区。目前,葛洲坝电厂的电力电量主要由华中电网公司统购包销,根据国务院确定的三峡电站的电能分配原则“最大限度发挥三峡水电站的效益,尽可能不弃水或少弃水”的原则,三峡电站的电能分配纳入各省的年计划月计划中,各省地区今后新建电站须首先考虑要消纳三峡电能。  

  三峡电能的主要售电市场为华东、华中和广东,由于该地区市场经济发达、同时能源缺乏,对外购电的需求强劲。从2003 年统计数据来看,华东、广东是用电量增长最快的地区。预计华东地区2010年需要区外输入电力1000万千瓦,广东省2005年需要输入电力1000万千瓦。因此,受电地区的强劲的电力需求为长江电力的电能消纳提供坚实的市场保证。  


  3.4增值税返还的政策支持  

  对水电企业而言,由于没有进项税进行抵扣,每年要缴纳的巨额的增值税。根据《财政部国家税务总局关于葛洲坝电站电力产品增值税政策问题的通知》(财税[2002]168号文)及《财政部国家税务总局关于三峡电站电力产品增值税税收政策问题的通知》(财税[2002]24号文)批准,葛洲坝电站和三峡电站适用增值税优惠政策。葛洲坝电站自2003年1月1日起、三峡电站自发电之日起,电力产品增值税税负超过8%部分实行即征即退政策。  

  以2004年为例,按预测2004年长江电力实现主营业务收入55亿元,则公司因此享受的补贴收入为4.65亿元,对每股收益的影响有0.06元。 

  3.5低成本竞争优势  

  目前国内水电公司的运行成本一般为0.04元-0.09元/千瓦时,火电企业的运行成本为0.198元/千瓦时左右。葛洲坝电厂近三年的单位发电成本为0.032元/千瓦时左右,具有较为明显的竞争优势,预测三峡电站的运行成本为0.042元/千瓦时。  


  3.6现金流量优势  

  长江电力近三年每年电力销售收入在14亿元左右,款项回收及时;2003年1-6月在公司的成本中无需支付现金的折旧费用占主营业务成本的约59%;预计2004年实现销售收入为55亿元,公司的现金流充足稳定,生产经营活动产生的现金流量能为公司提供稳定的资金来源。  

  3.7技术优势  

  葛洲坝电站有21台水轮发电机组,近年来通过全面检修、优化和技术改造,各项指标均达到国家一流企业的标准。电站虽然经过20年的运行,到目前电站的综合自动化水平为国内领先水平,部分装备的技术性能达到国际领先水平。公司目前收购三峡电站的机组都是经过国际公开招标采购。发电机组的可靠性好、自动化水平高、机组容量为世界最大,机组效率最高达95%,技术水平属国际领先。  

  3.8管理优势  

  葛洲坝电站按照0.8万千瓦/人标准配置管理人员,属国内领先水平,高于国内一流电站0.25万千瓦/人的标准;三峡电站计划按5万千瓦/人的配置运行管理人员,属国际领先水平。  

  3.9长江电力存在劣势分析 

  长江目前电源为单一的水电结构。其中,葛洲坝电站属径流式电站,三峡电站为季调节电站,调节的能力较弱。同其他水电站一样,公司也存在“靠天吃饭”情况,长江来水量的不均衡性,可能给公司的发电量和经营业绩带来波动。每年来水存在季节性,导致三峡供电存在不稳定性,这在一定程度上会影响公司的电力销售。  

  另外,我们注意到:三峡电力销售给广东的上网电价为0.29531元/千瓦时,如果加上过网费0.07元/千瓦时,三峡电到广东的落地价就远高于从云南、贵州、广西电力到广东0.318元/千瓦时的落地价。这对三峡电销售的影响不容忽视。  

  4.长江电力盈利预测

  4.1公司财务状况分析

  表1:2000年-2003年长江电力主要财务指标(数据来自长江电力招股书)

  

财务指标

2003年1-6月

2002年

2001年

2000年

流动比例

1.5

2.65

1.07

1.26

速动比例

1.47

2.59

1.03

1.24

存货周转率(次)

8.18

17.93

21.98

23.59

应收账款周转率(次)

1.21

2.60

2.65

2.48

资产负债率

10.10

14.21

31.21

28.49

  另一方面,2003年6月,公司的资产率只有10.10%,也说明公司的资产负债结构稳健,长、短期偿债能力较强。即使本次收购三峡4台发电机组后,公司的资产负债率也只有33%左右。

  4.2长江电力近2年盈利预测

  表2:葛洲坝电厂盈利预测

      

葛洲坝电厂(万元)

2001年

2002年

2003上

2003下

2003年

2004年

一,主营业务收入

141497

137114

69624

110447

180071

197320

    减:主营业务成本

52395

54954

24634

35815

60449

60449

  主营业务税金及附加

2461

2336

1226

1933

3159

3453

二,主营业务利润

86640

79824

43765

72699

116463

133417

    加:其他业务利润

22

155

3366

3366

6732

6732

    减:营业费用

 

 

59

59

118

118

        管理费用

10361

9715

3709

6006

9715

9715

        财务费用

4583

3798

728

728

1456

1456

三,营业利润

71718

66467

42635

69272

111906

128860

    加:投资收益

1576

1488

738

738

1476

1476

        补贴收入

 

 

2821

13385

16206

17759

    减:营业外支出

410

431

226

205

431

431

四,利润总额

72924

67525

45969

83190

129157

147664

    减:所得税

23565

23262

15403

27453

42622

48729

五,净利润

49359

44262

30566

55737

86535

98935

     以上计算基于的假设有:

  1、 2004年后葛洲坝电厂的发电小时数和售电量保持2002年水平157.44亿KWh,上网电价保持0.151元/KWh(含税)水平,2003年下半年主营收入按新电价下2002年下半年发电量计算。

  2、 2003年后每年主营成本按2002年主营成本的110%计算,主营业务税金及附加按主营收入的1.75%(按历史数据推算)计算。

  3、 期间费用、营业外支出和投资收益保持2003年水平。4、补贴收入按主营收入的9%计算(增值税返还部分)。

  表3:三峡电厂盈利预测

   

三峡电厂(万元)

2003年下半年

2004年

一,主营业务收入

100737

345384

    减:主营业务成本

23959

82145

    主营业务税金及附加

1763

6044

二,主营业务利润

75015

257195

   减:营业费用和管理费用

5020

17211

        财务费用

12396

42500

三,营业利润

57599

197483

        补贴收入

9066

31085

四,利润总额

66666

228568

    减:所得税

22000

75427

五,净利润

44666

153140

  

  以上计算基于的假设有:

  1、 2003年四个机组综合使用3.5个月。

  2、 平均上网电价0.25元/KWh(含税)。

  3、 根据招股说明书,推算主营成本占主营收入的23.78%。主营业务税金及附加按主营收入的1.75%(按葛洲坝历史数据推算)计算。

  4、 营业费用和管理费用与葛洲坝电厂持平。

  5、 2004年由于2003年的87亿元贷款新增财务费用。

  6、 补贴收入按主营收入的9%计算(增值税返还部分)。

  表4:长江电力2003-2004年每股收益

  

 

2003年

2004年

净利润(万元)

131201

252075

每股收益(元)

0.17

0.32

  

  以上预测存在问题说明:

  三峡电厂的主营成本占主营收入的比例是根据公司招股说明书推算的,有可能低估。

  未来三峡电厂收益的大幅增长来源于新机组的收购,不同的收购进度和融资渠道将显著影响公司2005年以后的收益情况(对此,我们将进一步进行预测)。  

  4.3本次收购完成后对公司财务状况和经营成果的影响

  表5:主要财务指标对比(数据来自长江电力招股书)

   

主要财务指标

2003年(不收购)

2003年(收购)

2004年

主营业务利润(亿元)

19.45

30.05

55.25

净利润(亿元)

8.8

14.15

26.05

净资产(亿元)

86.53

187.46

191.89

每股净资产(元)

1.56

2.39

2.44

每股收益(元)

0.16

0.239(加权平均)

0.18(全面摊薄)

0.332

净资产收益率(%)

9.84

13.00(加权平均)

7.55(全面摊薄)

12.99

资产负债率(%)

8.17

33.18

32.66

  

  从盈利指标来看,收购三峡完成后,2003年公司将新增净利润5.35亿元;2004年公司将新增利润17.25亿元。说明收购完成后公司的盈利能力大幅提高;  

  从偿债能力来看,收购完成后,公司资产负债率为33.18%,比收购前有大幅提高,但资产负债率仍处于较低水平;公司2004年末的利息保障倍数为9.84,说明公司具有良好的偿债能力。  

  如果假设从2004年起,三峡发电机组每年产生的净利润保持不变,项目经营期为30年,则本次收购的财务内部收益率为13.15%,静态投资回收期为7.42年。考虑到随着公司不断收购机组,公司的净利润会保持增长态势,可以看出测算指标趋于保守。  

  5.投资策略分析

  5.1长江电力上市的市场影响  

  5.1.1长江电力上市带来的电力板块的市场影响力的变化  

  l 流通市值

  按2003年11月7日的市场数据统计,长江电力上市以后,若按我们预计的最低价5.5元的价格计算,沪深两市电力股流通市值将从604亿上升到674亿元,增幅11.7%,同时电力股流通市值占沪深两市A股总流通市值的比例从5.35%上升到5.97%。  

  l 平均市盈率

  按2003年11月7日的市场数据统计,沪深电力股平均市盈率为24.0倍,除鲁能泰山,流通市值在30亿元以上的电力股平均市盈率为20.1倍,如果长江电力上市后市盈率与此基本一致,则电力股平均市盈率将下降为23.4倍。  

  5.1.2基金在电力行业资产配置上变化的可能性探讨

  我们在以往的报告中提到,当前证券投资基金的投资理念、投资行为相当程度主导着市场主流投资品种的走势,因此对于长江电力这样极其符合基金投资偏好的公司,我们有必要首先分析一下基金可能的投资思路。

  第三季度所有股票型基金的加权平均股票投资比例为61.13%,与上季度平均62.27%基本持平,从整体看,目前基金保持了中等偏上的股票持仓比例,但是由于3季度整体市场包括基金重点持有的核心资产都处于调整过程中,基金所持股票资产的缩水会导致基金仓位的被动性下降,由此可见基金在3季度是主动加仓的。


  从上表和基金重仓股情况看,3季度基金在交运、仓储仓位增加的最显著,这和3季度有多只资质良好的该行业股票的发行有关,如南方航空、中原高速。  

  3季度电力、煤气及水行业在扣除资产市值下跌的因素后其实际仓位变化不大,正如前文分析过的,由于长江的上市使电力板块流通市值将增加11.7%,电力占深沪流通总市值的比重亦提高了0.6%,加之电力行业整体非常良好的发展态势,我们可以初步判断,基金选择持有长江电力将是普遍性的行为。  

  其次通过分析2003年以来基金重仓的电力公司的持股情况发现,基金在二季度电力板块突然走强下对电力板块的投资是全面铺开的,但3季度随着大盘和电力板块的调整,基金在电力股上的投资越来越集中,尤其是华能国际、申能股份、深能源等少数几个老牌龙头品种持续受追捧。

  表5:大盘股上市基本情况表  


  我们又注意到10月28日长江电力发招股书后的5个交易日里电力的龙头品种普遍走势良好,但11月后则普遍出现回调(成交量有所放大),如果将前面的上涨解释为3季报良好业绩的刺激,那么11月以来的回调我们判断有可能是基金在进行适度的减仓以为长江电力的上市作准备。  

  我们认为:长江电力即将上市,短期将抑制电力板块其他品种的涨升,但诸如华能国际、申能股份等公司的优良质地决定了这些公司中期仍极具投资价值。

  5.2长江电力上市首日定价分析

  5.2.1长江电力与电力公司基本情况比较

  表6:大盘电力公司市盈率、市净率比较表

  

股票代码

股票简称

总股本[亿股]

流通A股[亿股]

11月10日收盘[元]

市盈率2003E

市净率

000027

深能源A

12.02

4.86

8.37

18.6

2.95

000539

粤电力A

26.59

3.91

9.91

20.6

3.61

600011

华能国际

60.00

2.50

15.75

19.7

2.74

600098

广州控股

12.53

2.34

9.89

16.5

2.10

600236

桂冠电力

6.75

1.43

9.77

21.7

2.29

600642

申能股份

17.93

4.11

12.57

19.3

2.72

600726

龙电股份

11.21

1.68

6.49

28.2

2.20

600795

国电电力

14.02

3.52

9.83

19.7

2.61

600863

内蒙华电

9.91

1.98

5.64

22.6

2.65

600021

上海电力

15.64

2.4

8.93

34.3

2.92

 

 

 

 

 

平均22.12

平均2.68

 

 

 

 

 

中值21.15

 

600090

长江电力

78.56

23.26

 

 

 

  

  结论:长江电力未来增长稳定,所属行业今年以来又一直受市场追捧,以0.3元的每股收益进行定价,20倍市盈率计算,股价应该在6元以上;以长江电力发行后的每股净资产2.39元,其股价应在6.4元。鉴于公司未来明确的成长性,我们认为股价区间在5.8-6.8元。

  5.2.2历史上大盘股上市与市场走势的相互影响  

  有关大盘股上市的市场影响并没有什么公认的方法加以确认,这里只是以“经验”判断弱市中上市的大盘股上市初期的市场走势和个股的走势的相关性。  

  1999 年以后上市,发行总股本大于20亿股,流通A股大于4亿股的10家上市公司。在这10家上市公司中,有6家是在大盘下跌过程中上市的,分别是浦发银行、中国石化、中国联通、中信证券、南方航空和华夏银行。其中:

  浦发银行于1999年11月10日上市,上市之时上证指数处牛市调整过程中,由于上市定位严重高估,上市后一路下行,不仅未能带领大盘走出跌势,反而带领大盘加速下跌,即使在2000年的牛市行情中,浦发银行也是一路下跌。  

  中国石化是目前上海股市总市值、流通市值均最大的公司,2001年8月8日上市。上市时上证指数正处于熊市过程中(当时大部分投资者并没有意识到大盘正处于熊市过程中),上市前日上证指数报收于1903.93 点。上市当日中国石化在创出了4.70 元的最高历史记录之后,一路下行,直到大盘创出重要底部低点1339 点才止跌。

  中国联通是目前上海股市流通A股股本最大的一家上市公司,于2002年10月9日上市。上市之时上证指数处于过渡市的下跌过程中,上市前日上证指数报收于1562.99 点。在中国联通上市前夕,上交所再次改变指数计算规则,按新股发行价计入指数,但如此也未能改变市场的运行规律。在大盘创出重要底部低点1311 点之后,中国联通也随之创出了其历史最低价2.62 元。

  中信证券于2003年1月6日上市,上市之时上证指数正处于重要底部低点区域,上市前日上证指数报收于1319.87 点。在市场普遍不看好中信证券的情况下,中信证券在上市第三日以涨停开始启动,最大涨幅接近100%,成为2003年反弹行情的急先锋。

  南方航空于2003年7月25日上市,上市时上证指数正处于过渡市的下跌过程中,上市前日上证指数报收于1493.45 点。上市之后南方航空的表现较好,但未能改变大盘自身的运行规律,目前大盘已创出1323 点的低点。

  华夏银行于2003年9月12日上市,上市之时上证指数正处于过渡市的下跌过程中,上市前日上证指数报收于1423.96 点。上市之后华夏银行的走势相对平稳,但大盘继续探底。  

  结论:大盘股上市并不会能改变市场运行规律,但如果大盘股上市前夕,大盘已处于底部区域,新上市大盘股由于极好的流通性,如果同时又符合市场主流机构的投资理念,则新上市大盘股容易受到机构投资者追捧。但是虽然我们判断目前市场已处在底部区域,由于大家对长江电力的过度一致的看好反而会降低长江电力上市后引领大盘走出底部区域的市场预期。  

  5.2.3资金承接力分析

  长江电力首次上市12.793亿股,对市场存量资金的消耗必将高于前期的南方航空和华夏银行。

  表7:长江电力上市后的股价定位和换手率情况估计

  

上市定位(元)

5.5

6

6.5

发行溢价水平

27.9%

39.5%

51.2%

换手率

50%

60%

50%

60%

50%

60%

资金消耗(亿)

35.18

42.22

38.38

46.05

41.58

49.89

  

  上表可见,最保守地估计长江上市首日成交金额也将占到沪市近期日成交金额的50%以上,我们认为一旦股价定在6元以下,电力板块的其它品种会有一定的平仓压力,反之股价定到6.5元以上,估计上方承接的力度将不会大,也就是说我们认为股价开在6元是比较适中的。

  

  5.2.4投资策略建议

  

  假设基于3个月到半年的持股预期,我们建议:6元以下大量买入,6-6.5元适量买入,6.5-7元暂时观望;如果未来几个交易日里电力板块的其他龙头公司大幅下调,可以考虑介入,如华能国际、申能股份和深能源。

  

  注:本报告是为特定客户提供的参考资料,文中内容代表个人观点。在本机构,本人知情的范围内,本机构,本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。本公司力求报告内容准确可靠,但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。

  

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