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中国证券市场投资环境及运行趋势分析
http://business.sohu.com/
[ 张学颖 徐连仲 王远鸿 陈 强 陈明星 ] 来源:[ 证券日报 ] 机构:[ 国家信息中心经济预测部 ]
  □预计2002-2004年GDP的增长速度将分别达到7.8%、7.8%和8.0%

  □证券市场的法律、监管环境的基本取向是加强立法、执法,适度放松行政管制

  □机构投资者的力量将大大加强

  □未来股市波动主要来自机构投资者之间的博弈

  □国内股市与国际股市的联动性将逐步加强

  □“政策市”的特征将有所弱化,“机构市”特征将有所加强

  □投资理念将从盲目投机型向价值投资型转换

  今年以来的市场走势,使很多在“牛”“熊”之间转战多年的投资者困惑不已。新的政策、新的投资机会、新的机构投资者、新的价值评估体系……传统的投资思路、分析方法在变幻变测的市场面前黯然失色。人们不约而同地发现:证券市场的运行机制和格局正在发生根本性的变革。这变革关系到每一个市场参与者的切身利益。本期我们刊登国家信息中心宏观经济部的专题报告《中国证券市场投资环境及运行趋势分析》的摘要,对此进行了初步的解析。欢迎专业研究人士和广大读者就此论题进行更为深入的探讨。

  宏观经济篇

  多方构筑发展平台

  过去三年1999-2001年国际股市经历了较大幅度的先升后降的动荡,并在一定程度上对我国的股市产生了一定的影响,但从总体上看我国的投资环境主要取决于国内本身的环境,包括宏观经济面、政策面以及上市公司基本面等主要因素。

  宏观经济运行良好

  从1998年开始,为了应对东亚金融危机,我国开始实行积极的财政政策和稳健的货币政策,以拉动社会总需求,减缓经济增速下滑。反周期政策操作使我国在风雨飘摇的国际环境中,稳定保持着GDP在7%-8%的较高增长水平。

  并且,同期我国其它的主要宏观经济指标也运行良好,见表一:

  表一1998-2001年我国主要宏观经济调控指标(%美元)

  因此从总体上看,我国宏观经济的基本面是相当良好的。

  政策导向构建市场

  近10年来,我国证券市场遵循小平同志“大胆试”的方针,规范与发展并举,显示出管理层对证券市场的强烈关注和高度重视。

  1999-2001年,管理层对证券市场的着力举措,集中体现在以下三个方面:

  1制订和完善相关法规。1999年7月1日《证券法》正式施行。三年间,证监会颁布了近100条政策法规,涉及证券市场的方方面面。

  2多方营造良好的投资氛围。这集中体现在两个方面:一是1999年6月15日,《人民日报》发表特约评论员文章——《坚定信心规范发展》。二是2000年2月13日,推出了两大利好政策——《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》和《证券公司股票质押贷款管理办法》。

  3果断中止有争议的政策。2001年6月,国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,间接引发了股指的较大下跌。2002年6月23日,国务院决定对国内上市公司停止执行《办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并且不再出台具体实施办法等。

  9月4日,《人民日报》又发表评论员文章——《为党的十六大营造良好氛围》,再次表明管理层在稳定中发展(相关,行情)、在稳定中规范的治国的大政方略。同时它也表明,我国证券市场由于涉及面大、直接关系民众切身利益以及近年来波折较大等原因,而可能在中长期里,受到政策的重点呵护和支持。

  上市公司质量提高

  虽然我国上市公司存在着披露信息不实、少数上市公司受大股东控制、严重损害其他投资者利益等问题,但从整体上看,我国上市公司还是具有较大的投资价值和投资潜力的,见表二:

  表二:1996--2001年上市公司平均经营业绩情况表

  首先,近几年上市公司的总体规模,无论是上市公司家数、还是平均每家资产规模等,都得到了较大的扩张。其中2001年的业绩下滑,与四项计提的新会计准则有较大的关系。其次,上市公司与国内企业普遍水平相比,还具有三方面的突出优势:1、具有较大的资产存量;2、具有较高的市场知名度;3、具有增加融资如贷款、担保等的巨大优势。第三,目前上市公司的经营业绩没有达到理想的状态,核心原因是大多数公司仍为国有控股,存在国有企业“责权利”不清等突出问题。近期证监会又推出《上市公司收购管理办法》,表明管理层对尽快解决上市公司法人治理结构的高度重视。

  因此从整体上看,近三年来我国证券市场的投资环境是比较良好的,并且为今后的进一步规范和发展奠定了较好的平台和基础。

  未来两年整体向好

  2003-2004年我国经济将继续保持持续、快速、健康增长

  在连续几年扩大内需的宏观经济政策及加入WTO效用的综合作用下,在世界经济、特别是美国经济复苏的有利国际环境影响下,2002年我国国民经济运行。不但扭转了去年形成的经济增长速度持续下滑的局面,而且还出现了持续的加速增长态势。其中第一季度GDP增长7.6%上半年GDP增长7.8%。

  从发展趋势判断,由于前几年国家大量发行国债以拉动经济增长,近期经济向好的态势已经建立,三大需求的适度快速增长和物价降幅的减小,将有利于经济运行的进一步好转,企业经济效益的快速回升也从微观上支持经济向好的发展态势。

  2002年良好的经济运行趋势,为2003年国民经济的健康快速增长建立了坚实的基础。从发展来看,目前经济自主性增长因素在不断增强,一轮由扩大内需政策拉动、居民消费结构升级和产业结构升级推动的景气周期正在逐步形成。但在我国体制性、结构性深层次矛盾没有根本缓解的背景下,经济自主性增长的基础仍不稳固。因此,2003-2004年国家的宏观调控政策取向仍将继续保持稳定性和连续性。

  从财政政策看,2003年预计仍将发行1500亿元左右的经济建设国债,财政赤字保持与2002年相当的规模,大约为3100亿元左右。虽然经济建设国债和财政赤字的规模没有减少,但国债余额占GDP的比重以及财政赤字占财政收入及GDP的比重将有所降低。

  2003年的财政政策对经济增长的拉动力度仍将小于2002年。因此,2003年1500亿元国债的使用可能要作必要的调整:(1)加大国债使用中贷款贴息的规模和范围。(2)加大用于建立社会保障体系的投入。(3)加大国债资金对农村基础设施的投入。

  此外,由于财政政策对经济增长的拉动作用有所下降,因此货币政策的力度应适当加强,以弥补财政政策力度的减弱。总体上看,2003年货币信贷政策将可能有如下调整:(1)提高各个层次的货币供应量增长幅度。(2)增加国有商业银行的贷款规模。(3)增加个人消费类贷款。4加快国有商业银行的改革,打破垄断。5组建区域性银行。(6)调整存款准备金利率,促进商业银行增加对企业的贷款支持力度。

  综合上述分析,预计2003年国内生产总值将增长7.8%,增速与今年持平。见表三:

  表三2002-2004年国民经济主要指标预测单位亿元

  注表中产值的增长速度为1990年可比价增长速度其它均为现价。

  2004年,我国还将实行稳健的货币政策,以保持扩大内需政策对经济增长促进作用的连续性和稳定性。但考虑到世界经济特别是美国经济将逐步恢复到正常运行状态而带来的国际环境的改善和国内经济景气的进一步回升,2004年积极财政政策的力度将有所减弱,但货币政策的力度将持续增加。预计2004年将发行1000亿元左右的建设国债,财政赤字也将由2003年的3100亿元减少到2500亿元左右。同2003年相比,2004年货币政策的力度将略有扩大。

  今后两年,预计我国的利率将以保持稳定为主。因为在此期间,我国消费物价指数最高为1.2%,因此居民一年期固定储蓄收益仍为明显的正值。同时调高利率或调低利率对我国的宏观经济可能都有较大的副作用。如调高利率,对资本市场可能有较大的冲击;而调低利率,则对金融机构的稳健运作可能存在较大的威胁等。因此今后两年的利率政策,估计是以稳定为主,但不排除央行出于某些目的而做出微调利率的选择。

  从经济发展趋势分析,2004年我国经济将保持平稳向上的增长态势,经济增长速度将有所加快。预计2004年国内生产总值将增长8%左右,国民经济将保持平稳向上的运行态势。其中各项指标预测见表三。即2002-2004年我国GDP的增长速度将分别达到7.8%、7.8%和8.0%的较高水平,并呈小幅波动的态势。

  证券市场篇

  加强法制放松管制

  对于未来几年我国证券市场的法律、监管环境,我们认为其基本取向是加强立法、执法,适度放松行政管制。理由是:首先,持续两年多且力度不断加强的市场监管,已取得了阶段性的成果,市场秩序明显好转。但现在市场行情持续低迷,为激活证券市场,管理层应在进一步规范有关法律、法规的基础上,采取更为务实和灵活的管制政策。其次,在过去两年多的监管工作中,管理层已经积累了比较丰富的经验,执法尺度、监管政策将更多地考虑市场本身的运行规律。再次,在加入WTO的大背景下,政府将会顺应国际证券市场自由化、国际化的潮流,适当放松对证券市场的法律管制,逐步从金融抑制走向金融深化,以推动整个国民经济更稳健地融入到世界经济体系中去。

  具体来看,政策在以下几个方面将有适当放松:

  1、企业的上市、融资将建立在市场选择的基础上

  目前,我国社会储蓄的80%已分散到居民手中,在个人和家庭对证券市场进行着直接和间接参与的条件下,发行方式的市场化改革是大势所趋。首先,多年来上市向国有企业倾斜,而增长最快、最具活力的集体企业和民营企业,几乎没有进入资本市场机会的状况将有所改变。估计今后两年内放宽非国有经济企业上市的政策将陆续出台,上市公司的结构将进一步趋于合理,投资价值将进一步凸现出来。其次,增发、配股的核准制将进一步改进和完善,上市公司的再融资规模将在很大程度上取决于投资者的偏好和需求。第三,进一步建立完善退出机制,让市场决定取舍,减少市场的不规范和风险。

  2、放宽对银行、保险、证券公司业务经营的法律限制,逐步实现银行业与证券业的融合

  目前我国实行的是银行业与证券业的分业经营制度,而世界处于证券业与银行业相互融合、共同发展的重要时期。原来严格实行分业经营管理的美日两国也分别在1997年和1998年,通过立法或颁布行政命令实行了银证合业经营。我国证券市场将适应历史潮流,逐步实现银证合一。近期内,由于受制于现行法律的障碍,金融控股公司将成为一种较好的变通方式,即母公司是混业的,子公司是分业的,子公司与子公司之间有一道防火墙存在。应该说,混业经营对券商、银行、保险业都是一个重大的机遇。

  3、收购、兼并的方式更趋多样化,限制条件进一步减少

  一方面,在停止通过股市减持国有股的政策背景下,政府从建立完善的法人治理结构和充实社会保障基金的需要出发,将创造有利的政策环境,开辟新的国家股、法人股减持的渠道。另一方面,有民营或外商背景的收购方收购国有背景的目标公司时,相关法律法规的匮乏使人举步维艰。因此,政府将加快健全外资并购的有关法律规范体系,特别是有关的兼并收购条例、外资收购国内企业股权或资产的规定,对兼并收购的有关资格、条件、限制性规定、方式和程序等给出明确性规定,提高政策透明度。

  4、放宽证券市场对外开放的法律限制

  加强立法和执法工作,是对放松监管的补充,两者是相辅相承、并行不悖的。放宽管制意味着要打破限制竞争、碍效率和限制消费者选择的各种障碍,而加强立法、执法工作实际上是要对放松管制过程中产生的风险和其它不公正现象进行监督和控制。至于具体的加强监管的立法措施,则主要体现在以下几个方面:

  (1)、修改、完善《公司法》和《证券法》,实现依法治市,促进市场规范

  由于《证券法》出台时正值亚洲金融危机期间,一方面法律的某些内容过于原则,不利于操作,对于有些比较敏感的内容,如股指期货、柜台交易等也未作出规定;另一方面,随着我国证券市场的进一步发展也暴露出一些新问题,如民事赔偿问题、证券监管机构的某些强制执法权限问题等,需要进行必要的修改。

  (2)、适时出台《证券投资基金法》,规范基金运作

  《证券投资基金法》的推出,将从根本上解决我国基金业发展中的基金运作不规范、基金管理公司内部治理结构不健全等问题,并使地下基金最终浮出水面而走向规范化。

  (3)、建立民事赔偿机制,依法保护投资者利益

  从“红光实业”、“郑百文”、“银广夏(相关,行情)”到“三九医药(相关,行情)”等等,上市公司造假事件层出不穷、屡禁不止,而遭受损失的中小投资者却一直未能通过法律途径获得补偿,这是中国证券市场至今尚存的重大遗憾。因此,在未来几年,我国将逐步建立起一套适应证券市场特点的民事赔偿机制、完善索赔的诉讼机制和实现机制,加大违法违规成本,降低投资者权益保护成本。

  (4)、完善相关立法,实现中介机构执业标准与国际惯例接轨

  针对目前中介机构自律机制薄弱、缺乏职业标准和职业道德的有效制约的情况,国家将完善与证券公司、注册会计师、资产评估机构、律师事务所等中介机构相关的立法,对损害投资者利益、挪用投资者资金、弄虚作假、信息披露不真实和执业不公正等现象进行法律约束。

  证券市场日益成熟

  今后两年,证券市场的走势特征将突出表现在以下五个方面:1、机构投资者的力量大大加强;2、股市波动主要来自机构投资者之间的博奕;3、国内股市与国际股市的联动性将逐步加强;4、“政策市”的特征将有所弱化,“机构市”特征将有所加强;5、投资理念将从盲目投机型向价值投资型转换。

  1、影响股市的基本面分析

  (1)宏观经济:支持股市平稳运行。2003-2004年,国民经济运行将保持良好的态势,年均经济增长率在7.9%左右,将为2003-2004年我国股市平稳运行提供强大支撑,中国上市公司将分享经济快速增长的成果。而世界经济的复苏,将有利于国际资本市场的稳定和走强。我国证券市场发展的国际环境将会有明显改善。因此,基本面将支持2003-2004年证券市场保持平稳健康运行。

  (2)政策面:维护市场稳定的基调不会改变。预计2003-2004年政策面维护市场稳定的基调不会改变。管理层已经认识到我国证券市场“新兴加转轨”的特点,证券市场仍将在发展中规范、在规范中发展,通过发展解决发展中的问题,加速我国证券市场从不成熟走向成熟的过渡。总体看,2003-2004年政策环境会比较宽松,管理层会通过舆论导向来影响和调控市场,政策对市场的影响仍将偏暖。另外,随着上证180指数推出并被市场接受,大批以该指数为标的的金融创新产品也会应运而生。

  (3)资金面:潜在的资金供应量能满足资金的需求。总体来看,2003年潜在的资金供应量巨大,完全可以满足资金的需求。场外资金包括部分居民储蓄资金、证券投资基金、券商新增资金以及新开户投资者资金。但同时也应看到,未来两年市场扩容压力也将有所加大。首先新股扩容压力较大。其次是2003-2004年可能会有较多的企业申请增发和配股;与此同时,企业可转换债券的融资规模会有所增加。

  2、今后两年证券市场运行格局

  (1)A股市场:自从2001年10月22日起,管理层在1500点之上就反复出台利好,表明1500点以下是管理层并不认可的区域。

  目前市场的最大推动力来自于政策面的扶持。但是,政策面的扶持是有时间性的限制的,也存在着较大的不确定性。如若在政策性利多这一支撑力消除后,市场再次按其自身市场规律运行的话,则市场的强弱特征将出现较大差异。如果没有大的政策因素和外部的突发事件,2003年股指有可能在1500-2100点区间内运行。2004年股指有可能在1600-2400点区间内运行。

  (2)基金市场:一级市场方面,基金扩容步伐将加速。一批已开业或正在筹建的基金公司会推出封闭式基金;老基金公司中部分尚未发行开放式基金的也在紧锣密鼓地准备之中;合资基金公司可能会登陆基金市场。基金的创新品种也有可能在2003年出现,如全面复制上证180指数的指数基金等。

  (3)B股市场:种种迹象表明,目前管理层更倾向于把B股市场作为历史遗留问题去解决:一方面,目前A股市场加速扩容,是国内重点发展的资本市场。而B股市场作为吸引外资的功能定位不复存在;另一方面,由于证监会表示允许并支持外商投资企业A股上市,且目前外商投资企业A股上市已没有政策障碍,证监会将本着国民待遇的原则受理外商投资企业的A股上市申请。B股走势必然缺乏方向,这在指数上将表现为箱体震荡格局。

  (4)国债市场:2002年上半年,国债市场延续去年下半年的走势,继续保持上升,现在已经见顶回落。2002年上半年国债市场的收益率基本上与2001年持平,并小幅超过2001年。因此,国债市场的投资预期已经出现较大降低。展望今后两年的走势,由于我国的利率水平处于历史低位,中长期来看,利率上升概率较大。因此,国债市场今后两年很难再有大的行情。同时,由于通货紧缩压力仍然很大,短期内央行不会加息,因此国债收益率进一步上升的空间也不大。

  3、今后两年证券市场风险因素分析

  尽管国有股减持叫停,但是困扰证券市场有效发展的诸多因素仍然存在,市场上一些潜在的风险并没有从根本上消除。一些不确定性因素仍会伺机影响股市,对股指运行趋势产生抑制作用,因此,不排除大盘在一波行情过后,仍有可能转入较长时间的修复整理期。

  可能导致市场出现潜在风险的一些不确定性因素包括:1、A股扩容速度,尤其是大盘股、超级大盘股扩容的速度;2、国际经济不确定性增加,国际资本市场的波动加大;3、上市公司治理结构有待完善、经营业绩有待提高;4、对市场违规行为查处的继续,上市公司基本面的不确定性尚未消除;5、长线资金信心有待恢复,中短线资金的炒作会加大股市波动;6、金融创新推出的情况不确定,对市场的正面和负面影响均难以估计。

  从中长期看,关于股市长期政策的协调问题,还可能使市场对上述不确定因素的担忧加深,从而导致指数的较深回落。毕竟,“在发展中规范、在规范中发展”一直是基调,但两者之间的矛盾是难免的,也不容易协调。一个稳定的股市符合各方的利益,暴涨暴跌都是有害的。在政策完成修正后,市场也要相应的调整,这需要一个过程。

2002年10月15日11:09

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