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瞭望周刊:着眼长期发展 繁荣和规范中国股市
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  卢克群(中国证券业协会副会长)

  停止在国内证券市场进行国有股减持的消息发布后,沪深两市以几近涨停回应,这从某种程度上反映了人们对股市繁荣的向往。而放眼更深层的背景我们也必须承认,充分认识资本市场对于经济发展的重要意义,加快上市公司改造,强化股市的投资功能,从而营造一个稳定、规范、繁荣和持续发展的股市,对当前乃至今后几年保持宏观经济的良性运行非常重要。

  扩大内需、保持经济以较快速度增长的需要

  当前中国通货紧缩的趋势较为明显,从各种迹象看,今后3~5年这种压力也很难彻底解除。

  首先,当前通货紧缩的趋势实际上是1996年以来的延续,这种延续的惯性在没有大的经济增长驱动因素生成之前,很难得到彻底遏制。通货紧缩的趋势出现后,中央积极稳健的财政货币政策对扩大内需,特别是扩大投资需求,发挥了重要作用。

  但是积极财政政策的实施毕竟不是长久之计,原因在于,一方面整个国家负债依存度越来越高。经过连续数年增发国债,我国财政赤字占GDP的比重已经由1998年的19%上升到2000年的29%,2001年,财政赤字是开始实施积极财政的1997年的42倍;国债余额占GDP的比重由1998年的10%上升到2002年183%,平均每年增加两个百分点左右,即赤字率和债务负担率这两个指标快速上升。事实上,赤字率指标已经逼近3%的国际警戒线。尽管从债务角度看,以欧盟规定的国债余额占GDP的45%—60%作为警戒线,相对于庞大的GDP还有一些空间,但如果我们把银行不良资产、社保基金的欠账,统统算作财政负债,那么财政债务负担率有可能超过了国际警戒线;另一方面,积极财政政策的长期实施,也容易造成计划经济的运作习惯在一定程度上的复位。这就决定了未来几年积极财政政策必将逐步淡出,如果国债投资淡出,必然影响与国债投资配套的国内贷款减少,而如果占社会固定资产投资资金来源近30%的国债投资和银行贷款减少,又找不到一个替代办法的话,势必加剧全社会投资需求不足的局面,对宏观经济的良性运行必然造成严重的影响。

  其次,居民消费增长乏力。我国已经连续几年出现了居民的人均收入增长速度明显低于GDP的增长速度的现象,而上世纪90年代后期以来更是出现了农村居民和城市低收入群体收入增长近乎停滞的问题。一般来说,国外通过失业保障基金或者社会救济补贴等方式来平衡这种分配不均、贫富分化的现象,然而我国社会保障严重滞后,财政又无力支付如此庞大的负担。因此,如果短期内找不到其它合适的方法和渠道,两极分化问题可能会更为严重,从而加剧通货紧缩的趋势。

  第三,未来一段时间内国际经济形势具有不确定性。尽管2002年一季度美国经济有所回升,但欧元区经济形势依然严峻,中国人民银行一季度货币政策分析报告估计,一季度欧元区经济增长有可能接近零或轻度负增长。日本通货紧缩局势仍然十分严重。而国际原油价格继续攀升、中东局势难以平息或出现反复、国际恐怖主义活动等更使得全球经济能否赢得持续稳定增长变得飘忽不定。与此同时,东南亚诸国通过货币贬值,使得中国产品竞争力下降,而加入WTO后国外产品日益抢夺中国市场,进口增长可能会快于出口增长速度,从而使净出口的增长面临前所未有的困难,而这种局面在短期内很难得到改观。

  第四,全社会资金供求结构的不适应,有可能加大解决通货紧缩问题的难度。大量没有投资意愿的社会主体掌控了大量的社会资源,而大量有强烈投资意愿的主体却难以获得足够的社会资源。众所周知,商业银行有大量的资金贷不出去,而大量民营经济、中小企业却因为不符合国有大商业银行的贷放标准得不到贷款,也没有别的筹资渠道,结果便是社会资源被大量闲置,民间投资迟迟不能启动,产业升级趋势缓慢。有关数据表明,截至2002年4月末,金融机构贷款余额的增长不到12%,明显低于1998年以前几年的年均水平;存贷差日高,2000年商业银行存贷差1万多亿元,2001年2万多亿元,今年估计在3万多亿元,存贷差占存款比例超过了20%,这就表明大量的金融资源被闲置。如果融资格局不能应局势之需发生快速、积极的变化,那么更多的货币有可能转化为准货币,使得体现现实需求的狭义货币增速放缓,从而成为加剧通货紧缩的因素。

  上述四个方面的问题如果不能及时有效得到解决,需求不足、通货紧缩的格局就难以改变,未来3—5年内我国就会仍然面临通货紧缩的困扰。而从当前的现实情况看,要想缓解因消费和净出口因素带来的压力,一方面需要假以不短的时间,另一方面也存在很多的不确定性;相反通过改变融资体制从而改变社会投资的主导力量,则相对现实一点。况且对于一国经济增长而言,投资是其中最积极的因素。在国债投资淡出、相应银行贷款减少的情况下,一个可行的办法是通过改革融资体制,将一部分银行存款,通过积极稳妥的方式,引入资本市场,即增强社会直接融资的能力,为民营企业、股份制企业、国有企业等社会投资主体提供资本性和长期债务性资金,从而将其推向社会投资的前沿,担纲全社会投资的主体。从国外的经验看,以股票市场为代表的资本市场不仅可以实现由储蓄向投资的转化,促进投资需求,而且可以通过财富效应提振居民消费信心。倘若中国股票市场尚小,要想让其担纲如此重任,恐怕有老牛拉大车之嫌,但是当前中国股票市场的规模已近GDP的50%,而且其扩张速度远大于GDP的增速。周小川主席在前一时期的讲话中认为,未来十年内中国上市公司有可能达到2000-3000家,市值达到甚至超过GDP。因此将中国经济增长一定程度上系于股票市场是可行的。一旦股票市场稳中有涨,就会向居民和企业传递一种经济向好的信号,从而刺激经济增长。因此,为保持未来中国经济持续稳定增长,必须要有一个稳定、规范、繁荣和持续发展的股票市场。

  适应国有企业改革和发展的需要

  我国经济体制改革的中心环节是国有企业改革,国企改革的首要难题是产权问题,但解决了产权问题还远远不够,还必须具备足够的资本实力,以应对全面开放市场条件下的国际化竞争。有关资料显示中国国有企业大约有70%的资金来源于银行贷款,29%是内部融资,只有1%是资本市场融资;相比其他市场经济国家,美国内部融资比例为651%,银行融资为149%,证券融资为20%。

  那么如何才能同时解决国有企业的产权问题和资本充足问题呢?只有一条路径,那就是发展资本市场。因为一方面通过股票市场为主的资金渠道,利用市场增量资金,可以充实企业的资本金;另一方面通过收购、兼并等资产重组方式进行资本运营,实现资本扩张,调整国有资产存量,转变国有企业的股本结构,可以达到明晰产权的目的。也就是说,资本植入国有企业,不仅给企业注入新的活力,同时增强企业的约束机制,促使企业按市场效率合理配置生产要素,组织生产经营,提高经营效率,从而解决长期困扰国有企业经营机制问题。

  实施金融改革的需要

  长期以来,我国一直过度依赖信贷、货币市场进行资金配置,随着经济改革的深入发展,这种过分偏倚的融资方式日益暴露出弊端,集中体现在企业自有资金严重不足,过度负债经营、金融部门信贷风险越积越高,企业和金融部门的部分资金处于高风险运转状态。因此,整个市场体系的资源配置、调度、组织已经不能再单纯地依赖信贷、货币市场,而必须把更多的资金融通功能交给资本市场。具体来说:

  这是完成社会资金供求结构有序对接的需要。考察企业的资产负债表可以将负债与所有者权益按照资金的固化程度、使用期限等分为三大部分:一是所有者权益,主要表现为股本,二是长期负债融资;三是短期负债融资。一个国家一定时期内有其最佳的资本结构,这必然要求我们应此要求培育相应的市场。比如股本投入不可能来自于银行贷款,而只能来自资本市场。长期负债融资,就需要通过债券市场或者长期信贷市场来筹措。短期负债融资,则需要货币市场(比如票据市场、短期信贷市场)来满足。需要特别指出的两点:一是从当前的市场情况看,货币市场上资金供过于求,利率很低,而资本市场上资金供不应求,因此有必要通过货币政策引导和发展相应的市场,改善这种情况。二是这里所说的资本市场不仅仅指主权市场,而是一个涵盖全国的股权转让体系,以便对各种规模的企业给予资本性资金支持。

  这是改造商业银行,从而改善货币传导体制的需要。我国的货币政策传导因为商业银行的运行机制不健全而不够畅通,因此,简单地通过增加基础货币的投放,不仅可能无法起到促进经济增长的作用,反而可能埋下通货膨胀的隐患。要想用好货币政策必须首先健全货币政策的传导机制,必须彻底改造货币政策传导的微观主体——商业银行。而要想彻底改造商业银行同样一方面必须促进其股份的多元化,另一方面要重点充实其资本金。要做到这一点,就需要推动商业银行上市筹资。然而没有一个足够规模的股票市场,像国有四大商业银行如此庞大的盘子上市显然有困难。

  适应加入WTO的需要

  加入WTO之后,我国将不得不置身于国际金融环境中,在这一环境里,金融日趋国际化、融资证券化。这表明当中国金融业彻底开放时,如果我们的市场太小,不仅无法与国际市场对接,而且会失去很多谈判和讨价还价的能力,从而不利于中国金融业乃至整个中国经济在国际上的竞争地位。同时,加入WTO后中国企业必须直面国际竞争,没有足够雄厚的资本实力,要想赢得竞争力是不可能的,这就必然要求我们大力发展股票市场,以便快速培育一大批具备雄厚实力的国际化大公司。因此必须在全面开放证券市场之前,充分地放大中国证券市场的规模,同时必须进一步增加大量的金融品种以求与国际对接。

  大力发展资本市场的需要

  从以上分析可以看出,今后几年推动中国经济持续增长的主角不再是财政政策,而应当是货币政策和资本市场。在当前国有企业、大量民营企业资产负债率普遍较高,而很多企业信誉度较低的情况下,债券市场的发展存在很大的困难,比较现实的选择是优先发展股票市场。事实上,企业资本金充足是其据以负债,而后架构资本实力的基础。既然要发展股票市场就需要我们对股市投入足够的关心和爱护。要真正从可持续发展的角度,以占据金融制高点的战略高度来制定和实施扶持政策。这就要求我们在增加市场供给的时候,必须开辟市场资金的来源渠道,即同时增加需求,以实现股票市场供求的有序对接;在推进国际化、市场化的同时,必须积极稳妥、创造性地改造市场;要真正地爱护市场参与者,政府要适当让利于民,以求市场的持续繁荣发展。

  由严格的分业经营向混业经营过渡,引导更多的信贷资金合理流入股市,将股票市场纳入货币政策的观测范围,作为货币政策制定的重要参考因素。

  资本具有天然的逐利本性,人为分割资本市场与货币市场,阻断资金流动,必然带来效率损失,但任由资金流动又可能引发市场风险。辩证地看,效率损失本身就是市场风险,也就是说,人为阻断资金流动并不能从根本上化解市场风险。合理的做法应当是,依据市场发展的现实情况动态地开辟流通管道。随着市场日益成熟,监管手段不断提高,证券市场风险已经大大下降,而效率的高低已经越来越成为制约市场的发展因素。因此,引导更多信贷资金进入资本市场,尤其是股票市场的时机已经成熟。具体说来,可以允许更多的证券公司、基金管理公司参与同业市场拆解;为证券公司发放其它物品的抵押贷款;为资产质量好,市场信誉高的证券公司发放信用贷款;为证券公司开展并购或承销业务时适度发放过桥贷款;还可以参照国外的做法设立证券融资公司,专门为证券公司和投资者融资、融券。

  另外,随着股票市场规模的不断扩大,应当将股票市场纳入货币政策的观测范围,作为制定货币政策的重要参与因素,即在未来的货币政策制定过程中,要切实将股票市场的稳定发展考虑进来,股票市场的持续下跌,也构成通货紧缩的概念;而持续上涨,也将构成通货膨胀的概念。事实上,不管是美联储还是欧洲央行都已经将资本市场的资金流动纳入到货币政策的观测范围之内。在当前中国股票市场日益壮大,在一级市场申购资金高达5000亿之巨的情况下,不将股票市场列入货币政策监控之列,很不适应货币政策的制定和执行。

  要彻底改造上市公司群体。

  有人认为当前市场中存在的风险是大量违规资金引发的,实际上从根本上说,市场的真正风险来源于上市公司的质量较差。试想,如果上市公司足够优秀,成长性很好,那么市盈率高一点又有何妨。从这个意义上说,中国股市高市盈率导致的风险,不是因为股价太高了,而是因为每股收益太少了,因此必须通过各种手段大力改造上市公司,提高上市公司质量。

  加快有关股市的重大制度改革,降低市场风险,强化投资功能。

  首先是尽早推出作空机制。中国股市的单边市特征,使得投资者只能在股价上涨中获利,因而构成风险累积的一个主要因素。为此就要尽早推出股指期货。其次是允许外资进入A股市场。为了确保外资流动的可控性,可以考虑借鉴台湾的QFII的机制来设计相关制度。第三,建立多层级的股票交易体系。不管是从为高科技企业、民营企业等中小企业服务,还是为改造国有企业服务,都很有必要建立一个呈立体架构的股票交易体系。(瞭望新闻周刊)

2002年7月12日11:33

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