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货币市场与资本市场之间的关系
2003年8月13日14:13   来源:[ 搜狐财经 ] 机构:[ 湘财证券 ]
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  货币市场与资本市场之间的关系

  中国银行国际金融研究所 黄金老博士

  一、 区分货币市场与资本市场的标准:初始期限和两性组合

  (一)交易期限标准:金融工具或金融合同的初始期限

  金融市场,乃指金融工具(或金融合同)交易的市场。依据所交易的金融工具(或金融合同)期限的长短,金融市场分为资本市场和货币市场。

  市场的交易期限是不确定的,投资者购买100元10年期债券,最大期限是持有至到期日,也可以在到期以前的任何时间将其出售。但金融工具或金融合同的初始期限是确定的,判别一金融工具是长期还是短期正是根据这初始期限确定的。股票没有到期日,是最典型的资本市场工具。隔夜拆借市场到期日只有24小时,堪为最短的货币市场。

  标准化合同,如债券回购交易。

  所以,国内常常将债券市场(包括银行间债券市场)笼统地归为货币市场是否正确,值得探讨。

  证交所债券市场是以权益性证券为主要交易对象的交易市场,具有高风险、高收益特点,属于典型的资本市场(错误)

  银行间债券市场则是以债权类证券为交易对象的交易市场,带有明显的货币市场特征。(错误)

  (二)资金性质标准:流动性与收益性、货币性与资本性

  货币市场侧重于其"货币性",该金融工具或金融合同"能够迅速低成本地转换成狭义货币(M0或M1)"。

  期限在一年之内的融资活动,通常只能形成企业的流动资金,被用于维持现有生产能力;它们对资本形成贡献很小。

  货币市场工具:政府短期债券、中央银行短期债券、商业票据、银行同业拆借、债券回购以及外汇远期交易或互换交易。

  资本市场,侧重于其"资本性",该金融工具或金融合同"能够形成经济单位的资本"。

  期限在一年以上,筹资者方能运用所筹资金进行诸如建造厂房、购置机器设备、更新技术等形成固定资产、扩大生产能力、提高经济效率的活动。资本市场工具:股票、中长期债券

  二、 货币市场与资本市场的日益融合:全球趋势

  (一)交易期限的模糊

  联合国《国民经济核算体系,1993》(SNA)中,对于金融交易的分类问题,添加了如下陈述:"本分类淡化期限作为基本分类标准的重要性。金融市场创新和资产和负债管理方面更激进的做法--短期融资手段到期后的转期;在长期手段,如票据发行手段下,通过短期手段借款,长期资产的可调整利率(这实际上使它们成为一系列短期安排);可提前偿还的负债的较早偿还--已经使短期与长期的简单界限不那么有用了……期限区分被认为是次要的标准。" (二)资金性质的模糊

  金融创新的本质就是对金融工具的特性加以分解,再重新组合。这样货币市场的流动性与资本市场的盈利性,自然要被组合进一种金融工具之中。

  货币市场上的参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需,越来越倾向于货币市场的收益水平,货币市场的投资功能越来越明显。金融机构来自于货币市场的收益占其总收益的份额已相当可观,而且这一收益表现出较大程度的稳定性。

  美国货币市场共同基金

  美国首只货币市场共同基金--储备基金(The Reserve Fund)(MMMFs)出现在1971年。到2001年3月底,美国共有应税基金999只,资产总额14783.3亿美元;免税基金477只,资产总额5643亿美元。

  MMMFS投资于高流动性的货币性金融市场工具如国库券、政府机构债券、短期市政债券、回购协议、可转让CDS、商业票据、银行承兑票据、欧洲美元CDS、外国在美国发行的债券、外国银行承兑票据等。

  现今,国际金融界对资本市场和货币市场的区别越来越不经意。

  三、货币市场与资本市场的割裂状态:中国实际

  (一)中国货币市场与资本市场的构成

  1.货币市场

  (1)同业拆借市场:全国银行间同业拆借中心

  成员,商业银行总行及其授权分行、城市商业银行、11家证券公司和财务公司

  中央银行对各商业银行的拆借资金的期限和额度进行了限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过四个月,拆借额度根据存款余额按比例确定。

  价格自由,中央银行定期公布。目前超额准备金的利率为2.07%,这构成了拆借利率的下限。

  市场结构:2000年,7天以内(包括隔夜)的同业拆借比重已上升为71.4%。

  (2)短期债券市场

  按初始期限分,债券市场主要不属于货币市场。国债及政策性债券市场化发行,与归属于货币市场是两回事。

  债券品种:短期国债、短期政策性金融债、短期企业债券、中央银行融资券

  企业短期融资券。中国人民银行曾允许企业发行过一年期的短期融资券,实行滚动发行、余额控制,但没有形成二级市场。

  1997年,债券资产占商业银行资产总额的比重为5%,而到2000年底,这一比例已上升到12.5%。

  交易系统

  一是证交所债券市场,即以深沪证券交易所为依托的债券交易系统。

  一是银行间债券市场。(1997)

  1996年,商业银行的国债交易从证券交易所转移到由同业拆借网络作为报价支撑系统、中央国债登记结算公司作为债券登记结算后台的市场,形成了银行间债券市场。

  市场成员:金融机构组成,而与其他非金融机构和个人投资者的市场是分离的。

  (3)债券回购市场:银行间债券市场回购业务

  市场成员:中资商业银行及其授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社。全部成员金融资产总额占中国金融体系的95%以上。

  债券回购期限结构: 2000年,7天以内债券回购已达到67.9%。按照交易规则,债券回购的最长期限可为一年。

  同业拆借和回购利率市场化。但商业银行的存贷款利率是受到管制的。收益率分割。

  (4)票据市场:银行承兑票据

  2000年全年商业汇票累计发生额为7445亿元,贴现累计发生额为6447亿元,再贴现累计发生额为2667亿元,同比分别增长47%、158%和132%。2000年末,贴现增加额相当于同年贷款增加额的30%,再贴现增加额占中央银行再贷款增加额的23%。2000年中小金融机构的票据贴现和再贴现均占全国业务量的50%左右。

  目前,再贴现利率按2.16%执行。

  (二)货币市场与资本市场

  1.法规上的割裂

  1995.7.1《商业银行法》"商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务"

  1995.8.8《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》

  1996.8《贷款通则》第20条" 三、不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外。四、不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。" 1997.6《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》。随着商业银行从交易所债券市场撤出和银行间债券市场的建立,我国货币市场与资本市场几乎完全被割裂。

  1999.7《证券法》:禁止银行资金违规流入股市

  两种观点:一种观点认为,货币市场与资本市场两者都是金融市场,应直接予以"打通",形成统一的利率,以提高金融市场的效率;另一种观点认为,货币市场与资本市场两者之间存在较大的风险差异,要防止股市风险渗透到货币市场,应禁止银行信贷资金流入股市,通过保持两种市场之间的相对独立性,保证银行业稳健经营。

  2.市场组织上的割裂

  债券市场内部的割裂:两大债券交易市场体系

  市场区别。一是市场参与主体不同。证交所债券市场的市场参与主体相对具有多样性与广泛性,而银行间债券市场的市场交易主体是银行机构和非银行金融机构。二是两交易系统所采用的报价方式不同。证交所债券市场的交易系统采用的是集中撮合式报价,而银行间债券市场的交易系统采用的是逐笔商谈询价方式。三是两交易系统依托的交易网络不同。证交所债券市场的交易所依托的市场平台是证交所证券交易网络,而银行间债券市场的交易平台是上海中国外汇交易中心的网络系统。四是两交易系统的债券开户、托管和结算方式不同。证交所债券交易的债券开户、托管和结算在证交所,银行间债券市场的债券开户、托管和结算集中在中央国债登记结算有限公司办理。五是交易品种和方式不同。证交所债券交易的品种主要是国债,采取现券交易、国债期货和回购交易三种方式;银行间债券交易品种主要是国债、央行融资券和政策性金融债三类,交易方式主要有现券交易、债券回购和债券代理结算业务三种形式。现存的彼此独立的两大债券交易市场体系,是宏观政策调整和强化风险管理等诸多因素综合作用下形成的,是一种人为的市场分割。

  市场分割不利于央行货币政策的适时传导:目前央行的公开市场业务操作依托的是银行间债券市场。2000年全国现有公开市场业务一级交易36家,银行间债券市场交易成员693家,其大多数成员是商业银行等银行金融机构。由于市场分割的体制壁垒,致使多数非银行金融机构难以获取市场准入或市场操作受限,从而使央行货币政策意留传导路径相对单一,纵向渠道延长,最终导致货币政策传导效应的衰减率上升,货币政策效应的时滞逐步加大。票据市场

  基本没有形成一个全国统一的市场,仅在华东地区形成了一些区域性市场;仅发展了单一的银行承兑汇票,商业承兑汇票业务发展滞后。

  (三)货币市场与资本市场的内在联通性

  1.市场主体的同一

  联通渠道:投资者(金融中介、企业和居民个人)同时参与两个市场。

  货币市场资金供求状况变动--投资者持有的货币市场工具有所调整或变化--改变企业和居民对资本市场的投资决策。

  筹资上的此多彼少:在追求利润的动机驱动下,货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移,资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的"联通"。

  2.价格上的相关性

  货币市场利率变动(下调)--资本市场资产价格趋于上升。

  3.银证利益共同体

  券商存款(自有资金和客户保证金)及资金清算

  4.货币市场与资本市场联动性增强

  1999.8.20《证券公司进入银行间同业市场管理规定》

  1999.10.12《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》

  2000.2《证券公司股票质押贷款管理办法》

  1999年以来,货币市场入市主体的多样化和金融同业合作的不断加强,货币市场与资本市场的联动性明显增强:

  资本市场交易状况影响货币市场融资交易利率和成交量

  券商资金运作进而影响到商业银行在货币市场上的流动性需求。当资本市场新股发行节奏加快或股票二级市场交投活跃时,券商资金大进大出,导致商业银行资金存量大幅波动,频繁参与货币市场。

  银证合作日益密切。以明显低于市场平均水平的利率拆入资金。导致拆借利率降低。一周11只新股发行,同时沪深股指屡创新高,市场交易相当活跃,这是导致货币市场成交量连续放大,而拆借加权利率连续下调。7月24日至28日一周,2只新股发行,拆借量就较前一周减少了22.6亿元,全周拆借加权平均利率上升5个基点。

  资本市场债券价格成为货币市场的重要参考

  货币市场现券买卖开办后的相当一段时间里,交易极不活跃,定价也较为粗糙,交易价格常常定为1元的整数倍;更为不合理的是,常常出现付息方式相同,期限相近的债券,其到期收益率相差达1个百分点以上的严重的价格扭曲现象。随着货币市场入市主体的不断增加,尤其是保险公司、证券公司等资本市场机构投资者的加盟,货币市场原有市场主体对债券投资的认识不断深入,运作水平也不断提高。资本市场现券交易价格对货币市场现券交易的影响明显增强,货币市场现券交易同券不同价的现象有了明显转变,交易价格也往往精确到0.01元。

  货币市场与资本市场的联动关系中,资本市场作用于货币市场的痕迹要明显重于货币市场作用于资本市场的痕迹。

  (四)市场割裂的负面影响

  1.资本市场失去定价依据

  资本市场上各种工具的定价与价格水平的流动必须有一个参照依据,也就是,必须形成一个市场基准利率。资本市场因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制,没法通过价格预期有效地参与资本市场运营

  2.货币市场的低收益

  目前利率处于较低水平,1年期定期存款利率只有2.25%,扣除20%的利息税后,储户能够真正得到的利率只有1.8%。这使居民投资股票市场的意识进一步增强,储户纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。2000年我国股市新增开户1400万户,促使股票流通市值增加近8000亿元,增长达97.3%。最后,储蓄存款资金流入私募证券投资基金。一些非银行金融机构以"工作室"方式等非公开身份,开展资产管理、资金委托业务,进行私募投资基金管理。据估计,目前私募证券投资基金规模达到5000亿元。

  3.资本市场的流动性不足

  企业资产重组(收购兼并等)因缺乏短期过渡性融资渠道与工具,而使得这种重组行为或者受阻,或者成本高昂,效率低下。

  资本市场的投资者也无法通过货币市场进行流动性管理。证券金融中介机构有足够的流动性支持。融资渠道的狭窄逼使证券金融机构出现所谓的制度外、体制外融资或者所谓的违规操作货币市场不发达,以至于闲置资金错把资本市场当成货币市场来用:短期炒作、打新股。

  以前:资本市场不发达,将货币市场当成资本市场来用,结果短贷长占

  四、货币市场与资本市场关系讨论的中国特色:信贷资金流入股市

  (一)货币市场与资本市场关系--信贷资金流入股市

  (二)信贷资金流入股市的途径与总量估计

  1.渠道

  中国的货币市场资金流入资本市场的"暗通"渠道是畅通的。

  (1)同业拆借市场和回购市场

  目前,作为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天,债券回购的最长期限为1年,进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务,但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借。根据中国人民银行的统计,2000年我国银行间市场资金流向中,证券公司和基金管理公司是银行间市场主要的资金需求者,净融入资金达3988.5亿元,国有商业银行则是最大的资金供给者,净融出资金5114.2亿元。在同业市场465家成员中,券商只有14家,基金29个,虽然不到总数的10%,但其交易相当活跃,在2000年同业信用拆借交易量前10名中,除了全国性商业银行外,国信证券名列第四、国通证券名列第九、中信证券名列第十。

  (2)股票质押贷款

  符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金作质押向商业银行申请贷款。但证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模要受许多因素的制约。首先,经纪类证券公司不能开展自营业务,不可能或不应该有股票用于质押;其次,只有经批准的综合类证券公司总公司能成为借款人,贷款人仅限于批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行;第三,用作股票质押贷款的质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人民币普通股票(A股)和证券投资基金券,用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股票规模适度、流动性较好,并明确规定有几种股票不能作为质押物的;第四,严格有关比率管理,如股票质押率最高不能超过60%,贷款人发放的股票质押贷款余额不能超过其资本金的15%,一家证券公司质押贷款余额不得超过其资本金的5%。

  (3)企业挪用银行贷款

  中国人民银行对1000户企业和359户上市企业去年1至11月份的财务调查表明,企业购买股票和债券的短期投资比1999年同期分别增长58%和92%。

  一般来说,在直接融资发展较快的情况下,以银行贷款为主的间接融资增势会相应减缓。但2000年我国的实际情况是,直接融资快速增长的同时,银行贷款增长也很快。2000年末,全部金融机构各项贷款余额为99371.07亿元,按可比口径比上年增长了13.4%,与同期金融机构各项存款13.8%的增长率基本持平,比同期储蓄存款7.9%的增长率高出5.5个百分点。1-12月累计增加贷款1.33万亿元,比上年多增2500亿元,其中短期贷款增加7870亿元,比上年多增2630亿元。将2000年金融机构各项贷款月增加额与股票月成交金额对比可发现,两者走势非常一致,贷款增加较多的月份正是股票成交量较大的月份。2000年银行贷款资金的运行,也明显体现出与往年不同的特点。前11个月,贷款增幅一直在提高。一般来说,生产是有季节性的,因此银行贷款随生产的波动有着明显的季节变化;但2000年在生产淡季却出现了银行贷款增加的现象,这很可能就意味着部分信贷资金被挪做它用。

  企业投入股票市场的资金有相当一部分直接或间接来自银行,但方式也极为复杂:(1)企业直接挪用流动资金贷款炒股,甚至挪用固定资产贷款炒股。(2)非流通股抵押或质押贷款。从上市公司公开披露的信息中我们可以发现,上市公司大股东以其持有的非流通股向银行进行抵押贷款的情况已相当普遍,从实践来看,通过这种方式所获得的银行信贷资金大部分又投入股市中去。(3)非法协议贷款。有部分企业通过与银行和证券公司达到某种协议或默契,利用银行贷款炒股,即企业向银行借款,证券公司作担保,企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作,盈利分成。(4)"过桥"贷款。在企业并购、企业上市或增发新股或配股过程中,银行向企业提供"过桥"贷款,由证券公司提供担保。企业通过"过桥"贷款获得的资金有一部分投入到股市里去了。(5)非流通股质押贷款。企业以非流通股票(或股权)作质押的方式向银行申请贷款,大量的银行信贷资金通过这一渠道流入企业,而相当一部分这类贷款又重新进入股票市场。(6)额度贷款。银行对一些企业发放的额度贷款资金流向更值得注意,因银行一般不严格限制额度贷款的用途,且额度贷款的额度可以循环使用,额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。(7)由集团公司下属的一家子公司专门从事投资业务,每当有新股上市,集团公司连同其他子公司将自有资金和银行贷款转入该子公司账户并在一级市场进行炒作;其他应付款方式。异地大公司与本地企业发生业务往来,异地大公司不要求其支付现金或马上进行转账结算,而是以本地企业的"其他应付款的形式",对异地大公司形成负债,异地大公司与本地企业的子公司共同投资组建一个新公司,再将信贷资金注入新公司,进行证券市场的投资运作;(8)银行承兑汇票方式。异地企业之间发生真实贸易往来,以银行承兑汇票结算时,收款企业将银行承兑汇票拿到银行进行贴现,再将资金转出投入股市。企业通过与子公司、大股东等关联企业开具无真实贸易背景的商业票据,通过证券公司担保并存入一定的保证金、由商业银行承兑后,再到其他商业银行贴现,取得银行的资金。而这笔资金的一部分又作为下次的保证金,轮回套取银行资金,证券公司以代理的方式再把资金投入股市。各地银行之所以对这一业务如此热情,主要是因为各家商业银行总行将贷款的权限上收之后,企业不再像过去那样容易从基层银行获得贷款了,而各地银行便纷纷将承兑汇票作为自身效益的重要来源。在开展这一业务的同时也慢慢偏离了原有的轨道,为大量无真实贸易背景的商业票据进行承兑,无形中助长了企业利用这一业务向银行套取资金的行为。据统计,2000年末全国商业票据市场承兑、贴现、再贴现业务余额达6468亿元,是1999年的2.2倍。(9)来自境内外的银行外汇信贷资金有一部分进入国内A、B股市场。外汇资金通过结汇或其他方式换成人民币,用于一级市场或二级市场炒作或投资,在将股票抛出后,再将人民币全部或部分换成外汇,之后再将外汇部分或全部汇出境外。这一部分外汇信贷资金中有一部分是直接或间接来自境外中资银行或境内中资银行外汇贷款等资金运用。(10)企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定,将自有资金用于购买股票,生产经营资金和固定资产投资完全依靠银行贷款,这实际上是变相地使用银行贷款炒股。

  (4)个人综合贷款

  个人综合消费贷款:不问用途综合消费贷款这项业务最早是在1999年由工行首先在上海推出,其时只是个名称而已,并没有实质性内容。2000年开始,各家商业银行竞相开展二手楼按揭业务,按照贷款买楼者不用向开发商交付首期,只需抵押旧楼贷款买新楼的这种所谓零首期的做法,贷款人只要有旧楼作为抵押品就可以向银行申请贷款。银行的这种做法到最后发展为只要贷款申请人能提供房产作为抵押品,银行就会向贷款申请人发放贷款,而不会过问这笔贷款的最终用途,从而演变成为目前所谓的不问用途综合消费贷款。

  住房贷款

  银证通透支方式。对于开立银证通的客户,银行根据其信用程度都有一定的透支额度。

  2.总量:4500-6000亿

  沈阳四家商业银行分支机构擅自放宽条件承兑贴现商业汇票,致使5.1亿元资金违规流入股市。

  据路透社的报道,中国目前股票一级市场的申购资金中有70%是银行信贷资金,而在股票二级市场中银行信贷资金所占比例为30%。

  8月初,6只新股发行,一级市场冻结资金约9280亿元,创下一级市场冻结资金总量新纪录。2001年3月末,证券及基金管理公司从货币市场融入资金余额为57.2亿元,比去年末减少19.5亿元。

  据统计,2000年末沪深两地市场的股票流通市值达到16088亿元,比1999年增长96%,也就是增加了将近8000亿元。这其中相当一部分是从居民储蓄存款中分流出来的。实际上2000年底中国居民储蓄存款余额同比增长7.9%,增幅比1999年下降3.7个百分点。如果以1998年居民储蓄增加7615亿元为基准,2000年储蓄少增2638亿元。中国人民银行2000年第四季度城镇居民储蓄问卷调查结果显示,以储蓄作为主要金融资产的储户比例为64%,比1999年同期下降8个百分点;而拥有国债、股票等其他金融资产的储户比例明显上升。由此可以推断,少增加的2000多亿储蓄存款中有相当一部分投进了股票市场。

  央行分析小组在《2001年第三季度货币政策执行报告》中称,近年来,由于我国股票特有的发行方式,有大量资金游离于资本市场和货币市场之间。这些资金中有相当一部分来自于企业活期存款。当新股发行时,大量的申购资金从存款账户转入证券公司客户保证金账户,新股发行结束后,大量未中签资金又撤回存款账户。目前证券公司客户保证金计入广义货币M2,但没计入狭义货币M1,因此,每当月末遇有新股发行,则企业存款余额出现大幅下降,证券公司同业存放大幅增加;月末没有新股发行,则企业存款余额增加,证券公司同业存放减少。

  自2001年2月以来,证券公司同业存放与企业存款之间呈翘翘板的状态,一方增则另一方减,最多时(7月份)证券公司同业存放的月末余额净增达3599亿元之巨。

  (三)全面认识信贷资金流入股市问题

  1.信贷资金流入股市的风险

  (1)资产价格泡沫(循环进行股票质押贷款)

  在股票质押贷款操作过程中,如果按现行60%的质押比率计算的话,理论上,证券公司持有1亿元市值的股票,可以通过循环质押,使其质押贷款达到1.5亿元。

  (2)商业银行信贷风险(银行有强制性平仓的作用弱)。

  日本有着极其惨痛的教训。日本企业从资本市场获得的直接融资由1980年的1.05万亿日元一路升至1989年的8.85万亿日元,在这一过程中,日经平均股价(年平均)从1980年的6870.16日元狂升到1989年的34042.79日元,最高达到38915日元(相当于指数点位),日本股市平均市盈率由16.5倍飙升到64倍。日经股价由38915点一路狂跌至14000点以下。由于日本银行及保险公司对股市的持股比例高达43%左右,股市暴跌使得日本间接融资领域的不良债权迅速堆积起来。

  (3)影响实质产出

  (4)对存户的不公平

  风险与1997年的情况相比有着本质的区别

  当时银行主要是通过分支机构和自办公司直接或间接地持有股票。所以十天之内全部变现时,它对市场的冲击巨大。

  当时的证券公司大量通过证券交易所的国债市场从银行借出资金炒作股票;而目前证券公司和基金管理公司虽然也通过银行间市场从商业银行大量拆借资金,但多用于申购新股,风险较小。券商和基金管理公司是净融入资金,而且主要集中在短期品种。拆借市场和回购市场交易中最为活跃的7天品种,份额达到了58.8%和59.7%。

  2.收益或客观性的一面:

  银行体系发达,吸引的资金量太大:城乡居民储蓄折合人民币将达到8万亿元。金融监管当局主张大力发展资本市场。发展资本市场的资金从何而来?

  (四)解决对策

  1.难于监控:信贷资金以"替代"方式入市不同的联通渠道之间具有替代性。比如,当金融中介不能同时作为两个市场的参与者时,金融中介的客户(企业和居民)却能起到联结两个市场的作用。比如,企业作为金融中介的客户,既可以从银行体系获得资金,又可以投资于资本市场。这样,即使来自金融中介的资金是"规定用途"的,企业实际资金运用也难分彼此。"隔离"政策对于企业投资组合调整是监管无力的,对于居民储蓄存款的非中介化也是管理无效的信贷资金虽然出自于商业银行,而入市资金的大部分不是以信贷资金的本来面目出现的。

  入市的大部分资金常常以企业自有资金或是运行过程中的闲置资金的面目出现,企业则大量借用商业银行的信贷资金来弥补生产经营资金的不足,形成商业银行的信贷资金以"替代者"的身份出现,并没有以直接倾泄于股市的形式出现。就这一点来看,控制信贷资金入市,其政策的着力点不应当在商业银行的信贷资金出口上,而应当在那些进入股市资金使用者的行为上。不规范进入股市资金使用者的行为,对于信贷资金入市的控制永远只是一句空话。

  越来越多的高质量信贷客户开始退出货币市场,进入资本市场融资。商业银行信贷资金的使用出现困难。目前,商业银行的信贷资金使用方向更多地在向个人客户转移。这种格局造就了近年个人住房贷款的迅猛增长。然而,个人住房尚远远不能够吸引过量的信贷资金。在如此的大环境之下,商业银行推出"不指定用途的个人消费贷款",完全在于调整银行的资产结构,造就商业银行新的利润增长点。由此带来的一种可能是,个人客户将会用此信贷资金投入股市。个人客户同样可以借入用途并不违反政策的信贷资金,"替代出"自有的资金投入股市。

  2.隐性流入的高风险

  (1)垄断收益及其不公分配

  货币市场与资本市场 "隔离"下产生的"暗通",会形成资本市场的垄断收益率。在缺乏有效的风险定价机制和金融监管时,利益驱动与监管缺位容易导致非法金融和地下金融活动,产生非法金融。

  比如,证券市场"委托投资"的平均保底收益率一般为12%左右,最高的固定年回报率达到50%。这一收益率远远高于银行贷款利率,也大大高于期限为6个月以内的股票质押贷款利率5.58%的水平。

  (2)资本市场的政策性风险

  (信贷政策影响股市;信贷风险和市场风险)进入股市的信贷资金越多,因政策变动需要撤回银行的资金量也就会越大,股市也将由于信贷资金的频繁进出而表现出强烈的震荡起伏。

  (3)游离于风险监管之外

  金融中介联通所隐含的风险,可以通过相对审慎的金融监管措施加以防范,促使金融中介合理安排两种市场的资产组合。

  企业和居民产生的联结所隐含的风险较大,主要原因是缺乏透明的信息和合理的市场预期。

  操作过程中,不可避免地出现"人情"贷款,甚至有人采取非法手段盗用、套用银行信贷资金,从而发生违法、违规和腐败问题。

  (4)"隔离"政策本身存在一定的矛盾

  3.短期对策:"规范货币市场与资本市场的联系"

  (1)完善股票质押贷款管理办法

  可质押股票

  质押率不超过60%

  质押贷款余额不超过银行资本金的15%

  对同一客户的质押贷款不超过银行资本金的5%

  (2)符合条件的证券公司和基金管理公司进入同业拆借市场

  (3)研究商业银行为证券公司代办证券业务的操作办法。

  (4)建立市场信息监测系统,动态跟踪货币市场与资本市场交易情况,及时反映两个市场的变化趋势,以提高透明度。预警指标体系

  (5)密切关注资产价格的变化,充分重视资产价格的信息作用。

  4.趋势性对策:商业银行的公司治理和证券市场的监管水平

  越来越多的金融监管当局对于货币市场与资本市场的合理融通持认同态度,并允许资本市场参与者有条件地进入货币市场融资。

  (1)平衡两个市场的收益率:合理确定利率水平

  提高再贴现利率意在堵住违规行为:2001-09中央银行将再贴现利率从2.16%提高到2.97%。给各家银行一个明确的信息,不能再像过去那样轻易地从央行套取现金了。业务成本的提高。发展货币市场:新的票据品种,允许金融机构发行短期融资票据。

  (2)监管政策:成本(资本金)管理

  (3)银行机构的风险治理

  解决行为短期化问题

  综合改革:第一步,按照国有独资公司的形式更新经营管理制度;第二步,将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股、国内企业、居民和外国资本入股的股份制商业银行;第三步,经过较长时间的努力,将符合条件的国家控股的股份制商业银行公开上市。

  矩阵式风险管理组织:CRO与风险经理

  纵向式的集体评审制--横向式的集体评审制--个人负责制 贷款风险的流程控制

  内部审计的权威性和独立性

  (4)证券监管:减少证券欺诈

  

  新疆德隆案例

  新疆德隆是一家民营企业,先后入主新疆屯河(600737)、合金股份(0633)、湘火炬(0549)等多家国有老企业,股价只涨不跌翻了几番。以1999年8月27日为截止日,可以看到三支股票的涨幅分别为:886.2%(合金股份),436.9%(湘火炬)和205.39%。人们把这种现象称为"德隆现象"。

  德隆到底有何魅力?它的控股企业情况如何?德隆是如何介入飞机租赁行业?"德隆模式"存在什么样的问题?本文试图揭开这些谜底。

  

  一、 一、 德隆公司介绍

  新疆德隆(集团)有限责任公司(原为新疆德隆国际实业总公司)于1986年在乌鲁木齐市注册成立,现注册资金为2亿元人民币。

  1996年10月23日,新疆昌吉州屯河建材工贸总公司新疆八一钢铁总厂分别将其所持有的"新疆屯河"法人股450万股,263万股转让给新疆德隆国际实业总公司。

  新疆德隆国际实业总公司于1997年5月20日将其持有的新疆屯河60万股股权转让给新疆石油管理局。

  沈阳资产经营有限公司于1997年6月6日分别与新疆德隆国际实业总公司和北京总府置业有限公司签订协议,将其持有的本公司部分国有股转让给以上两家公司,转让价格为每股人民币3.11元,转让股份为2068.5万股,其中新疆德隆国际实业总公司受让1500万股,占本公司总股本的29.02%,股权性质为法人股。

  1997年11月26日,株洲市国有资产管理局与新疆德隆国际实业总公司签订协议,将其持有的湘火炬国家股转让给新疆德隆国际实业总公司,转让价为每股人民币2.8元,转让股份为2500万股,占本公司总股本的25.71%,股权性质为法人股。

  1997年12月31日,新疆德隆(集团)有限责任公司将持有的新疆屯河公司法人股14,104,800股及其以后的送股质押给新疆金融租赁有限公司,价值为22,107,223元,质押期限至2002年4月23日。

  2000年9月,在中华工商联组织的1999年度上规模民营企业调研结果中新疆德隆(集团)有限责任公司排营收总额第18名。1999年度,新疆德隆(集团)有限责任公司出口额为9494万美元,排名第三。

  

  二、 二、 三家主要被控股公司的情况

  1、新疆屯河

  第一大股东是新疆屯河集团,成立于1996年12月20日,注册资本为10800万元,法定代表人为唐万里,经营范围为:水泥建材、番茄酱生产、化工、纸业、农业、制糖、电机电器制造行业、国家批准的进出口业务等。

  新疆屯河1996年上市,一直以扎实的水泥工业作为自己的主营业务。目前,这个靠水泥起家的上市公司将进行重要的战略转移,它出售了部分水泥实物资产,与从前的竞争对手天山股份有限公司共同组建了新疆屯河水泥有限责任公司,天山股份持有51%的股权,新疆屯河持有49%的股权。在新的发展空间方面,屯河选择了与水泥毫无关联,甚至有些反差的番茄作为突破口。

  为进军这样一个新的领域,德隆公司作为屯河公司的一个大股东,做了前期的调研工作,对屯河公司的产业转型和发展起到了一个重要的参考作用。早在3年前,德隆公司就在做新疆屯河的转型调研报告,动用了800万元左右的资金,不但聘请了国内的专家进行论证,同时还聘请了4家国际知名咨询公司,如麦肯锡、罗兰贝格等,对国外市场作详细的分析调查。最后通过投资委员会、投资部和执委会的层层把关,才形成了进军番茄行业的战略决策。

  德隆的入主对屯河的影响主要体现在以下三方面:

  一是优化股权结构,使企业更具活力;

  二是借助德隆超前的理念和先进的经营管理;

  三是实现了金融资本和产业资本的结合。

  2、湘火炬

  湘火炬的前身是有30多年历史的株洲火花塞厂,1993年改组为火炬火花塞股份有限公司,同年以湖南省首批上市公司的身份在深交所挂牌。在几年以前,湘火炬还只是一家生产火花塞等寥寥几样"小东西"的内陆工厂,1996年,全公司仅实现利润总额201万元、净利润164.5万元,每股税后利润只有1分7厘。"火炬"面临着熄灭的危险。如今,它不仅已是占据30-40%国内市场份额的中国最大火花塞生产商,而且成为一家以投资控股汽车零部件及机电类工业企业为主的国际化公司,其刹车部件、丝网等产品90%以上销往北美,出口居全国第一。

  1997年,株洲市政府批准了湘火炬出让部分国家股的申请。1997年11月,株洲市国资局将其持有的2500万湘火炬股权,以每股2.8元的价格转让给新疆德隆国际实业总公司,转让后为法人股,占总股本的25.71%。德隆成为湘火炬第一大股东。

  德隆入主以后,前两年仅火花塞一项,湘火炬开发的新品就比原20年开发的一半还多。根据"大汽配"战略,这几年陆续投产了刹车部件、汽车内饰件、整体式车灯、车镜等一系列产品,而且大都销往北美市场。现在火炬基本形成了包括汽车刹车系统、点火系统、内饰系统、车灯车镜系列的"大汽配"雏形。目前正在向汽车零部件、环保科技、大宗机电出口产品和整车领域发展。

  德隆的入主使湘火炬开始了开拓国际市场的历程,通过出资3300万美元,受让MAT(包括其在美国的两家公司和在中国的9家合资企业)的75%股权。合作是"双赢"的,MAT不仅为湘火炬带来了大把的美元和海外市场份额,也带来了先进的生产技术和管理经验。特别是在资金管理方面,据湘火炬现任董事长聂新勇介绍,火炬原来的流动资金有1个多亿,每年的财务费用1000多万;引入MAT的机制后,实现1个亿的销售额只需流动资金2000万左右,资金周转速度和利用率提高了几倍,财务成本大大降低。

  目前,湘火炬正在着手收购浙江一家机电类上市公司和国内其他一些汽车配套企业,并与台湾一家发动机生产商合作建厂;而德隆的另一家控股公司合金投资也在与美国毛瑞(Murray)和台湾一家生产电动工具的上市公司探讨深层合作。这些合作实现后,将以火炬和合金为基础进行重组,构筑起涵盖汽车零部件、电动工具、户外机械、发动机等一系列产品的机电产业大格局。

  3、合金股份

  合金股份是中国最大原镍基合金材料生产企业,其生产的汽车火花塞电极材料占全国使用量的80%以上,居行业垄断地位,并可为湘火炬提供原材料。合金的总资产是1.3亿,净资产7000万,股本5000多万。尽管业务比较稳定,有4000多万的销售收入、600-800万的利润,但由于镍合金的市场规模太小,全国的总需求每年不过1亿多元。市场规模严重限制了合金的规模扩张。

  德隆入主后合金控股了星特浩,由过去单一的镍合金生产企业发展成为中国最大的电动工具制造商和出口商。而控股星特浩、整合电动工具业是德隆打造合金应对WTO的核心竞争力的"大制作"。

  在参与国际竞争方面,德隆入主后,合金股份与美国电动工具行业地位显赫的毛瑞(Murray)公司结成战略伙伴关系,目前双方正在谋求更进一步的合作。如果新的合作能在年内生效,合金将以主导者的姿态出现在国际电动工具市场,而这堪称中国制造业历史上划时代的事件。

  

  三、被控股后三家公司的主要财务状况变化情况

  公司经营业绩是二级市场上股票上升的基础,2000年同1996年相比,德隆入主的三家公司的业绩都得到了较大幅度的提升。

  1、1、合金投资的总资产由1.33亿元增长至13.9亿元,净利润由834.6万元增长至4803万元。每股收益由1996年的0.16元,在德隆入主的当年1997年就上升0.36元,1998年猛增到0.90元;

  2、2、湘火炬的总资产由3.36亿元增长至23.1亿元,净利润由164.5万元增长至8595.8万元。每股收益由1996年的0.017元,1997年当年受益0.239元,1998年大幅度提升到0.577元;

  3、3、新疆屯河的总资产由4.13亿元增长至19.1亿元,净利润由2694.6万元增长至9185.8万元。每股收益基本上保持了原有0.3元水平。

  

  四、介入飞机租赁市场

  1、国内飞机租赁市场的现状

  目前国内民航业保有的500多架飞机中,通过租赁方式从国外引进的达到400多架,涉及的租赁金额大约300多亿美元,每年支付的租金达到30亿美元左右。在这个市场中,中国企业只是看客。自1979年中国进口第一架飞机以来,中国巨大的飞机租赁市场一直被GE(通用电气)、波音、空客等国际巨头所垄断。中国企业想进来,非常难。

  在飞机租赁市场的容量方面,按照空客CEO费加德来华拉订单时抛出的数据来估测,未来20年中国大约需要1600架新飞机。根据2000年目录价格,这些新飞机价值约1490亿美元。在这块大蛋糕中,飞机租赁业务正变得越来越令人垂涎。GE的研究表明,1986年全球只有15%的飞机通过融资租赁的形式获得,到2000年,这个数字达到了40%,而且还有进一步增长的趋势。即使按照40%的口径,未来20年中国的飞机租赁市场也将达到600亿美元,合5000亿人民币;而实际情况是目前国内航空公司80~90%以上的飞机是租赁得来,按照这个比例,这个市场至少将达到1万亿人民币。

  从事飞机租赁业务的获利情况来看,也是相当具有吸引力的行业。制造商为了营销,从租赁安排中获得的收益不多;如果只作租赁中介服务,通常只能获得1.5~4%的安排费用;而如果提供整套融资服务,考虑到财务杠杆和投资税收抵免的作用,有深厚金融背景的租赁商往往可以赚取20~30%的利润。自1998年通用电气专门从事飞机租赁业务的通用电气金融航空服务部(简称GECAS)在中国设立独立办事处以来,该部门获得了超常发展。GECAS提供包括干线飞机、发动机、支线飞机和通用飞机等全套融资租赁服务。按照GECAS比较严格的统计口径,目前通过规范的融资租赁方式进入中国市场的飞机总共有180多架,其中GECAS已占据100多架。在境外操作国内市场的飞机租赁公司也不在少数,它们大部分都依靠某个巨型财团(银行、养老基金、投资基金等)支持,比如波音在中国的租赁业务通过Boeing Capital Corp.来运作,但由于目前没有在中国设立机构。

  随着近年来中国对租赁政策的放松管制,事实上中国企业一直都在努力挤进这个市场,但大多胎死腹中。进入这个市场不仅需要巨额金融资本的支持,更注重对资产质量和风险随时随地的严密监控,同时需要全球的资源调配能力来支持。因为这个市场高收益与高风险相伴随。然而随着近年来国内资本的巨大积累和民航业重组的不断加快,为国内企业争夺飞机租赁业务创造了一线生机。这个国内大部分企业的禁区已经被新疆德隆突破。

  2、德隆介入飞机租赁市场

  德隆集团的飞机租赁业务由旗下的新世纪金融租赁公司全面负责。过控股的新疆金融租赁公司和新世纪金融租赁公司,德隆已经向西北航空和北方航空安排租赁了8架飞机,现在正在谈的还有3架,都是尾款租赁,总金额大约10亿元。

  德隆介入飞机租赁源于前些时候一场主题为"租赁与西部大开发"的研讨会。为了弄清楚这个市场的业务前景,德隆组织了专门人员去各个航空公司进行调研。得出结论认为"中国航空业是政府支持的垄断性朝阳产业,尽管整个行业赢利能力太弱,但面临着体制和业务重组,市场化前景好,机会很多"。为避免和给新飞机提供贷款的国内商业银行竞争,德隆选择了尾款租赁业务----把旧飞机买过来再租给航空公司。

  在租赁条件上德隆进行了综合设计,使得航空公司做到了:成本比从国外租赁低30%;人民币结算避免汇率风险;对财务结构改善的巨大效应等。在德隆之前,珠海协力和沈阳远东金融租赁公司也尝试过飞机租赁业务,但真正能成功的却是德隆。其他公司失败的缘由是:没有把市场化运作和资本市场结合起来。

  尾款租赁只是德隆进入该领域的一个开始,下一步德隆计划把国内支线飞机租赁到国外去。

  3、行政管理部门的态度

  租赁协会、国家计委等机构正在各方呼吁,为内资企业开展飞机租赁在投资抵免税、发债、所得税等方面放松政策;同时尽快引进外资租赁进行合资。

  

  五、德隆的赢利模式

  关于德隆集团入主上市公司的真实想法市场中的观点始终有很大分歧。

  第一种观念认为德隆作为战略投资者,通过法人股转让成为大股东后,再将优质资产注入其中,使原上市公司业绩出现质的飞跃,继而拉动二级市场股价上扬,应属于治标先治本、或标本兼治的良性循环,参与各方都实现了利益最大化,股价翻倍无可厚非。其关键在于作核心竞争力的"整合能力",整合能力包含了两层含义:①生产能力和市场的重组--只要有足够的实力、魄力和判断力这是一个相对比较容易实现的步骤;②企业文化的融合、可持续发展能力的培养--这是一个长期的、难度大得多的过程,不仅需要长远的眼光,还需要足够包容的胸襟和更多的智慧。

  另一种观点认为,公司大规模重组毕竟是一剂猛药,业绩在短期内的惊人增长并不代表其具有可持续性,一旦重组方撒手不管,战略投资者变成"战略投机者",面对二级市场上炒得离谱的股价,避险应是首要的任务。

  两种看法各有千秋,不过,企业在市场中获取股东权益最大化、以及选择最佳退出方案是必然选择,以下我们归纳触两个可能出现的德隆赢利模式。

  赢利模式(1)

  按上市公司公开披露的数据核算,德隆集团收购上述三家公司的股权以及关联交易付出的成本约为4亿~5亿元。而在股票市场中,合金投资自1997年6月6日德隆集团入主至今,股价从12元起步,历经四次大比例送配,复权后价位已经高达202元,公司市值增加25亿元以上。若庄家持有流通股的90%,按主力持仓成本约为18元至20元(滚动成本,包含上升过程中的手续费及税金)计算,其账面赢利高达23亿元。湘火炬的走势与合金投资几乎同出一辙,股票市值在短短三年内激增13倍,庄家获利至少为20亿元。新疆屯河虽然略逊一筹,但要按20元成本计算,其获利也将超过10亿元。假设在二级市场上运作的这家公司与德隆集团存在某种关联关系或者就是其本身,股票溢价形成的利润就已经高达50亿元,如果能从二级市场顺利退出,兑现利润不会低于35亿元。

  赢利模式(2)

  德隆集团或关联公司一边继续做好三家上市公司的主营和资本运作,一边兑现15%的二级市场获利筹码,这样不但可以稳住盘面,还可以将先期投资尽数收回。这种模式看上去更为划算,公司既保住了三家有融资能力的上市公司,又可以将收回的资金投向其他目标企业,确保资本链条的润滑畅通。而放眼长远,一旦国有股减持告一段落,法人股解冻将会提上议事日程,掌握巨量优质法人股无疑是笔不错的投资。但这要以二级市场上投入大量资金的时间成本作为代价,主力是否会放弃短期暴利的诱惑,等待遥遥无期的法人股自由流通实难定论。

  从上述两个模式不难看出,目前德隆涉足的三家上市公司股价已处于相当微妙的境地,德隆集团作为战略投资者的决心将是股价未来走势的关键。

  

  六、德隆存在的问题

  (一)、对德隆控股公司业绩的质疑

  德隆现象的积极意义在于,入主后上市公司既有业绩提升,持续时间又长,良好的业绩支撑着向前延续的时间。因此,上市公司拥有真正的业绩,是德隆现象的生命力所在。

  但两位资深会计人士对合金股份和湘火炬以往公开披露年报和中报一些问题看法,提醒我们应对对公司良好业绩进行认真分析。

  1、合金股份

  A、1998年度的年报显示,当年长期股权投资金额为2.1亿元,但当年的净资产只有2.7亿元。这已经违反了我国《公司法》中对外股权投资不得超过净资产50%的规定。

  B、公司对外投资收益,即子公司对上市公司的业绩贡献很大,而且,对外投资的资产收益率惊人。如公司投资9000万元,购买净资产为9095万元的上海星特浩公司,当年实现收益6900多万元。1999年上半年,公司对子公司的长期股权投资有1.188亿元,总资产净值3.4亿元。此外,尽管子公司的获利能力强,1999年中报显示,子公司的主营业务收入只有1.64亿元,而应收账款高达2亿元。

  C、上市公司内部财务管理不善。1999年中报显示,在主营业务利润同期下降100%的同时,公司的应收账款和存货仍然占了公司总资产的50%。

  D、获利能力值得怀疑。

  E、都是由德隆任第一大股东的合金股份和湘火炬,分别为由德隆控股75%的上海星特浩公司各提供2亿元,共计4亿元的银行借款全额担保。数额如此巨大的关联交易,应该详细披露借款资金去向。但这两家上市公司都没有进行这方面披露,不知道钱去哪里了。而这些债务可能会给上市公司带来巨大的的负面影响。

  2、湘火炬

  A、从公开披露的信息看,到目前,公司大部分产品仍没有打入国内整车市场,主要利润靠出口提供。1998年年报显示,出口主营业务收入和利润分别占全部收入和利润的52.87%和60.27%。资深证券会计分析人士清议先生认为:如果真是这样,在会计报表中货币资金项下应该有反映。从1999年中报看,货币资金总额为2924万元,银行存款2873万元,却没有见任何外币存款。而且,期初的其他货币仅3000元。可以肯定,该公司没有自己的直接外贸出口机构。而且,从财务费用来看,承兑损益只有17.5万元,不足以说明主要产品是通过出口来实现销售的。从预付款来看,由期初的1756万元猛增到5517万元,据称是为组织生产并进行出口。但公司上半年看不出有多大的出口量,这些资金的流向值得怀疑。

  B、1999年主营业务收入同比增长109%,净利润却下降了14.3%,2000年中期主业收入再增525%,净利润只微增了3.3%,而本期营业费用却由1999年中期的342万元猛增至8143万元,足见公司经营压力之大。

  3、新疆屯河

  三家公司中问题最大的恐怕要算新疆屯河了。天山地区的两位"水泥巨人"--天山股份和新疆屯河在激烈竞争若干年后,终于实现"和解",屯河决定出售51%的水泥实物资产,改投蕃茄酱项目,变灰色链条为红色链条。可是,公司主营大规模调整首先导致了巨额资金缺口的出现,2000年度中期报告显示,公司在年初取得2亿多元的配股资金后,又分别增加了3.1亿元的流动负债和1.5亿元的长期负债,似乎企业决策层已将谨慎经营的原则抛至脑后。更值得思考的是,即使在公司举债经营,新项目产销率不尽人意的情况下,中期仍旧慷慨解囊--10送转10,真不知道业绩增长速度能否与股本扩张速度同步。面对已经暴露出来的经营问题,也许德隆集团确实到了该把战略重点转向发展上市公司主业,寻求新的利润增长点方面了,毕竟资本增值要以稳定的业绩增长为基础。

  (二)、德隆现象可能对我国资本市场带来的影响及对策

  1、类家族企业对市场健康发展的影响

  不健全的交易监管机制,令中国的"类家族企业"在敛财模式上与东南亚"家族企业"存在很大差异,但在本质上却是一样的--都损害了资本市场的健康发展。

  我们发现,亚洲"家族企业"的运作规律是,被置于企业金字塔下层的上市公司的资产,往往会被"控制性股东"运送到金字塔的上层。产生这种状况的原因是,"控制性股东"对下层的上市公司拥有很强的控制权,却只拥有很小比例的权益。这种不平衡,加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明,使得"家族企业"将上市公司置于金字塔结构的下层,并且将下层的资产通过关联交易运送到上层,或者将上层企业的危机转移到下层公众公司,损害了小股东的利益。

  在中国,出现了一种全新的"类家族企业"的运作模式,其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中,往往成为这种"类家族集团"中的旗舰企业,其资产变为向下运动,具体表现为投资行为。产生这一模式的原因是:①目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制,决定了"控制性股东"有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下还是上投资,控制性公司股权的转让,往往会被市场当作"利好消息",进而推动股价上涨。②由于未流通的"国家股"和"法人股",在上市公司的股份中占有很大的比例,同时价格远低于"流通股",这使得"控制性股东",尤其是那些处于相对控股地位的"控制性股东",可以通过很低的价格受让国家股或法人股,实现对一家上市公司的控制。在对上市公司国家股和法人股的收购实例中,"每股净资产"是个非常重要的定价依据,转让价格的平均水平为每股净资产溢价30%由此来看,那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价,通过法人股场外协议转让,实现对一家上市公司的控制。当这些机构低成本控制上市公司之后,便不断投资。通常投资额并不是很大,很难有规模效益,却能以此制造二级市场上的"利好消息",而且我们观察到,这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配方式,并没有让股东拿到一分钱现金,却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从二级市场获取巨额收益,但这种可能性的确是存在的。中国的"类家族企业"敛财模式是初级的,其收益率远高于亚洲其它地区"家族企业"的普遍模式。随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决,也许在中国我们也会看到类似于东南亚国家"家族企业"的敛财模式。

  2、预防可能出现的危机的办法

  "举证责任"是解决问题的关键,此处可以结合美国监管部门的一些做法加以说明。

  "德隆系"表现为一种现象,即一个庞大的金融控股集团,其控制的上市公司股价无一例外地巨幅上涨,这牵扯到了一个重要的证交法问题,也就是其是否恰当,是否合法,是否侵犯了小股东的权益。如果德隆系利用上市公司炒高股价取得利益后再来收购子公司,就立即牵涉到了操纵市场的嫌疑。但问题是何谓操纵市场。

  目前有关法令可以分成下列两项:

  1、操控价格-按照中国证券法,操纵价格是指利用资金及信息上的优势,操纵股价牟利或避免损失的行为。在美国的法律环境下,控方须证明该不法交易曾经发生过,辩方可引用负责辩护条款,证明其行事的目的并非进行不法的交易。

  2、披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易。按照美国证交法规定,如果市场认定该公司有发展而进行交易,则可认为是合法的。但如果利用散布谣言而抬高股价则是不可接受的。事实上,小股民与证券监理机构根本不可能知道或认定股价上升是否由于谣言而起。同时小股民与证券监理机构也不可能知道德隆系是否利用谣言而图利自己。因此举证责任应归于辩方而不是控方。也就是应由"德隆系"向小股民及证券监理机构证明股价上升并非由于其所散布谣言而引起,也未利用股价上升机会而图利自己。

  在美国,若"美国证监会"根据各项证据认定不当行为后,次级举证责任即转向辩方,辩方有责任必须极为努力的收集能证明清白的证据。问题是,"美国证监会"如何强迫,例如"德隆系"举证呢?"德隆系"可不可以不去美国证监会听证,甚至来个置之不理呢?

  "美国证监会"有着超乎外人想像的无限制的权力迫使被告提证。为了提供一个无法辩驳的事实,我将引用James Cox等人于1997年发表的《Securities Regulation》一书有关美国证监会的无限权力做个引述(翻译,924到925页):"美国证监会"官员若对被告提出证据不满意,可要求一个正式的调查。该官员有发出传票的权力。……他的传票权力在美国境内是无远弗届的,他可传召与该调查有关的任何人及任何证物。若任何人不服从传票传召,可诉请联邦地方法院强制执行力。可以这样说,美国证监会对违反证交法的调查权力是无限制的。……而且法院对于美国证监会官员基于办案需要而随意传召证人或证物行为不会有所怀疑。美国证监会的调查是受美国宪法保障的。任何人对其传票的挑战将被法院拒绝。"美国证监会"的做法可大大增强其监控能力,并有效的迫使被调查者举证以证明自己清白。这个新的权力是值得为中国所借鉴的。

  

  七、监管部门对德隆的态度

  德隆系的三只股票,一方面在赢利能力和发展前景上都有了质的飞跃;另一方面,几乎所有投资者都获得了或多或少的收益。作为监管者,证监会的主要职责是监督和管理,是执法,但实际情况是,在这一过程中,经济上的考虑却一直是证监会考虑的重点,虽然这两者从长远来看应该是一致的,但是短期来看,这两点在多数情况下是非常矛盾的,法律面临的是如何合理地分配权利和义务的问题,而经济学所要解决的却是如何充分地利用资源,最大限度地增加社会财富总量。经济分析法学的另一个重要的代表人物、美国人波斯那在《法律的经济分析》一书中认为,经济思考总是在司法裁决的过程中起着重要的作用。也就是说,执法者不可能不认真审视自己执法行为的经济学后果因此。因此,无论是资本运作还是炒作,监管部门目前在实践中体现的监管原则是,是否有利于证券市场的发展,是否有利于保护中小投资者的利益。尽管德隆在资本运作过程中的手法令人眼花缭乱,而监管部门和投资者都对运作结果予以默认或认同。

  即便德隆在二级市场取得不菲的收益,而借助股东的资金为上市公司提高远期获利能力,也应认为是发挥了资本市场优化资源配置的功能。如果所有的庄家都能通过提高上市公司的质地博取二级市场差价的话,那将是中国资本市场的福音。(作者为中国银行国际金融研究所 黄金老博士)

  

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