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房地产:长期仍看好 短期将调整
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[ 王学兵 ] 机构:[ 长城证券 ]
  目前我国房地产业已经进入了又一个运行周期上升段的末段或调整期的初期,调整期约两年左右。

  本轮调整将带有明显的结构性特点,即区域结构和市场结构的双向调整,处于产业周期的更高层次。

  部分城市存在房地产泡沫现象,面临调整压力;一些实力雄厚的公司面临又一次扩大市场份额的机遇。

  随着房地产业在国民经济中地位日益提高以及金融创新的不断突破,长期来看,房地产前景十分看好。

  行业现状:已经进入上升末段

  最近关于房地产业是否过热的问题,成为有关各方激烈争论的焦点。笔者认为,从今年以来的有关统计数据和我国房地产业发展的特有规律来分析,目前我国房地产业整体来看未出现全行业过热问题,因而也不会出现1993年下半年至1996年间全国范围和全行业大幅调整的局面。但并不是说不存在某些地方出现的局部市场过热和价格结构失衡问题。事实上,这些问题是存在的,某些地方还比较严重,应引起有关方面的足够重视。当然,应力求通过市场手段来进行调控,避免采用过激的干预方式。否则,会产生负面影响,背离我国经济市场化和国际化进程。

  从房地产开发投资增幅来看,我国房地产业的第一个周期是5年,其中调整期2年(1989--1990),上升期3年(1991--1993);第二个周期到目前为止已经8年,其中调整期4年(1994--1997),上升期4年(1998--2001),2002年前三季度的投资增幅为29.4%,同比下降2个百分点,表明房地产开发投资增速已经放缓,首先进入调整期。

  从房地产市场供求增幅来看,第一个周期是7年,其中上升期4年(1989--1993),调整期3年(1994--1996);第二个周期到目前为止已经5年,其中上升期5年(1997--2001),2002年前三季度商品房竣工面积增幅26.4%,同比增加7.3个百分点,销售面积增幅24%,同比下降2.6个百分点;空置面积增幅10.6%,同比增加9.2个百分点;商品房销售价格增幅6.4%,同比下降1.6个百分点。

  数据表明市场供给继续大幅增加,而需求增长已开始回落,空置面积增幅开始加速。我国房地产业在经历了5年的持续上升期后展开调整的迹象非常明显。

  根据行业规律,并结合宏观经济因素、房地产项目决策和建设周期判断,本次调整期估计在2--3年左右。同时我们也应该看到,本次调整是房地产业作为我国国民经济一个重要支柱产业在其生命周期中更高一个层次的调整,与前一次调整相比在时间、幅度、方式等多个方面都具有非常不同的全新特点。最重要的特点是:此次调整将以市场结构和价格结构的双向调整来展开和完成,将为提升行业在国民经济中的地位和长期繁荣打下坚实的基础。

  热点透视:区域寡头即将出现

  政府调控力度加大

  1993年8月,建设部等四部委联合下发了《关于加强房地产市场宏观管理促进房地产业健康持续发展的意见》,同时暂停所有房地产公司上市,拉开了行业整顿的序幕。根据统计数据,在这次调整(1994--1997)中,房地产企业个数从31486家锐减到21286家,减少幅度高达32.4%,多达1/3的企业在这次大调整中被消灭,另外还约有1/3的企业几乎没有开发项目可做,靠吃老本或出租物业维生,真正活跃的开发企业只有企业总数的1/3左右。而同期全国商品房销售面积虽然增速很慢,但仍然从7230万平方米增加到9010万平方米,市场扩大了24.6%,平均每家开发企业的市场分额都增加了47.9%,就是说,行业集中度明显提高。

  2002年8月30日,建设部等六部委又联合下发《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》,是继5月23日建设部等七部委联合下发《关于整顿和规范房地产市场秩序的通知》之后,有关部门又一次明确的表态。经验表明,多部委对一个行业联合发文整顿,往往是该行业调整的导火索。

  行业集中度将提高

  应该看到,本次调整的城市规划、土地供应、项目审批管理、消费者议价能力、法律法规、金融中介等各方面环境与前一次相比都具有了革命性的进步和改善。同时加入WTO要求政府信息、操作透明,极大地压缩了暗箱操作空间,这一切新的变化无疑给象万科A(相关,行情)、北京城建(相关,行情)、中华企业(相关,行情)等这一类土地储备充足、资金雄厚、管理相对规范、具有一定开发规模的公司提供了又一次扩大市场份额的机遇。例如,2001年,万科A在全国的市场份额仅为0.88%,在深圳、沈阳的市场份额虽处当地领先地位,也只有4.05%、8.48%,而在上海、北京、天津则更低,分别为1.5%、1.04%、0.75%。万科A作为行业的龙头,其市场份额还有上升空间。可以预见,本次调整的结果之一,就是行业集中度加速提高所导致的市场结构的重大变化,行业将从一个自由竞争时代逐渐向垄断竞争过渡,即在诸如上海、深圳这样比较规范的区域市场内,大部分市场份额将逐渐集中到10到20家较大的开发商手中,形成垄断竞争局面,而在其它一些市场规范度不很高或市场容量有限的区域市场内,区域性寡头的出现将成为可能。这些寡头之间以及寡头和地方政府之间的博奕将成为左右该区域市场的重要力量。

  中档住宅成为主流

  2001年全国商品房销售面积20779万平方米,其中商品住宅18498万平方米,占89%,商品住宅已经成为了房地产业中最重要的一个细分市场。当然,占据这个市场较大份额的企业也将在日益激烈的竞争和行业调整中具备更强的抗风险能力。因此,今后商品住宅无疑是整个房地产市场的主流。

  价格方面,世界银行研究表明,一个国家一套住房售价与家庭年收入之比为3:1至6:1时比较合理。根据国家统计局2001年调查结果,我国这一比例平均为7.8:1,而沿海经济发达城市、甚至包括个别西部城市这一比例则高达10:1左右,价格相对偏高。同时,住宅作为人们的生活必需品,价格弹性相对较小,在供求双方的博奕中,消费者议价能力相对较弱。因此,开发商在可能的范围内,必然存在定价在最高上限的冲动,以最大可能地榨取消费者,这就是发展商宁可使商品房空置也不愿意降价销售的原始动力。

  统计数据也表明,商品房、商品住宅价格增幅在1988--2001年长达14年的起伏波动中一直高于城镇居民家庭人均可支配收入的增幅。虽然两种增幅差距在1997--2001年有一定程度的收敛,但从绝对数量看,市场供给和需求一直处于一个发散的长期趋势中。因此,要求房地产开发商主动降低价格、减少利润来迎合广大消费者需求的愿望是难以实现的。此时,政府调控就必须在解决这种矛盾中扮演重要角色。目前政府最重要的调控工具之一,就是增加经济适用房供应总量、平抑目前高企的房价水平。

  据统计,目前我国城市中低收入家庭占城市家庭总量的60%--80%,全国约有156万个家庭缺房,35万个家庭的人均建筑面积在8平方米以下。以北京市为例,2001年人均住房面积虽已达到17.7平方米,但贫困家庭的平均住房面积只有10.5平方米,而这10平方米左右的住房中,又有近2/3是没有上下水、暖气、管道煤气的平房,中低档住房缺口十分巨大。因此,北京市政府2002年加大了经济适用房的建设规模,计划新开工面积达到300万平方米,是2001年的两倍,预计相当于北京市2002年商品房年销售量的50%左右。可以预见,今后几年商品住宅价格将受到来自大量廉价经济适用房的牵制,下调销售价格将成为商品房开发商迫不得已的趋势,中档商品住宅必将在本轮调整结束后成为整个房地产市场的主流。

  政策背景:宏观调控至关重要

  从中国房地产行业的发展情况看,政府政策、法规对行业影响巨大,特别是有关部委或地方政府的一些政策。例如,1986年底深圳市草拟了《深圳经济特区土地管理体制改革方案》,1987年3月结合《改革方案》对《深圳经济特区土地管理暂行规定》进行了修改,增加了土地使用权可以有偿出让、转让、抵押等新内容,并上升为《深圳经济特区土地管理条例》,这个条例成为了新中国第一部土地有偿使用的地方性法规。对房地产行业来讲,它具有划时代的历史意义。

  1990年5月出台的《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》和《外商投资开发经营成片土地暂行管理办法》为后期的房地产开发提供了依据。此后,在各种因素作用下,出现了"海南热"、"北海热"等等,房地产业出现了自诞生以来的第一次泡沫。1993年8月,建设部、国家土地管理局、国家工商行政管理局、国家税务总局联合下发了《关于加强房地产市场宏观管理促进房地产业健康持续发展的意见》,同时暂停所有房地产公司上市,拉开了行业整顿、调整的序幕。

  在1994--1997年的深度调整阶段,国家相继出台了《房地产管理法》、《城市房地产转让管理规定》、《城市房地产开发经营管理暂行办法》等一批法律和部门规章等。1997年4月,中国人民银行出台了《个人住房担保贷款管理试行办法》,并从1996年8月开始连续下调人民币存贷款利率,这为其后房地产业的新一轮繁荣提供了资金基础。

  1998年7月,在以拉动内需为中心的宏观经济条件下,房地产业成为了最佳的切入点。《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》的发布,把全国人民巨大的住房需求推向了市场,市场需求开始释放,是导致房地产业从1998年开始至今持续增长的基本因素。2001年5月和2002年8月,在房地产市场出现局部过热苗头的情况下,国家相继出台了《关于加强国有土地资产管理的通知》和建设部、国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行及国家税务总局《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》,欲进一步推进土地供应市场化的步伐,规范行业发展,避免出现过大的波动。这些措施必将引起房地产行业市场结构的巨大变化,市场集中度将大大提高,那些资金实力薄弱的中、小发展商将逐渐被淘汰,而资金雄厚、管理高的大型企业市场份额将逐步扩大,房地产行业开始向集约化、规模化方向发展。

  房地产作为一个资金密集型行业,其与资本市场有着密切联系。但是,由于我国房地产行业发展初期出现的严重泡沫,导致大量资金(特别是银行资金)沉淀和土地资源的浪费,于是1993年管理层开始对行业进行较大力度的调控,在资本市场进入方面采取了以规范和限制为主的政策。因此,我国股票市场对房地产行业筹资的贡献率逐步降低。直到2001年7月,随着天房发展(相关,行情)、天鸿宝业(相关,行情)、金地集团(相关,行情)等一批房地产公司的上市,我国资本市场的大门才重新对房地产行业开放。从长期看,这必将对这一资本密集型行业的发展起到非常积极的促进作用。

  就信贷市场看,其对房地产行业的支持则是通过对供求两方面的加强来体现的。从历史看,信贷市场对房地产市场供给方----房地产开发企业的支持一直是比较稳定的。而对房地产市场需求方支持经历了一个从无到有、从力度小到力度大的过程。这非常明确地反映了行业政策指导思想的变化,也勾画出了房地产行业乐观的发展前景。

  特别关注:行业创新迈出步伐

  证券化出现雏形2002年9月12日,三大证券报同时刊登了新华信托投资股份有限公司在深圳推出国内首个"住房按揭贷款资金信托产品"的消息,该产品最低规模为人民币1亿元,每期信托合同不超过200份、期限一年,通过设立信托计划的方法,募集投资者的资金,用于购买深圳市商业银行住房按揭贷款债权,让投资者获取住房按揭贷款债权稳定的利息等投资收益,预计年净收益率不低于3%。

  该产品的推出是我国房地产行业金融领域------房地产证券化的一个巨大飞跃,标志着房地产证券化将在我国逐渐形成,将对增加商业银行按揭资产的流动性、集中社会闲散资金用于房地产投资都具有非常重大的意义。

  此后9、10月份北京国际信托和上海国际信托都相应推出了北京CBD、上海国际大厦(相关,行情)等项目类似的信托产品。以上这些信托产品虽然不是真正意义上的房地产证券化,但其前瞻性意义已非常重大。

  首家合资基金成立房地产投资基金(REITS,RealEstateInvestmentTrusts)是产业投资基金的一种,以在美国的发展最为典型,由于它享有更多的税收优惠(房地产投资信托不属于应税财产,且免除公司税项),因而获得了蓬勃发展。截至2002年10月31日,纽约证券交易所上市的房地产类上市公司共358家,其中99%以上为房地产投资基金管理公司,开发商寥寥无几,而我国恰恰相反,房地产类上市公司几乎全部为开发商。可见房地产投资基金是房地产业发展成熟的标志之一,而在我国目前几乎是一片空白。虽然产业投资基金法还未出现,但这并不能说明房地产投资基金在中国没有发展前途。

  目前,我国大约有27000家房地产企业,在2001年6月19日,中国人民银行发出《关于规范住房金融业务的通知》后,这些企业从银行获得资金就越来越困难。例如,2001年全国房地产投资增长25.3%,而开发企业从银行贷款的余额只增加了0.1%,大量的新增投资几乎都是从其他渠道获得的;同时新规定开发商必须等到高层住宅盖到2/3或多层主体封顶后才能预售,靠预售款支持开发资金的难度越来越大。因此,寻求新的长期融资渠道成为迫不得已的选择,房地产投资基金就在这种情况下应运而生了。

  2002年10月初,首创集团与2001年全球500强排名第24位的荷兰国际集团(ING-GROUP)共同合资成立了"中国房地产开发基金",这也是全球第一家直接面向中国市场的房地产开发基金,主要股东是来自欧美、东南亚、中国香港和台湾地区的大型房地产和金融企业。合资基金的成立不仅表明了境外不动产投资资本对中国房地产市场的良好预期,同时也标志着我国房地产业金融创新又迈出了重要的一步。

  随着我国房地产金融的不断完善和成熟,有理由相信房地产业会有更加旺盛的生命力和光明前景。

  发展前景:来发展空间巨大

  据估算,我国房地产业的触发系数约为1.5--1.7,即每100元的商品房销售额将引起其它相关行业150--170元的消费。也就是说,2001年在我国7.3%的GDP增长当中,房地产业的直、间接贡献率达到1.9--2.5%,其在国民经济中的重要地位是显而易见的。

  随着我国市场经济的不断成熟,房地产业的地位会越来越重要。因此,继续大力发展房地产业,以带动其它相关产业,是国家保持国民经济长期稳定发展的战略决策之一。同时,2001年房地产业在我国GDP中的比重虽已达5.5%左右,经济较发达的上海市已接近10%,但在经济发达的美国,房地产业占GDP的比重已达14%,与汽车、医药并列为国民经济的三大支柱产业,加拿大为15.7%、日本为11%、韩国为9.5%。比较来看,我国房地产业在国民经济中的比重还有进一步提高的空间。

  另外,据世界银行统计,当一个国家人均GDP达到600--800美元之间时,住宅产业将进入高速增长阶段;达到1300美元时,进入稳定的快速发展阶段;超过1500美元时,住宅建设投资占GDP的比重将达到顶峰。2001年我国人均GDP水平为909美元,住宅开发占房地产开发总量的90%以上。因此,长远来看,随着GDP的进一步增长,以商品住宅为主的房地产业将进入一个快速发展的新阶段。

  2001年我国人均住宅建筑面积已达到20平方米,综合多种因素分析,房地产业特别是商品住宅潜在的市场需求非常巨大,这为商品住宅开发商提供了极大的市场发展空间。

  首先,按"十五"计划要求,2005年我国人均住宅建筑面积要达到22平方米,2010年时达到25平方米。据此测算,考虑人口增长、旧城改造等其它因素,今后5年内我国平均每年需新增住宅5.4亿平方米,相当于2001年商品住宅竣工面积的2.4倍、销售面积的2.9倍,潜在供空间十分巨大。

  其次,我国的城市化进程一直在稳步推进。在本轮景气周期(1997--2001)城市化率从29.9%增加到了37.7%,商品房销售面积,特别是1999年以来就呈现加快趋势。根据我国政府经济与社会发展远景规划,未来10--20年,城市化进程将进一步加快,从2001年的37.7%将增加到50%左右,城市人口还将增加2亿多,新增的城市人口意味着新增的潜在需求。

  再次,中西部开发也为房地产业区域结构的均衡发展提供了难得的机遇。从中长期看,加快中西部开发已经成为我国实现国民经济长期平衡和增长的战略决策之一。这些地区的经济增长、城市人口和人均收入都将有较快增长,将促进有效需求的尽快形成。

  总之,从一个相对长期的角度判断,我国房地产市场的潜在需求仍非常巨大,在解决好商品房产品结构、价格结构和居民实际收入增长、预期之间的矛盾后,这些潜在需求将逐步转化为市场有效需求,这必将为我国房地产业的长期繁荣创造必要的市场基础。可以预见,在WTO的制度框架内,在中国宏观经济持续向好和住房需求不断增长的条件下,未来10--20年是将房地产业稳定发展的黄金时期。

  公司研究:三家公司重点关注

  万科A欲做行业领跑者万科A(000002)是唯一以全国为基数计算市场占有率的房地产上市公司。从1988年介入房地产开发领域以来,已进入深圳、上海、北京、沈阳、成都、天津、武汉、长春、南京、南昌等多个城市。按销售额计算,其2001年在深圳、沈阳的市场份额均在当地处于领先地位,分别为4.05%、8.48%;在上海、北京、天津的市场份额分别为1.5%、1.04%、0.75%,总计结算销售面积69万平方米,实现销售收入33.5亿元,在全国的市场份额为0.88%,在所有房地产上市公司中排名第一。

  2000--2002年三年,新开工面积、竣工面积、销售面积稳步增长,平均增长速度分别为41.3%、36.2%、37.3%,均高于全国同期平均增幅,其房地产业务显示出良好的成长性。

  2002年前三季度,累计实现结算面积56.4万平方米,比去年同期增长47.6%,实现营业收入23.5亿元,扣除零售业务因素同期增长17.84%;实现净利润18,708万元,同比增长3.13%;至年末,尚有已售未结算面积43.12万平方米,全年预计实现结算面积100万平方米,深圳、沈阳仍将是其市场份额最大的地区,预计全年实现营业收入近50亿元、净利润3.3亿元。

  截止目前,该公司项目储备约为664.2万平方米(建筑面积),在同类上市公司中名列前茅。

  北京城建经济住宅打天下北京城建(600266)2001年由建筑行业转型为房地产开发业,虽然进入时间不长,但大有争当京城房地产龙头的气势。在2001年12月30日至2002年1月2日举行的"北京新年品牌房地产展示交易会"上,该公司推出了北苑家园、颐柳国际、畅茜园、颍泽洲、迎曦园、京东丽景等十一个楼盘,总建筑面积达576万平方米,其手笔之大即使在北京房地产市场也不多见。除以上项目外,还拥有久先新都小区等十多项在建项目,有小红门、野鸭湖、通云等30多项土地储备达420多万平方米(建筑面积600万平方米)。目前按销售额计算,该公司约占北京市场份额的5.8%,比万科A在深圳的市场占有率还大。2001年,该公司开复工面积72.5万平方米,其中新开工31.3万平方米、竣工27.4万平方米、销售面积26.5万平方米;实现房地产收入99692万元、净利润12130万元。2002年计划实现主营业务收入226100万元、净利润16500万元;前三季度已完成开复工面积165.6万平方米、销售面积36.4万平方米,完成了年度计划的79.1%,销售面积预计全年同比将增长73.6%;已实现主营收入119286万元、净利润15553万元,净利润已完成全年计划的94.3%。预计全年业绩将实现约46%左右的增长。

  值得一提的是,该公司所有开发项目平均销售价格仅为3762元/平方米,远远低于北京市场目前4882元/平方米的平均价格。可以看出,其项目开发主要以中低档的经济适用房为主,以满足最广大居民的住房需求为发展基础,和我国房地产业发展的主流方向契合。可以预见,该公司不但不会在本轮调整中受到冲击,反而会成为受益者。

  中华企业天时地利人和中华企业(600675)2001年完成对上海古北(集团)有限公司和上海房地产经营集团收购后,成为上海滩唯一拥有三个一级资质房地产企业的上市公司,开发规模和土地储备(建筑面积595万平方米)大大加强,初步奠定了区域性行业龙头的地位。

  今年前三季度,该公司实现主营收入97595万元,同比增长21.8%;实现净利润7387万元,同比下降26.9%,是期间费用上升所致。2002年全年,该公司在建项目十五个左右,还有多个项目在进行前期准备工作,预计开工面积118万平方米,估计实现销售收入15亿元、净利润11000万元、每股收益0.16元,同比约下降30%,主要与合并后三项费用上涨有关。

  但我们应该看到,公司地处上海,具有特别优势。首先,加入WTO给上海提供了又一次成为中国乃至亚洲金融中心的有利天时。据统计,2002年上半年上海共批准外商投资企业1342家,比去年同期增长8.31%,合同外资金额达52.17亿美元,同比增长30.33%,受到了大量外资的偏爱,外资机构的大量进入,增加了对写字楼、高档公寓等的需求,给上海房地产企业带来了机遇。其次,上海独特的地理位置也使本地企业取得了一定的地利优势,外地购房者特别是江浙一带的"购房团"是上海房地产市场一道独特的风景线。据不完全统计,2000--2002年上半年,外地人购房占上海全部销售面积的比重分别是11.7%、18.5%、25%。其对上海房地产业的促进作用显而易见。

  今后几年,整合内部资源、降低费用将是公司提升内部管理水平、谋求区域市场龙头的关键。

2002年11月11日10:16

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    HK 国内生产总值 N/A
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