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大、小市值风格转移投资策略的实证研究
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机构:[ 天同星投资 ]
  根据股票市值大小和P/B率标准,可把投资风格分为大市值价值型、大市值混合型、大市值成长型、中市值价值型、中市值混合型、中市值成长型、小市值价值型、小市值混合型、小市值成长型等9类,各投资风格在不同的市场和时点其表现具有显著的差异性和鲜明的特点。

  下面仅按市值标准将投资风格划分为大市值、小市值和中市值三种,研究这三种投资风格特别是大市值组合和小市值组合在我国证券市场中的表现。通过对市值大小与投资回报率关系以及大/小市值风格转移策略的研究,可以得出以下结论:1、以3个月、6个月和1年为考察区间,小市值股票组合的长期平均回报率显著高出大市值股票组合;2、大市值股票组合在大牛市的超常表现为投资者提供了判断市场反转的一个有效的信号;3、利用大/小市值股票组合表现的差异性和不同步性,通过风格转移策略,可以以一定的资产转移比率获得好于小市值股票组合的投资回报率。

  以2001年12月前在上海、深圳证券交易所上市的所有1031只A股作为研究对象,分析期选择从1995年1月至2001年12月,共84个月,市值以上市公司每个考察期的期初流通市值为标准。根据研究的需要,把自1995年1月到2001年12月共7年的数据按考察期的长短分成三个系列:第一个系列:以每年为考察期:共7个考察期;第二个系列:以每6个月为考察期:共14个考察期;第三个系列:以每3个月为考察期:共28个考察期。根据各考察期期初的流通市值大小来构造大、中、小市值的投资组合。首先对每个考察期的所有股票按期初流通市值大小由小到大进行排序;然后按从小到大的顺序对股票市值进行累加,其累加值占考察期内全部样本股票总市值的30%时,称这一类股票为小市值股票组合;反之,按从大到小的顺序对股票市值累加,其累加值占全部股票总市值的30%时,称这一类股票为大市值股票组合;其余为中市值股票组合。然后,分析各组合的投资回报率并研究在大/小市值之间进行风格转移的可行性。

  实证研究结果:1、市值大小与投资回报率关系。首先分析期初市值大小与未来3个月、6个月和12个月的投资回报率关系。如图1所示,无论是3个月、6个月、还是12个月,组合的投资回报率随着期初市值的升高而相应降低。其中,小市值投资风格的长期平均的表现明显好于大市值投资风格:3个月平均投资回报率小市值组合高出大市值组合约3.7个百分点;6个月平均投资回报率小市值组合高出大市值组合约5.7个百分点;12个月平均投资回报率小市值组合高出大市值组合约10.4个百分点。因此,可以得出结论:如果投资者偏好“消极”的投资策略,那他应该采用小市值的投资风格,因为购买并持有小市值股票组合的平均年回报率可达到31.8%。

  2、不同时点大/小市值组合3个月投资回报率的比较。以3个月为考察期,研究每一个考察期哪一种风格的投资回报率高及高多少。如图2所示,横轴代表时间,纵轴代表小市值组合三个月投资回报率与大市值组合相同考察期投资回报率的差值。零值以上的点代表小市值组合表现优于大市值组合的考察期,零值以下的点代表大市值组合表现优于小市值组合的考察期。如图所示,在28个考察区间里有7个(25%)区间大市值组合的表现好于小市值组合,21个(75%)区间小市值组合的表现好于大市值组合。其较大的离差值为我们提供了进行风格转移套利的空间。

  3、资产在不同风格间转移比率与投资回报率分析。投资者需要根据自己的投资回报要求,研究最优的资产配置比率。图3中横坐标表示资产正确配置的比率,比如100代表100%的资产配置在所有的考察区间都配置在了正确的风格组合上,70代表70%的资产配置在了正确的风格上。图中斜线代表不同资产转移率下的回报率。从图3中可以清楚地看到,当资产转移比率超过70%时,回报率将超过小市值投资组合的回报率;当资产转移比率达到100%,即所有资产都正好配置在收益率表现强的风格上,将获得约11.9%的三个月投资回报率。由此可见,进行风格转移策略的研究对于实际的投资决策和最大化投资回报率都是大有裨益的。

  4、风格转移时间点的确定。所谓风格转移时间点也就是通常所说的“市场反转点”,一旦能够采用某种方法或模型来预测出市场反转点,那风格转移策略便可大显身手。如图4所示,虚线部分代表大盘3个月绝对回报率,实线代表大/小市值组合3个月回报率的差值。由图中我们可以看出,大市值组合回报率高于小市值组合的时点多是大盘强劲上涨的时候,也就是通常所说的“大牛市”时,大市值组合的投资回报率远远高于小市值组合,如1996年、1997年和1999年三次市场强劲上涨时,大市值组合在相应时间段3个月投资回报率高出小市值组合投资回报率20-40个百分点,相当可观;而当市场稳定或呈现“熊市”时,小市值组合投资回报率高于大市值组合。因此,投资者可以通过大盘的走势来判断风格转移时间点,从而使最大化投资回报率的大/小市值风格转移策略成为切实可行的投资策略。

2002年6月3日14:33

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