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MBO运作难点解析
http://business.sohu.com/
来源:[ 证券时报 ]
   近期MBO成为热门话题,对MBO的讨论也不仅停留在概念上,而是深入到实际操作的层面。MBO的难点问题大致如下:定价、融资、法律、运作手段与后期整合。

  定价存在溢价空间

  MBO的收购价格最终确定目前看来还是买卖双方谈判的结果,其目前唯一的准则是:“股份有限公司国有股股东行使股权时,转让价格不得低于每股净资产”(国资企发[1997]32号),因此每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。而在目前的实践中我们一般以买卖双方共同认可的收益率(或称之为折现率)作为确定收购价格的依据,并以社会平均回报作为收益率的标准。

  目前市场普遍的观点似乎是价格高于每股净资产就“保值”,低了就“流失”。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录,并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力,因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。从这个角度来说,将来存在溢价(相对每股净资产)收购的可能。

  融资方式与法律配套

  在国内目前的体制下,MBO在融资方式与法律配套上都存在创新的空间。

  国内企业MBO的融资途径集中于三个方面:银行贷款、信托投资、风险基金。目前比较多的是采用银行贷款作为主要的融资方式。

  银行贷款的操作一般需要管理层自己支付收购总价的5%-30%,这一比例的多少视收购的总体规模、目标企业的自身质素、管理层的个人信誉、企业与银行的长期合作关系来决定;其余的部分以所收购企业的股权作为质押,获得银行贷款。也有银行接受目标企业的股权作100%的质押。银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低。但银行贷款也有一些障碍,主要是受到人总行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”,银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。

  MBO的信托方式大致可以分为三类:第一类,信托机构作为融资方为管理层收购提供资金,信托的角色类似于银行;第二类,信托机构是作为受托人,管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业,这种方式的好处就在于避免设立收购主体,也就是特殊目的公司(SPC公司);第三类,信托机构作为主体收购目标企业的股份,再选择一定的时机由管理层回购。信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题,而且可以避免收购主体的设立从而简化整个收购方案。

  风险基金参与MBO运作也大体可以分为三种方式:第一种,风险基金可以与管理层共同组成收购主体,这样一方面解决了管理层的融资问题,另一方面规避了《公司法》关于“企业对外投资不得超过净资产50%”的限制,并购剩余的资金可以由风险基金负责管理并实现收益。第二种方式是风险基金作为管理层持股公司的战略合作伙伴,与管理层共同收购目标公司,并在收购完成后的一定时期内,由管理层回购股份,一般风险基金是不会长期持有目标公司股份的,风险基金的特点之一就是强调流动性。第三种是风险基金为MBO提供融资,一般这种方式成本相对较高。

  风险基金参与MBO运作的突出特点在于其集融资与投资于一体,在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但风险基金的运作也并非畅行无阻,国内产业基金的相关立法尚未出台,风险基金不能按基金运作,只能以公司形式参与MBO,而企业之间的借贷行为属于违法,这对风险基金的融资角色造成障碍。

  运作手段与后期整合

  此外,在MBO操作中,操作平台的搭建、融资方案的制定、以及组织结构的设计等方面都有引入财务技术的空间,例如上市公司的(定向)回购。

  回购有利于企业MBO的操作,例如:在MBO比例不变的情况下(假设没有一次性买断),回购操作将会大幅缩小(少数股收购)或放大(多数股收购)与原第一大股东持股比例的差距,管理层也会因回购操作而增加未来收益的分配;在收购比例不变的情况下,政府的套现金额会因“回购+MBO”操作而大幅度增加。这无疑会加大减持国有股决策对地方政府的诱惑。

  MBO仅仅是改变了产权关系,好与不好的关键还在于其后的企业整合,经营者成为所有者之后,实现了长期激励,但也会失去一些原有的优势,能否实现资产结构的有效调整及业务的重新整合、调动全体员工的工作积极性,开拓市场、促进销售,进而提高企业效益,这些都是管理层需要直面的问题。MBO并非灵丹妙药,它是一把剑,关键在于舞剑的人。
2002年12月17日07:16

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